【兴证张忆东（全球策略）团队】震荡市，结构致胜——中美股市2023年中期投资策略（摘要版）
—●●●●—
一、海外：欧美经济下行，美长债利率和美元下行，美股震荡市结构性行情
1.1、美国经济下半年将继续下行但仍有韧性，软着陆或成主流预期，下半年全球资本市场的超预期风险可能来自于美国通胀没有如期下行，9月议息会议是重要观察点。1）美国经济、就业市场将继续降温。美国制造业和批发商处于去库存进程。企业部门的信贷紧缩。2）居民消费韧性强，支撑了本轮美国经济的韧性。居民部门超额储蓄有望继续支撑美国家庭支出，至少到2023年第四季度。3）美国通胀有望下行，但是，核心通胀距离2%的通胀目标还有较大距离。
1.2、美联储下半年将结束加息但年内或较难降息，美元下半年有望震荡走弱。美国相对欧、日经济增速的优势收窄；下半年，欧央行为了抗击通胀，可能比美联储更鹰派。
1.3、美长债利率下半年将震荡下行。随着经济增长放缓和通胀下降，美债十年期收益率有望步入3.5%以下的区域。以史为鉴，长端利率见顶往往领先于政策利率见顶，这一轮美联储加息周期的美长债利率大概率在2022年4季度已见顶。
1.4、美股下半年有望呈现震荡市，较难延续上半年的强势。1）美股整体基本面继续下行。标普500收入同比增速在基数效应和GDP增速回落的影响下从2022Q4的11.6%降至2023Q1的6.16%。受高通胀和去库存影响，大部分行业2023年一季度毛利率有所下降。去库存尚未结束，毛利率后续仍有压力。2）整体估值较难继续提升，无风险利率回落，但是，风险溢价或随着基本面下行而提升。
1.5、美股下半年结构性行情特征将延续，结构致胜，三大变化推动美股穿越滞胀周期。2022年初以来，美股标普500指数下跌，能源、工业、信息技术表现居前。相关行业表现亮眼的背后是行业基本面的变化。
——首先，新科技浪潮。AI技术突破驱动美股信息技术行业。2023年4月份以来，美国长端利率上行的背景下，标普500信息技术指数依然上行。计算机、电子等行业建设完工量自2021年中大幅攀升，CAGR明显高于2010-2019水平。
——第二，再工业化。美国重塑全球供应链，推动工业景气度逆周期向上。2022年全年，在高基数下，电气设备进口月度同比增速始终维持在20%以上。2023Q1，收入同比增长且增速环比向上的主要集中在工业行业。因此2022年四季度以来，标普500工业指数与美国PMI走势背离。
——第三，清洁能源化。传统能源资本支出克制，从周期股走向价值股。历史上能源股价与油价走势紧密，但22年底能源股和油价走势背离。因此，虽然原油价格跌回22年初的水平，但标普500能源行业指数仍有显著涨幅。
二、国内：安全发展模式下的投资思路
2.1、正确理解中国经济“新常态”，淡化宏观增速，政策导向和结构性经济亮点主要体现在高质量发展、安全发展、科技驱动，而不是“走老路”。当前，面对百年未有之大变局和日益复杂的大国博弈形势，符合“高质量”发展、可持续的经济增长模式才是长期有利于中国的模式。西方经济体那种短期强刺激但是长期遗患无穷的发展模式，不值得期待。中国经济的新增长动力来自建设现代化产业体系，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。
2.2、社会流动性充裕，低利率环境将维持一段时间。当前，大部分传统行业产能扩张并不明显。2021年以来启动的新一轮朱格拉周期的领头羊，是电力设备、计算机、机械设备、基础化工、电子等先进制造企业，投资增速相对温和。展望中长期，全社会资金成本将呈现下行趋势。
2.3、新的经济增长模式下的投资思路。首先，寻找新需求，聚焦新科技和“补短板”领域扩张的机会。全球新一轮科技创新周期下，以AIGC、智能驾驶为代表的数字经济有望成为需求端的新动能。全球供应链体系重构，中国加快补短板带来国产替代需求。其次，低利率的环境中，能够提供稳定的高股息的资产难能可贵，可以挖掘类债券属性的优质传统行业龙头。第三，跌出价值的绩优股。立足中国内需大市场，有现金流的回报、具有较强竞争力的细分行业龙头企业能够穿越周期。
三、投资策略：在动荡市场中寻找确定性，把握最强主线
