内需刺激手段和效果如何？—利率走势逻辑分析系列二（东吴固收李勇 徐沐阳）20230628

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在2023年5月25日发布的报告《利率能否下行突破去年低点？》中，我们分内外需讨论了经济基本面的情况。本篇中，我们将进一步探讨内需的刺激手段及效果，并分析10年期国债收益率的后续走势。

◼ 5月物价数据映射内需未稳的弱现实：《2023年第一季度中国货币政策执行报告》指出国内经济内生动力还不强，需求仍然不足。从2023年5月物价数据来看，居民与企业两侧需求疲弱，远低于市场预期。5月CPI环比下降0.2%，降幅较4月扩大0.1个百分点；CPI同比上涨0.2%，涨幅比4月上行0.1个百分点。5月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点，仍在处于低位，消费复苏的强度偏弱。此外，在房地产行业持续低迷的背景下，钢材、水泥等建材产品价格下降拖累PPI降幅持续扩大，5月PPI环比下降0.9%，降幅较上月扩大0.4个百分点，同比下降4.6%，较上月扩大1.0个百分点。

◼ 居民消费是最终消费复苏缓慢的主要拖累：GDP支出法核算下，最终消费可拆分为政府消费与居民消费。政府消费方面，我们尝试从财政支出角度来分析政府消费的结构以及发展趋势。分项来看，截至5月，教育、科学技术、社会保障和就业、卫生健康、城乡社区事务以及农林水事务累计同比为正，分别实现了6.8%、8.6%、10%、7.4%、3.5%和4.1%的增速，其中社会保障和就业分项的累计同比较去年大幅增长，体现政府稳就业保民生的决心。在青年失业率仍处于高位的背景下，民生支出或将持续发力，但受其他分项的拖累以及财政收入的限制，预计政府消费整体将呈现稳中求进的趋势，增量空间有限。居民消费方面，商业消费和服务消费不及预期，修复动能边际放缓。商品消费方面，2023年5月，商品零售同比增长10.5%，较4月下滑5.4个百分点。服务消费方面，5月份，全国服务业生产指数同比增长11.7%，较上月回落1.8个百分点。在收入增速下滑、资产负债表受损的背景下，居民消费复苏承压，消费倾向或将持续低迷。

◼ 我国居民消费拉动经济增长的动能有待进一步刺激与释放：在世界主要经济体中，我国居民部门最终消费支出占GDP的比重偏低。据世界银行统计，2021年我国居民消费仅占GDP的38.37%，远低于世界平均水平。分国别来看，近年来，美国、巴西、英国等国家的居民消费支出占比维持在60%以上。长期以来，由于我国居民部门杠杆率较高、收入分配不均等问题，居民消费对经济的拉动作用明显不足。疫情扰动进一步抑制了消费需求。为促进消费复苏，多地陆续发行消费券。与美国大范围、广覆盖的直接现金补贴不同，我国政府发放消费券主要是采用多地、多次分批发放的散点模式。根据北京大学国家发展研究院的统计，2020年3月到4月期间，全国各地消费券核销总额与发放总额之比（核销率）约为68%。尽管总体核销率较高，但受限于覆盖范围小、人均补贴金额低、存在套利规则漏洞以及主要适用于餐饮、旅游日常消费等因素，消费券转化为增量消费的程度不及预期。

◼ 降息后，消费恢复或不及预期，宽松货币政策有望延续：2023年6月13日以来，央行开启了“OMO→SLF→MLF→LPR”的连续降息操作。但从M2-社融增速来看，两者之差持续为正，宽货币到宽信用的传导效率较弱。6月16日召开的国务院常务会议指出，针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好。在内需修复动能减弱的背景下，央行本轮降息只是政策发力的起点，不排除四季度再次降息的可能，下半年债牛行情有望延续。

风险提示

（1）宏观经济不及预期：债券收益率受经济基本面影响较大，若宏观环境出现变动，则利率会出现超预期的波动；

（2）货币政策调整超预期：若经济出现预期外的波动，则货币政策也会进行对应调整，体现出较强的“相机抉择”性。