中邮·固收|非银流动性宽松会一直持续吗？

转自：中邮证券研究所

摘要

资金表现：非银宽松、资金分层消失，目前还在持续

5月以来资金面延续宽松，资金分层持续压缩。资金宽松主要体现在分层缓解，R007-DR007利差下行至趋近0bp，银行间资金加权价格中枢并未显著下行，DR007基本维持在1.8%的政策利率中枢附近，且隔夜价格不算太低，DR001中枢继续维持在1.75%左右。

大行净融出低位震荡，货基、理财净融出维持高位，资金面自发性宽松的状态主要来自于充裕的非银流动性。4月以来银行融出持续走低，而货基、理财净融出量明显增加。从需求来看，4月下旬后非银机构加杠杆意愿并不高，4月以来非银杠杆率持续压降。

历史对比：宽松因负债压力回归和杠杆需求回升而改变

2021年2-6月，同样出现过非银宽松，资金分层缓解的情景。2021年上半年与当前有一定的相似之处，均出现存款增速的回落但贷款需求疲软，债市杠杆需求不高，非银驱动流动性宽松的情景。

宽松因负债压力回归和杠杆需求回升而改变。贷款增速下行斜率放缓，存款增速触底，非银存款高增现象告一段落，大行融出逐渐恢复，非银融出占比逐渐回落；随着货币政策重新进入宽松周期，债市杠杆融资需求开始回升，非银融出逐步回落，资金中枢自前期明显低于政策利率回归到政策利率附近。

银行存款：今年季末冲量压力或减弱，但并非完全消失

半年末银行均表现出较强的“冲存款”特征，今年季末冲量压力或减弱，但并非完全消失。随着近期统计方法和监管政策的调整，6月末银行来自存款的任务压力可能小于往年，但指标考核压力下，季末信贷或仍面临一定冲量压力，也将影响银行主动负债需求和资金面。

资金分层缓解具备有长期性，但需关注6月可能的波动

资金分层缓解具备有长期性。手工补息整改等监管收紧具备长期性，银行“高息揽储”的手段将越来越少，存款利率和理财收益率的价格关系将被理顺，这也意味着存款回流银行表内欠缺收益驱动，融出结构改变和资金分层弱化具备长期性。

分层缓解并非意味着资金面平稳将一直持续，关注6月末波动因素的积累。（1）半年末存款冲量压力或比往年明显缓解，但季节时点考核仍将会带来一定的银行负债压力。（2）6月政府债净融资规模或超万亿，政府债供给主要吸收的也是大行流动性，进而加大资金面的波动。（3）期待降准的落地，但货币宽松也会带来杠杆融资需求的回升。

风险提示：

流动性超预期收紧。

目录

正文

1 非银流动性宽松会一直持续吗？

1.1资金表现：非银宽松、资金分层消失，目前还在持续

5月以来资金面延续宽松，资金分层持续压缩。（1）资金价格方面，5月以来资金面整体较为宽松，虽然税期前资金利率有所收敛，但扰动有限，资金面很快边际转松，R007水平仍处于1.8%附近，较月初1.9%附近的水平，明显回落。（2）资金分层方面，4月以来资金利差持续回落，5月中旬至今R001-DR001利差已降至5BP以内，R007-DR007利差也进一步下行至趋近0bp，均处于历史同期低位，当前资金分层压缩的情况还在持续。（3）不过，资金宽松主要体现在分层缓解，银行间资金加权价格中枢并未显著下行，DR007基本维持在1.8%的政策利率中枢附近。并且，隔夜价格不算太低，DR001中枢继续维持在1.75%左右，当前DR007-DR001价差已收敛到5BP左右。

大行净融出低位震荡，货基、理财净融出维持高位，资金面自发性宽松的状态主要来自于充裕的非银流动性。（1）4月以来银行融出持续走低，大行净融出从3月底的5.5万亿的高峰大幅下降至4月末的2.4万亿，5月以来基本维持在2.6-2.9万亿的区间低位震荡。（2）货基、理财净融出量明显增加，货基净融资规模自4月初的0.8万亿上升至近期的1.5-2.0万亿，理财自4月下旬以来也从传统的资金净融入转成小幅净融出。（3）从需求来看，4月下旬政治局会议之后，财政政策和房地产调控政策对债市的扰动明显加大，债市行情整体处于震荡状态。并且短端票息水平偏低的状态并未改变，非银机构加杠杆意愿并不高，4月以来非银杠杆率持续压降，当前已处于历史同期偏低位置。

