引导基金批量退出？接续S基金未来探讨
某种程度上，设立政策性接续S基金的思路与成立AMC以及AIC处理银行不良资产有异曲同工之妙。
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作者|融中研究
来源 |水母研究
随着大量早期设立的政府引导基金进入到退出期，单纯依靠IPO退出很难满足政府引导基金的退出需求，各地开始陆续设立国资S基金，将一定程度缓解了私募股权基金退出“堰塞湖”的困境，典型的国资S基金代表包括上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）、南京扬子江份额接续投资基金（有限合伙）、四川振兴科创接力股权投资基金合伙企业（有限合伙）等，这类基金的设立更多是为了辅助自己持有基金份额的接续或辅助区域国资的退出。
以此为出发点设立S基金的思路与成立AMC以及AIC处理银行不良资产有异曲同工之妙。回溯AMC以及AIC的设立历史背景，对未来地方政府引导基金的批量退出问题能够获得一定的思路以及参考。
引导基金退出堰塞湖
根据中国证券投资基金业协会（“中基协”）统计的月报数，截至2023年10月末，存续私募股权、创投基金规模总计达到14.31万亿元。截至2022年末，已进行季度更新、完成运行监测表填报且正在运的私募股权、创业投资基金退出本金2.2万亿元。与10万亿加庞大的行业资产总规模相较，退出端整体规模虽然呈现增长趋势，但仍显不足。
截至2023年，我国累计设立政府引导基金1557只，已认缴规模约3万亿元人民币。而在2015年至2022年设立的大批政府引导基金已经到期。但现实是，绝大多数GP退出过度依赖IPO，处于退出期的资产规模超过一半。但这并不能覆盖引导基金的需求，退出迫在眉睫。
历年政府引导基金新设立数量与规模：
历年政府引导基金累计设立数量与规模：
2017年-2023年A股、H股、中概股IPO情况
在国内，创投、成长基金70%以上项目退出主要通过IPO实现，并购基金、S基金发展相对滞后。而在相对成熟的美国市场，PE基金的前三大退出路径则是：并购退出（52%）、PE二级市场接盘（即S基金，43%）、IPO（5%）。
中国股权市场退出情况
美国股权市场退出情况
到期情况推演
如果股权投资基金到期后不能顺利退出，则通常只能面临两种选择，即基金延期和基金强制清算，并可能引发企业对赌回购、企业破产等情况，可能对股权投资行业的发展和科技创新体系的建设产生破坏性作用。
此外，股权投资基金不可能长期延期，基金强制清算才是最终结局。尽管在延期和强制清算之间，延期更受LP青睐，但是需要基金管理人按照合同约定召开全体合伙人会议，投票决定是否延期。
从收益角度，LP清楚基金的剩余资产有成功上市的可能性，从收益角度延期是最佳选择。
从LP结构角度，当前LP大多以国资基金为主，由于国资LP在早期出资决策过会中只明确了基金存续期，不会提出关于延长期的问题，因此，在进行延期投票时，为避免投赞成票而担责，国资LP尽管希望延期也倾向于选择投弃权票，寄希望于市场化LP投赞成票以达到合同约定比例通过决议，如67%。但是目前国资LP占比普遍超过30%，很多情况下单靠市场化LP投票很难通过延期决议。一旦延期决议未通过，也不进行清算，工商等市场监督管理部门可能将基金列入异常名单，工商和中基协最终只能倒逼基金管理人强制清算该基金。
那么，在IPO收紧,基金期限已到的情况下，引导基金剩余资产是否只能走清算这一条路呢？
此时，S基金映入决策者的眼帘。
S基金解决退出堰塞湖的可能性探讨
随着S基金的蓬勃发展，政策红利逐步释放，政策基础越发完善。与此同时，针对私募股权二级市场的监管和合规被更加重视，鼓励发展创业投资、股权投资，畅通私募股权投资退出渠道，优化产业投资基金功能等受到高度关注。
近期多项支持S基金发展的政策陆续出台：
2024年6月，国务院办公厅发布“创投17条”围绕投管退全链条提出17条具体举措，全面优化政策环境。
对于退出，“17条”为了畅通创投退出提出，一方面，充分发挥沪深交易所主板、科创板、创业板和北交所、区域性股权市场以及其“专精特新”专板功能，拓宽并购重组退出渠道。另一方面，同时落实好境外上市备案管理制度，畅通外币创业投资基金退出渠道。
