付凯：公募REITs引领商业资管时代 | 2024观点商办暨资管大会
“未来中国C-REITs市场发展起来后，唱主角的会不会是类似于黑石、博枫这样的资产管理机构。”
本文为印力集团副总裁、投资资管中心总经理付凯先生在2024观点商办暨资管大会上发表的演讲。
付凯（印力集团副总裁、投资资管中心总经理）：大家下午好，我是印力的付凯，很荣幸受到观点机构的邀请，能够参加这样一个活动。
印力成立至今已经有21年，从成立之初就是一家专注于只做商业的房地产开发商和运营商，可能是国内唯一一个不做住宅开发与销售的开发商，因为过于专注，发展了20多年，也没有像其它有住宅业务的开发商一样，动辄千亿级的收入规模。
我们刚发了消费基础设施公募REITs，4月30号在深交所挂牌上市，由于我是在交易所备案的信息披露的负责人，为了严谨起见，今天我没有PPT，就当是跟大家一起分享下我们的一些思考。还请各位见谅。
在万科开始介入到一些经营性不动产领域后，内部一直有一个“一层皮还是两层皮”的争论。所谓的一层皮就是资产的所有者和经营团队必须要合二为一，既是资产所有者又是运营方。两层皮就是所有者和经营者分开，也就是轻资产公司。
支持一层皮的人认为，如果是轻资产公司活没干好，它顶多收不到管理费，它自己是没有什么本体损失的，但是重资产公司损失的是资产价值，风险倍数不一样。支持两层皮的又有另外的看法，他们会觉得这是两个行业，有着不同的经营模式，在资本市场上的投资人也是两类人在投资，有些资本只看资产，有些资本只看轻资产的管理公司。
这个争论，过去几年来，每隔一段时间，就会捡起来争论一下，在我看来一直没有什么结论。直到今年，随着今年三四月份首批4单消费基础设施公募REITs陆续挂牌上市，我觉得这个争论的答案还稍微能见到点曙光，这也是我今天汇报这个主题的来源。
目前国内消费基础设施公募REITs在市场规模、交易量方面都还是非常小的，如果聚焦在商业领域就更小了。现在我也不知道10年、20年以后这个规模能不能跟美国的规模相比。如果可以的话，10年、20年后整个市场里的主流玩家是不是就变成了资产管理公司而不是现在的房地产开发商？
到目前为止还很难预测，但是我们现抱着一个乐观的预期，就是C-REITs未来在规模上、活跃度上还是能够有一个比较快速和长足的增长。
除了REITs市场本身的发展规律以外，最近半年多时间也看到政策面积极的推动，我们国家还是做了不少事。
首先是公募REITs出现了两年以后，FOF基金可以投REITs了，未来我们也期待像社保、年金等资本市场最重要的长期期限资金方也都能进来，将REIT纳入其配置品种，发挥长期资金的定价能力，引导估值合理预期，也缓解市场建设初期流动性问题。
去年四季度，我也参加了国家发改委组织的一些讨论会，讨论对国内的C-REITs在物业类型、募集资金的用途等方面的一些政策优化，尽管还没看到明确的政策出台，但我想假以时日，这些条件的出台，也能够刺激更多的企业愿意拿自己的底层资产去做这件事。
2月份证监会发布“认定REITs为权益性工具的会计政策”后，我们接触的很多机构投资人都在内部积极研究，已有部分机构实现REIT二级波动计入“其他综合收益”的会计处理。这个会计政策将有利于提升REITs持有稳定性，拉长持有周期，降低二级市场价格波动，提升配置价值。
二级市场政策利好，很快会传导到一级市场，自从有了公募REITs以后，Pre-REITs现在一下子就活跃起来。现在对于从私募到公募整个通道的打通，大家的信心还是比较足的，我觉得这些都是属于比较正面的利好的方面。
如果说C-REITs市场未来会有一个比较大的发展，接下来就是什么时候像黑石这样的企业能够取代房地产开发商的地位的问题。我们在筹备发行公募REITs过程当中，也对这个问题做了一些思考，总结成三个认识：
第一是在公募REITs做完以后，合规的重要性提升到了一个前所未有重要的程度。购物中心领域其实也就发展了30年左右，中国出现了接近6000家购物中心，发展速度这么快，确实，导致了一些合规遗留问题，其中有些遗留问题因为历史原因还很难解决。比如商业物业的产权不独立、证照不完备，而且不可补。有些土地有转让限制，这些都出现过。