1.2历史对比：宽松往往因负债压力回归和杠杆需求回升而改变

2021年2-6月，同样出现过非银宽松，资金分层缓解的情景。（1）彼时非银金融机构持有大量资金，货基和理财从2020年底的净融入0.5万亿转向2021年6月的净融出规模超万亿，净融出规模明显提升推动流动性维持宽松。（2）从资金表现来看，2021年春节后DR007基本均处于政策利率2.2%下方波动，流动性整体较为宽松，2-6月R007-DR007利差月度均值较2020年四季度的30-40BP降至20BP之内，3-5月利差甚至处于10BP以内，资金分层同样显著缓解。

具体来看，（1）2021年上半年仍处于“紧信用周期”，2020年底房企三道红线和城投融资等外生性监管政策收紧后导致信用的收缩，M2和信贷增速双双回落，对应存款增速亦快速下行，银行负债和资产增速差快速扩大。企业存款向非银存款转移，2021年上半年非银存款新增2.2万亿，处于历史同期的最高位。故2021年上半年与当前的广义流动性环境和资金面状态有一定的相似之处，均出现存款增速的回落但贷款需求疲软，债市杠杆需求不高，非银驱动流动性宽松的情景。（2）从2021年上半年非银宽松的后续演进来看，一方面，贷款增速下行斜率放缓，存款增速触底，非银存款高增现象告一段落，大行融出逐渐恢复，非银融出占比逐渐回落；另一方面，2021年7月7日国常会年内首次提及降准，支持金融机构加强对实体经济特别是中小微企业的服务，7月9日降准快速落地。随着货币政策重新进入宽松周期，债市杠杆融资需求开始回升，非银融出逐步回落，加权资金价格边际有所上行，资金中枢自前期明显低于政策利率回归到政策利率附近。

1.3银行存款：今年季末冲量压力或减弱，但并非完全消失

半年末银行存款通常季节性回升，其中居民存款和企业活期增幅较大。从2019-2023年数据来看，6月新增存款近5年均值为3.5万亿，处于年内的次高点，其中货基、理财季末季节性回落，对应近5年非银存款平均回落4400亿；居民和企业存款季节性冲量特征则较为显著，对应近5年6月末居民存款平均回升2.14万亿、企业存款平均回升2.09万亿，其中企业存款的回升主要来自活期存款，近5年6月末企业活期存款平均新增2.32万亿。故从季节特征来看，半年末银行均表现出较强的“冲存款”特征，尤其体现在企业活期存款上。

今年来看，随着近期统计方法和监管政策的调整，银行存款的季节性特征可能相应发生变化。（1）今年一季度国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，新方法主要参考金融机构利息净收入等指标，对信贷增速的要求明显减弱，预计来自任务端的银行月末、季末冲高存款的压力将明显减少。（2）受到4月底前整改“手工贴息”的影响，4月存款数据明显下滑，其中企业活期存款受到的影响最大。具体来看，4月企业存款增量录得-1.87万亿，其中活期存款增量录得-2.58万亿，同比多减1.72万亿，环比多减4.95万亿；4月居民存款减少了1.85万亿，同比多减6500亿。手工补息的影响可能还在持续，银行少了一个重要的存款管理工具，季末月能否顺利揽储仍有待观察。（3）但季末在MPA考核等的约束下，银行预计仍会有负债冲量的压力。以往存款季节性特征的另一个重要原因来自应对时点考核的需要，银行流动性考核指标通常在季末冲高，反映机构在季末指标的回升压力。以模拟测算的大型银行净稳定资金比率来看，当前水平并非处于历史同期的高位，季末可能还存在补充指标的压力，或体现在季末对存款冲量的需要和同业存单的发行压力上。故总结来看，今年6月末银行来自存款的任务压力可能小于往年，但指标考核压力下，机构或仍存在一定的负债诉求，从而影响同业存单的供给和融出。不可忽略的是，虽然4月信贷融资端明显减弱，融资需求也尚未修复，但季末信贷或仍面临一定冲量压力，也将影响银行主动负债需求和资金面。

