货币政策边际变化对资产配置策略的影响

转自：金融界

年初以来，央行加大信贷投放力度，金融总量稳定增长。随着经济的修复，稳健的货币政策更加注重精准有力，部分结构性政策工具也将缓步退出，提升消费需求将是当前的政策重点。当前，贷款规模处于高位，贷款利率则处于相对较低水平，政策利率不具备下行空间，债券市场利率可能出现震荡调整格局，权益资产仍是当前资产配置策略的重点。

信贷投放更加注重精准有力

根据央行公布的数据，一季度新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。其中，1月、2月和3月分别增加49314亿元、18184亿元和39502亿元，屡创同期历史新高。此前，3月份央行降准0.25个百分点，释放长期流动性约5500亿元，以保证流动性的合理充裕。从结构上来看，企业中长期贷款需求增加，占据绝对比重。年初以来，央行为疫情后经济恢复创造良好的货币金融环境。但随着经济稳步修复，贷款结构持续改善，央行再次强调稳健的货币政策要“精准有力”，从“总量有效增长”转变为“合理增长、节奏平稳”，防范资金空转等市场风险。

结构性货币政策工具将“聚焦重点、合理适度、有进有退”。根据央行公布的数据，截至3月末，结构性货币政策工具共17项，余额约6.8万亿元，包括支持交通物流、设备更新改造、保交楼等领域。从结构性工具特点来看，多数都是阶段性工具，设立时都有明确的实施期限，完成相应政策目标后，就会按期及时退出。退出过程中，央行不再新发放资金，已发放的存量资金仍可以继续使用，最长使用期限可以达到3到5年。不过，再贷款、再贴现等长期性工具将保持稳定。

提升消费需求是当前政策重点

2022年以来信贷支持稳增长力度持续加大，贷款投放主要以供给端为主，但需求端存在时滞，并出现供需恢复不匹配的现状，提升消费需求是当前政策重点。在房地产市场方面，支持刚性和改善性住房需求，加大保交楼金融支持，保持房地产融资平稳有序。一季度个人住房贷款月均发放额约为5900亿元，较2022年四季度月均发放额多1900亿元，开发贷款累计新增约5700亿元，房企境内债券发行1500多亿元，均出现改善迹象。

在居民信贷方面，3月末，住户部门贷款余额为77.48万亿元，较年初增加1.71万亿元，同比多增4490亿元。从结构上来看，消费贷款余额为57.16万亿元，较年初增加3148亿元，同比少增571亿元；经营贷款为20.32万亿元，较年初增加1.39万亿元，同比多增5062亿元。随着需求的恢复，居民就业和收入的持续改善，居民信贷需求也将稳步回升。

在外需方面，2023年政策重点在于加大对中小微外贸企业的融资增信支持力度。在依法合规、风险可控前提下，鼓励国有大型金融机构加大资源倾斜，积极满足中小微企业外贸融资需求。此外，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，有助于推动外贸稳规模优结构。3月中国出口2.16万亿元，同比增长23.4%，由于4月、7月的低基数效应，全年出口数据可能会有上修，为实现5%的年度经济增长目标提供有力的支撑。

政策利率与债券市场利率表现分化

从贷款利率来看，实体经济综合融资成本实现稳中有降。3月份新发放的企业贷款加权平均利率为3.96%，比上年同期低29个基点；新发放的普惠小微企业贷款利率为4.42%，比上月和上年同期分别低11和41个基点。房贷利率方面，83个城市下调了首套房贷利率下限，12个城市取消了首套房贷利率下限。3月新发放个人住房贷款利率4.14%，同比下降了1.35个百分点。在负债端，大部分银行已主动下调存款利率，有效的降低了商业银行的成本压力。例如，3月份新发生定期存款加权平均利率为2.28%，较2022年4月相比下降了0.16个百分点。此外，央行在3月份降准0.25个百分点，释放长期流动性约5500亿元，保证了流动性的合理充裕。当前，政策利率、市场利率处于低位，缺乏进一步下调的动力。

在债券市场利率方面，当前市场资金配置相对谨慎，10年期国债收益率基本保持在2.82左右的水平。一季度经济复苏节奏超出市场预期，实体经济融资需求也得到明显改善，若短期政策缺乏进一步宽松操作，市场利率可能出现一定的上行。此外，2022年下半年以来，金融市场波动增大，市场风险偏好下降，部分理财等资管产品的资金转回表内。根据央行的统计数据，3月末，资管产品直接汇总的资产合计94.7万亿元，较年初减少1.6万亿元，较上年同期低8.1个百分点。若该部分资金重新回流表外，也将对债券市场利率产生扰动。

货币政策边际变化下的配置策略分析

之中，复苏交易的政策信号已较为明确。不过，当前经济并未呈现短期走强的特征，实体经济生产、分配、流通、消费等环节的效应传导有一个过程，疫情反复扰动也使企业和居民信心偏弱，需求端存有时滞。从资本市场表现来看，一季度上证综指涨幅为5.94%，中证企业债指数涨幅为1.80%，IPE原油则为下跌7.05%，市场整体基本按照复苏的逻辑演进。随着二季度经济数据走高，这一逻辑将进一步强化。

在权益资产方面，根据市场的统计，截至4月21日，A股共有409家上市公司披露一季报。其中，263家上市公司一季度营业收入同比上涨，占比达到64.3%；213家公司营业收入和归母净利润实现同比增长，占比达到52.08%。从行业上来看，营业收入和净利润双增长的公司主要为医药生物、电力设备和计算机等。从估值来看，当前万德全A市盈率TTM为17.88，处于历史30.28%分位，仍具备较好的投资性价比。建议增加权益资产配置，重点关注一季报盈利修复的医药、航空运输、金融，以及后地产周期板块等。

债券投资则仍需相对谨慎。在经济复苏基础仍不稳固的情况下，流动性保持充裕仍具有必要性，政策利率上行可能性不大。在息差压力下，调降存款利率、降低负债成本已成为银行缓解压力的关键。不过，当前住户部门的消费和投资意愿在回升。3月当月住户部门存款同比多增2105亿元，较1月份和2月份多增额明显收窄，未来若叠加表内资金回流表外，商业银行负债成本压力提升并引发债券市场利率上行。债券市场波动仍未结束，债券投资则仍需相对谨慎。

作者：杨晓东