此外，值得注意的是，将优化创业投资基金退出政策，其中就包括加快解决银行保险资产管理产品投资企业的股权退出问题；支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制。
2024年5月，《广州市进一步促进科技成果转移转化的若干措施》正式印发。政策第十条提及：强化科技成果转化金融赋能。支持科技成果早期投入多途径退出，组建广州并购重组母基金，推动发展S基金，畅通“产业投资—并购重组—赋能培育—分拆上市”良性循环。
2024年5月，中共江苏省委金融委员会办公室等七部门联合印发了《关于支持江苏省区域性股权市场私募股权和创业投资份额转让业务发展的意见》,《意见》为江苏S基金的发展提供了新契机。《意见》明确：支持在江苏发起设立专业化的私募股权二级市场基金；鼓励各地区对在辖区内注册、中国证券投资基金业协会备案的新设S基金给予政策激励；
2024年4月30日，中共中央政治局召开会议，提及要积极发展风险投资，培育壮大耐心资本。S基金作为专注于私募股权二级市场的基金，正是“耐心资本”的重要参与者。
2024年1月24日，中国证监会批复同意安徽省区域性股权市场开展股权投资和创业投资基金份额转让试点。
2024年1月，上海印发《关于进一步促进上海股权投资行业高质量发展的若干措施》中指出，支持各类主体在沪发起设立S基金，股权投资集聚区对S基金新设（迁入）建立绿色通道，对S基金落地运营给予配套政策支持；
2023年9月26日，广东股权投资和创业投资基金份额转让试点正式启动；8月22日，证监会正式批复同意在江苏区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点；
2023年7月，《私募投资基金监督管理条例》的出台填补了私募投资基金行业上位法的空缺，国内S市场所面临的新问题将有据可依。
从政策角度上来看，决策层确实有意推动S基金解决引导基金退出堰塞湖问题，S基金作为解决私募股权基金退出问题的一种方式，对于引导基金退出堰塞湖问题提供了潜在的解决方案。然而，在实际操作中，S基金面临一些难点：
信息不对称：S基金交易中买卖双方存在信息不对称的问题，这直接影响了交易的估值和定价。买方需要对底层资产有充分的了解，而卖方可能出于各种原因不愿意完全披露信息。
缺乏统一的估值标准：S基金交易中，底层资产的估值是一个复杂的过程，目前市场上缺乏统一的估值标准和流程，导致买卖双方在定价上可能存在较大分歧。
交易流程复杂：S基金交易涉及的法律、税务和结构设计等问题较为复杂，增加了交易的难度和成本。
专业团队缺乏：S基金投资需要专业的团队来进行资产评估、交易结构设计和投后管理等，目前国内S基金领域专业人才相对匮乏。
政策和法规支持：S基金市场的发展需要相应的政策和法规支持，包括税收优惠政策、交易规则的明确等，目前这些方面还有待进一步完善。
退出渠道依赖：国内私募股权基金的退出过度依赖于IPO和并购，而S基金的退出也需要考虑多种渠道，包括但不限于IPO、并购、份额转让等。
国资背景基金的特殊考虑：国资背景的基金在S交易中需要考虑合规性问题，以及定价和审批流程的复杂性，这些都增加了S基金操作的难度。
解决这些问题并不是一蹴而就，需要长期的市场培育，法律法规完善等基础建设才可能达到通过S基金解决引导基金退出堰塞湖的目的。
总而言之，通过市场化S基金解决引导基金退出问题的可能性很小，但接续S基金却可能隐含问题的解法。
接续S基金
存续基金的GP或其关联方新设一支S基金即接续基金，用于收购存续基金的全部或部分底层资产或者收购存续基金份额。GP与S基金（买方）共同设立一支新的基金（即接续基金），收购GP现有基金的全部底层资产，原LP可以选择通过本次交易退出基金或将权益转入新的接续基金中。对于基金管理人而言，接续基金打破了基金期限的限制，延续了管理人对底层项目的管理，同时也是管理人强化其在周期较长的细分赛道优势地位的一个重要方式。
接续基金交易转让模式