1.4 资金分层缓解具备有长期性，但也需关注6月可能的波动

资金分层缓解具备有长期性。手工补息整改后，银行存款集中流入理财，资金实现了从银行体系向非银体系的转移，对应大行融出减少，货基、理财融出增加。往后来看，考虑到手工补息的影响料将延续且存款利率仍有调降空间，监管或将持续关注企业端“类活期”存款产品的定价，以降低企业活期平均存款成本，打破银行负债成本刚性的堵点，使得存款挂牌利率调降顺畅传导，压降银行综合负债成本。故手工补息整改等监管收紧具备长期性，银行“高息揽储”的手段将越来越少，从另一个侧面来看，存款利率和理财收益率的价格关系将被理顺，这也意味着存款回流银行表内欠缺收益驱动，融出结构改变和资金分层弱化具备长期性。

分层缓解并非意味着资金面平稳将一直持续，关注6月末波动因素的积累。（1）如上文所述，半年末存款冲量压力或比往年明显缓解，但季节时点考核仍将会带来一定的银行负债压力。以往来看，季末大行融出将显著放量，以满足中小银行的资金需求，但目前大行也面临一定的存款流入压力，融出规模能否放量存疑，及货基和理财的赎回和规模收缩不明显，非银“倒灌”或也难以满足时点性流动性需求。目前来看，较好的迹象是同业存单的发行并未显著上量，上述因素的综合影响还需观察。（2）6月若专项债发行提速，政府债净融资规模或超万亿，政府债供给首先吸收的也是大行的流动性，若央行对冲不够充分，流动性的压力或从银行传导到非银，进而加大资金面的波动。况且，我们在以往的报告中多次强调，2月之后的总量流动性宽松并不明显，4月之后的基础货币回收规模相对较大，而降准迟迟未落地，总量流动性在半年末时点或存在一定的压力。（3）期待降准的落地，但货币宽松也会带来杠杆融资需求的回升。4月末政治局会议明确部署利率和准备金工具的使用，我们判断当前流动性补充配合财政政策更为必要。但仅就资金面而言，历史上也不乏降准后资金面收紧的情景，往往来自杠杆需求的短期快速增长。6月末之前，若降准顺利兑现，非银驱动资金宽松局面因杠杆需求的回升而打破，不失为当前资金宽松较好的一种终局。

2 资金面：税期资金面扰动不大，资金分层延续压缩

2.1资金价格：税期资金面扰动不大

上周资金面整体依旧宽松，税期资金面扰动不大，DR007和R007小幅上行。具体来看，上周（5月20日-5月24日）DR007自5月第三周周五的1.81%震荡上行1BP至周五的1.82%，均值较5月第三周的1.82%上行1BP至1.83%；R007自5月第三周周五的1.80%上行2BP至周五的1.82%，均值较5月第三周的1.83%上行1BP至1.84%。DR001自5月第三周周五的1.71%上行6BP至周五的1.77%，均值较5月第三周的1.73%上行3BP至1.76%。

2.2 资金分层：R007和DR007再度倒挂

资金分层基本消失，R007和DR007利差再度倒挂。上周（5月20日-5月24日）R007与DR007利差由五月第三周周五的的-0.4BP恢复至上周三的1.6BP，后下行至周五的-0.1BP。上周利差均值与5月第三周一致，维持1.0BP不变，资金分层现象基本消失。

2.3资金情绪：资金情绪有所回落，但仍处于历史同期偏高位置

上周资金面整体依旧宽松，资金情绪维持高位。上周（5月20日-5月24日）全市场（尾盘）的银行间资金面情绪指数均值较五月第三周的44.4上升至47.8。周一资金情绪指数为55，下行至周三的40，后迅速恢复至周五的50，仍处于历史同期偏高位置。

3 流动性跟踪：上周资金净投放为680亿，下周有100亿逆回购到期

3.1央行操作：上周资金净投放680亿

3.1.1公开市场操作：上周资金净投放680亿

上周（5月20日-5月24日）央行逆回购（7D）和MLF资金净投放为680亿。上周（5月20日-5月24日），周一至周五央行每日开展20亿元逆回购（7D）操作，上周逆回购资金合计投放100亿；周一有逆回购（7D）到期40亿，周二至周五各有逆回购到期20亿，上周累计逆回购到期120亿，逆回购资金净投放-20亿。上周三以2.28%利率投放一个月国库定存700亿。上周央行公开市场操作资金净投放680亿。