3.1、行情展望：三季度A股和美股有望延续科技主导的结构性行情；风格如果有大变化，或在四季度。港股下半年延续低位拉锯，shortcover式反弹或在夏季、年底，但知易行难，类债券配置是正道。
3.2、A股下半年展望：首先，三季度有望延续2月初以来的结构性行情，但更重视性价比。宏观逻辑上，经济不强、利率下行、A股维持存量博弈的格局，数字经济和人工智能为代表的科技创新和结构性政策利多持续推进，科技创新周期、国产替代周期、行业库存周期三期叠加的“数字经济”行情将在三季度进一步扩散到先进制造业，关注半导体、算力、军工、智能汽车、机器人等领域的机会。其次，四季度需要观察是不是有宏观超预期的变化，从而引发行情较大的变化。1）情景一：美联储加息会不会超预期从而引发美股AI行情乃至美股行情出现大幅调整？进而对中国股市的最强主线形成冲击。2）情景二：中国经济政策刺激力度会不会超预期？中国经济四季度复苏会不会超预期？如果是，那么，人民币升值将超预期，外资特别是大规模的交易型外资将在岁末年初再配置中国股市，A股市场形成阶段性增量资金驱动的格局，从而，核心资产在短期或将较持续上涨大半年的AI行情有相对收益。
3.3、美股下半年展望：震荡市、指数上下两难、AI主导的科技行情将延续并扩散。下半年多数阶段，美股呈现大盘成长股搭台（震荡横盘、等待新的科技进展或盈利改善）、中小盘科技股（估值合理偏低，AI赋能可以提高估值）值得挖掘的局面。但是要小心美国通胀下不去及美联储鹰派的超预期风险，或将导致美股阶段性出现较大震荡调整。
投资机会：首先，维持2023年度策略《磨底突围，掘金新时代的赢家》对“再工业化”的时代机遇和供应链逻辑的机会的推荐：清洁能源、国防军工、半导体、新能源车等为代表的先进制造业有望步入新一轮朱格拉周期，随之而来的是对人工智能、工业自动化、大数据及云计算等需求。第二，围绕AI的机会方兴未艾、层出不穷。大模型训练所驱动的算力供给将进入高峰，明后年推理端的算力需求将开始放量。应用的落地与用户渗透才能真正将硅基算力转化为劳动力，AI应用特别是细分领域小巨人，将是美股下一阶段的投资核心。
3.4、港股下半年展望：下半年延续低位拉锯，shortcover式反弹或在夏季、年底，但知易行难，类债券配置是正道。主线一：在地缘政治风险和极限思维的主导下，港股长期赢家之道来自长期配置持续高分红、高股息的deepvalue央国企龙头，建议精选电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业、大型银行及保险、地产等领域的优质央国企龙头。主线二：精选先进制造的阿尔法机会：竞争格局相对占优的新能源整车及全球化布局的零部件公司；具有全球竞争优势的电子龙头。主线三：博弈港股互联网的跌深反弹，短期立足shortcover式交易性机会，中期关注龙头公司业绩能否在未来1-2个季度持续释放利润。主线四：精选中国消费领域的阿尔法机会。在餐饮旅游、食品饮料、医药、美妆、纺服、物业等领域挖掘阿尔法机会并坚持长期价值。
风险提示：大国博弈风险；美联储政策紧缩超预期；全球经济下行超预期
如需报告全文，请联系对口销售
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
《震荡市，结构致胜——中美股市2023年中期投资策略》
对外发布时间：2023年6月27日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
张忆东
SAC执业证书编号：S0190510110012SFC
HK执业证书编号：BIS749
李彦霖
SAC执业证书编号：S0190510110015
迟玉怡
SAC执业证书编号：S0190522040001
请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
自媒体信息披露与重要声明
使用本研究报告的风险提示及法律声明
兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
免责声明
市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。