另外就是一些在过往看起来是正确，但是在公募REITs时代却是错误的经营动作，比如说把经营面积在一轮一轮的招调过程中，有所突破和变化现在你要发公募REITs，就必须按照审批图纸恢复回去。
上公募REITs，合规性非常重要，不上公募REITs，合规性也因为公募REITs而变得比以前更为重要。想象一下，除非你这个资产永远不做交易，那也可以，但只要你想交易，即便是卖给别人，你能在市场上找到一个打定主意持有到土地到期的买家的概率也是很低的，从二级市场到一级市场这种传导效应还是很明显的。合规性变得无比重要，这是我们的第一个认识。
第二个是时刻关注底层资产的基础经营。这个基础经营，指的健康的、可持续的经营。我们曾经遇到过一些同行，比如说他准备处置掉一个资产的时候，他的经营表现是完全可以做一些美化的，收入端、支出端都可以。比如说把一些长期的、稳定的、抗风险能力高的租户，换成短期的、个体的，只是租金愿意给得更贵一点的租户，这样你的收入就多了。比如说把一些贡献客流的租户变成贡献租金的租户，这种动作肯定是不可持续的，对资产长期价值也是不利的，买家接手了以后，有可能这个经营会下滑。
在REITs时代，所有脱离了基本面的美化动作都是在给自己掘墓，对于印力，发了REITs以后，其经营的稳健性要比不发REITs还重要，印力本身不是上市公司，所以印力对于公募REITs这个平台还是很重视的，有了公募REITs的平台以后，相当于半个印力IPO了，以后我们可能还会有更多的资产去做扩募。如果说印力做了这样的动作，未来一定会体现在二级市场上表现上，那扩募就别想做了。
其实，随着投资人越来越专业，披露的信息越来越多，未来各类投资人也都能更早地发现这些。
另外一个方面，商业从拿地开始，要持续经营40年，这么长的时间跨度，城市格局会发生变化，人口也会发生变化，消费理念也会发生变化，理论上来讲，你今天看到的商业的样子，跟它10年前、10年后都应该长得不太一样。
怎么把握好这样一个趋势？这也是一个对团队很有考验的事情。以前险资不愿意投商业，最主要的原因就是商业不像写字楼，每天都是要管的，这也是团队的价值。对资产管理从业者来讲，你将来想把你的商业做成什么样子，类似于做父母的想把孩子未来培养成什么人一样，老师给建议，父母还是得自己说了算。所以资产管理的角色，你得有非常清晰的认知才行。时刻关注基础运营，这是我们的第二个认识。
第三个认识，是做资产管理从发公募REITs开始，也得开始关注朋友圈。我没有具体数据，但是我个人估计在首批的4单消费基础设施公募REITs里面，中金印力这一单来自商户和消费者的投资人占比可能是最高的，有非常多的商户投了我们的REITs。
印力和商户之间，看起来是房东和租客之间的关系，但实际上还真不完全是，很多年以前我们就设立了新零售基金，投资于我们认为有发展潜力的商户，帮助它发展，现在有了公募REITs，我们的商户也来投资我们了，我们彼此双向投。商户投了我们也觉得开心，他交的租金通过公募REITs的分红有一部分又拿回来了。
消费者也一样，我们有一件事得到了国家发改委的表扬，在发公募REITs期间，我们在全国101个购物中心所有的大屏、广告位等等方面，全都在推广公募REITs，真正起到了对散户尤其是消费场景里的消费者散户的宣传作用。有相当多的消费者买了我们的份额，虽然单个散户购买的金额不是很高。
我们首发的是杭州西溪印象城，我乐观想象一定有经常光顾我们西溪印象城的消费者觉得这个商场不错，然后就买了我们的REITs，这是一个比较好的正向循环。
商户与消费者朋友圈，这是我们的第三个认识。
回到一开始的话题，在公募REITs时代，一层皮两层皮的争论，也许正确答案是你中有我、我中有你的一种不能用现有眼光去看待的状态。就像公募REITs这个产品本身一样，我个人理解属于亦股亦债，不必纠结于股性多点还是债性多点，接受除了股、债之外，还有这样一个第三种状态。题外话，现在其实还有第四种，就是李小加先生创办的滴灌通，更象是非股非债。无论是亦股亦债、还是非股非债，它都是一个单独的东西。最先理解其要义并践行的机构，有可能就是最先成长成为公募REITs市场里主流玩家的资产管理机构。现在大家都还在路上，我们也非常愿意与各位专家共同探索其理论与实践。