上周MLF操作余额维持71280亿，逆回购存量余额为100亿。下周共有100亿逆回购到期，每日到期量均不大。

3.1.2周度货币政策跟踪：央行：推动社会综合融资成本稳中有降

3.2政府存款：下周政府债净缴款预计明显回升

上周政府债券净缴款2229亿，下周净缴款额预计明显回升，预计净缴款5556亿。上周（5月20日-5月26日）国债发行4489亿，地方债发行1154亿，合计发行5643亿。上周国债净缴款2328亿，地方债净缴款-99亿，合计净缴款2229亿。截至5月26日，5月政府债累计缴款11644亿，累计净缴款6329亿。

下周（5月27日-6月2日）政府债计划发行4443亿，均为地方债。合计到期472亿，合计净融资3971亿；从缴款情况来看，预计下周国债净缴款1761亿，地方债净缴款3796亿，合计净缴款5556亿。

从缴税来看，历史上5月缴税规模通常季节性小幅回落，本月主要税种申报截止日在22日。就主要税种缴税的季节性规律而言，5月缴税规模或在1.3万亿附近，规模较4月小幅回落，但绝对值不低。

3.3汇率：美元指数小幅上行，人民币汇率小幅震荡

美元指数小幅上行，人民币汇率小幅震荡。上周（5月20日-5月24日）美元指数由上周五的104.49小幅上行至周五的105.03，人民币即期汇率由上周五的7.10小幅上行至周五的7.11。CNH-CNY价差上行，自上周五的12.92BP上行至周五的14.81BP。

4 机构行为：大行净融出低位震荡，货基净融出维持高位

上周（5月20日-5月24日）大行净融出低位震荡，货基净融出维持高位。上周银行体系净融出低位震荡，其中大行日均净融出2.84万亿，略高于前一周的2.67万亿。货基净融出上行，上周日均净融出1.73万亿，高于前一周的1.62万亿。

5 同业存单：上周存单发行规模破万亿

上周（5月20日-5月26日）同业存单共发行10629亿，较5月第三周的8389亿大幅上升了2240亿，净融资4134亿，较5月第三周的1317亿大幅上升2817亿。截至5月26日，5月存单累计发行2.73万亿，累计净融资5356亿。

下周存单到期压力有所缓解。5-7月存单全月到期规模均将维持在2.0-2.5万亿左右，未来四周的存单到期额度分别为2947亿、4558亿、7260亿和6626亿，下周存单到期压力有所缓解。

从期限结构上看，上周6M以上存单发行占比较前值44.8%大幅上升至66.0%，存单加权发行期限由五月第三周的6.8个月大幅上升至上周的8.5个月。

从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行2780亿、4381亿、2806亿和624亿，股份行发行占比自前一周的21.5%回升至26.2%。

存单利率窄幅波动。上周一和周二国股行一级发行利率整体回升，1年期股份行存单利率小幅回升趋势，上行3BP至2.11%，周三至周五国股行一级发行利率基本在2.10%左右窄幅波动。上周1年期AAA存单收益率和五月第三周相比变动不大，上周五1年期AAA存单收益率和五月第三周周五一致，维持在2.09%。

上周（5月20日-5月24日）票据利率震荡下行，上周6M票据直贴利率由周一的1.44%震荡下行至周五的1.40%。从存单价差走势来看，上周6M存单到期收益率-半年国股直贴利率价差由周一的53BP上行至周三的60BP，后回落至周五的57BP。

6风险提示  

流动性超预期收紧。

证券研究报告《中邮证券-固收：非银流动性宽松会一直持续吗？——流动性周报》

对外发布时间：2024年5月27日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:梁伟超 SAC编号：S1340523070001

法律声明：

本订阅号所载内容所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本订阅号所载内容并非投资决策服务，仅供订阅人参考之用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本订阅号所载内容而取代自身的独立判断，应根据自身能力自主审慎决策，并自行承担投资风险。本订阅号所载内容不表明其对产品或者服务的风险和收益做出实质性判断或者保证，中邮证券不对使用本订阅号所载内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。