通过交易转让模式我们知道，接续S基金可以接手原有的存续基金份额，如果接续S基金的LP与GP都与存续基金相同的话，等于变相延长了存续基金的期限。如果最终交易价格按照成本价或者类固收价格定价的话，这种基金份额的交易，更偏向于政策性，而非市场性。
这种政策性交易，在中国经济发展中有没有类似先例？
答案是有的，AMC与AIC。
AMC与AIC产生的历史背景
1．四大资产管理公司AMC
20世纪90年代，在改革开放和推进市场化经济改革的双重驱动下，中国经济迎来了迅猛的发展，然而，随之而来的是中国银行、农业银行、工商银行、建设银行四大行的贷款规模急剧增加，但其资产质量却欠佳。为此，四大AMC“临危受命”，旨在解决四大行的不良资产问题。
由于经济体制转轨、国有企业对外部环境的改革滞后、国内需求不足、亚洲金融危机等复杂原因，1997年前后，我国国有企业效益先是直线下滑，继而整体亏损，成为困扰我国国民经济发展的重要因素。由于国有企业与国有银行“表与里”的特殊关系，国有企业的风险必然向银行转移，体现在银行的资产负债表上，便是“坏账经济”的蔓延。
1997年亚洲金融危机爆发后，全社会认识到系统性金融风险将造成的破坏性影响，加之1999年中国加快了加入世界贸易组织（WTO）的谈判进度，同时，加入世界贸易组织之后国内银行业将面临外资银行的挑战和竞争，背负大量不良资产的四大行能否招架也不得而知。
为了及早解决国有银行不良资产这头“灰犀牛”，维持经济稳健运行，让四大行轻装上阵。1999年，金融资产管理公司应运而生，承担起处置国有银行不良资产的历史使命。信达、东方、长城、华融四家国有AMC相继成立，并规定存续期为10年，政策性接收四大国有商业银行及国家开发银行剥离的1.4万亿元政策性不良贷款。
这一阶段不良资产收购资金来源为央行和商业银行本身，资产公司均以银行资产账面原值进行收购，不良资产处置的损失实际由AMC和财政承担，彼时的AMC具有较强的政策性属性，主要目的是让商业银行轻装上阵。
这阶段，四家AMC主要通过债务清收和变卖抵押物的方法回收资金，但是处置效果却不尽如人意。由于AMC行业尚处于探索阶段，监管和激励体系尚未成型，而且任务期限仅10年，因此处置过程中存在诸多虚假拍卖、关联交易、随意评估、行政干预等问题，导致大量国有资产流失。
为配合中国银行、建设银行、工商银行等国有大行业改制上市，四大AMC再一次对商业银行的不良贷款进行大规模剥离，与第一轮剥离不同，本轮不良资产收购价格由四大AMC与商业银行协商决定，政策性属性降低。2004年3月以后，四家金融AMC开始尝试向商业性市场化收购转型，并逐步面向四大行之外的金融机构收购不良资产。信达于2004年以账面价值50%的价格收购了中国银行、建设银行2787亿元可疑类不良资产的批发商资格。不同于以往，AMC此次对国有银行不良贷款的剥离未按照1:1进行对价收购，而是采取了商业化的折价收购模式，因此此次剥离被定位为“商业性剥离”，四大AMC向商业化转型“初有眉目”。
2004年至2005年，建设银行向信达剥离了569亿元损失类不良资产；交通银行向信达剥离了650亿元可疑类不良贷款；工商银行将4500亿元可疑类贷款分作35个资产包，按逐包报价原则向四大AMC进行出售，工商银行同时将2460亿元损失类贷款委托华融处置。
2006年，相关部门出台文件，进一步明确了AMC向现代金融服务业转型的基本原则、条件和方向。自此，资产管理公司开始了市场化转型，被收购对象也由银行不良资产拓展至非银行金融机构的不良资产。
全国性AMC概况
2．地方AMC
与全国性的AMC设立背景类似，当时国内的地方性金融机构也同样面临严重的资产质量问题，为化解辖区内金融风险，2000年前后第一批地方AMC陆续诞生。
2012年，监管机构发布通知，允许省级人民政府设立一家地方AMC，经银监会备案批准后可参与本省范围内不良资产的批量转让工作，地方AMC迎来一轮扩容潮。
3．金融资产投资公司AIC
金融资产投资公司(AIC)成立的背景是新一轮的市场化债转股。2015年12月，“去杠杆”作为“三去一降一补”五大任务之一，首次在中央经济工作会议上被提出。2016年10月，国务院正式发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，市场化债转股正式启动。
相对于通过清收、重组、核销、转让等方式处置存量不良贷款，市场化债转股能够更及时地通过降杠杆缓解企业流动性压力和潜在风险，同时增强入股企业中长期发展韧性和竞争力，有助于经济转型升级和国家产业布局优化，既有利于体现金融对实体经济的深度服务、提高社会资源利用效率，又有利于商业银行前瞻性地主动管控不良贷款形成压力。
但是，在原有金融AMC主导的市场格局和银行监管规则下，市场化债转股的进退会面临商业银行参与意愿不高的难题。
一方面，如果由商业银行独立开展债转股，这意味着贷款资产转换为股权资产，在资本充足率监管框架下，银行的风险资产规模会大幅增加，对资本形成较大的损耗；
另一方面，如果与金融AMC开展市场化债转股，虽然可以实现债务出表，降低对银行资本的损耗，但银行与金融AMC之间很难就转让价值达成一致，进而会影响市场化债转股的效率。
在这种背景下，让商业银行成立专门开展市场化债转股业务的子公司（即金融AIC），将债转股的综合收益内部化，以扫清商业银行更大规模参与债转股的障碍，成为市场化债转股工作的一项核心内容。
2017年，原银监会发布《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿），鼓励国有商业银行设立金融投资公司（AssetInvestmentCompany，AIC）承载市场化债转股任务。随后，建行在北京成立第一家AIC——建信金融资产投资有限公司。2018年6月，银保监会发布实施《金融资产投资公司管理办法（试行）》。2019年5月，国务院常务会议确定深入推进市场化、法治化债转股措施，支持金融资产投资公司发起设立资管产品，并允许保险资金、养老金等投资。2020年4月，银保监会进一步发布实施《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》，明确金融资产投资公司可通过发行债转股投资计划开展资管业务，为深入推进市场化法治化债转股提供了重要政策措施保障。
此外，为配合国家金融发展战略，相关部门也在积极探索扩大金融AIC的业务范围。2020年2月，央行等多部门发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，意见提出，支持符合条件的商业银行按照商业自愿原则在上海设立金融资产投资公司，试点符合条件的金融资产投资公司在上海设立专业投资子公司，参与开展与临港新片区建设以及长三角经济结构调整、产业优化升级和协调发展相关的企业重组、股权投资、直接投资等业务，大幅拓展了金融AIC的业务范围和发展空间。
5家AIC公司作为LP出资中基协私幕股权备案基金的概况
从AMC到AIC的发展历程可以看出，针对较大批量的国有资产处理问题，国内是有一定的“打包批量处理”倾向性。
那么，到期的股权基金资产是否可以视为信贷不良资产处理？
从对比表格可以看出，引导基金到期份额并不能完全等同于信贷不良资产。但两者也有不少共同点使其集中处理成为可能。
四大AMC以及AIC对应的是国有银行的不良资产，地方AMC对应的也是地方政府的信贷不良资产。而地方政府引导基金也是对应地方政府成立的。因此，成立类似地方AMC的机构来集中处理引导基金到期剩余资产也是较为合理的方式。而接续S基金是一个现成的合法合规的金融产品，无需从零开始制定法律法规以及监管办法，只需根据实际情况稍加修改完善即可。
而从历史上看，信贷不良资产与到期基金份额都需要专业的团队进行管理运营处理。目前大部分地方国资股权投资平台的能力更多集中在“投”的环节上，“管”与“退”的能力是短板。因此利用接续S基金集中处理引导基金到期份额不仅是暂时解决了到期问题，同时也是地方政府培养股权运营处理团队的良好时机。
综上所述，政策性接续S基金更偏向于另类的‘国资划转’以及国有资产整合。目前，这类S基金，暂时没有先例，根源在于大部分政府引导基金还处于可延期状态，没有面临清算问题。但结合现实情况不难推演出，这种类似的S基金未来遍地开花的可能性很大。