财通基金下半年定增展望丨新形势下定增市场洞察
再融资政策优化对发行节奏的影响是一个由远到近传导的过程，对远端也就是定增项目早期阶段影响会更大一些，到了末端的发行阶段、接近市场端的阶段，影响可能会更小一些。
财通基金围绕定增资产在不断完善自己的策略，包括多头策略和套利策略，除了常规标准的基本面研究和市场判断以外，今年会花一些精力去研究可能存在被错杀的中小市值企业价值回归的可能性，以及一些长期在行业周期底部、存在周期反转可能的标的机会。
后续定增项目储备方面，考虑有一部分上市公司可能停止再融资实施或缩减规模，但包括小额快速、询价转让等新的折扣资产又会进一步提供折扣资产的投资机会。市场明显企稳后，定增项目发行节奏也会有望进一步回暖。
过去一年，市场起起伏伏，围绕资本市场出现很多新的讨论。作为已上市公司最主要的股权融资工具——定向增发，也一度受到市场关注。政策导向优化以及市场环境变化，给定增市场带来哪些影响？
首先回顾渐次优化的再融资政策。
2023年8月27日，财政部、证监会、交易所“四箭齐发”提出“动态平衡一二级市场”；2023年11月8日，沪深交易所相继发布有关优化再融资监管安排的答记者问，针对再融资项目的审核设定了“五条红线”；2024年4月，新“国九条”发布，整体来说，将推动资本市场的高质量发展，也将会给整体资本市场会带来长期、深远的影响。
其中，特别看下2023年11月，交易所针对再融资项目审核的“五条红线”。我们理解，“五条红线”并不是一刀切的方式禁止上市公司再融资，而是通过设定一个更高的标准，去帮助高质量上市公司顺利融资，但需要杜绝恶意圈钱、杜绝过度融资。对于服务国家战略方向、关乎国计民生的再融资项目，实际会给予一定支持。
数据来源：Wind，2021.06.01-2024.05.31，市场有风险，投资需谨慎。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。
上图是从2021年至今，月度定增项目预案的数量及金额情况。
为什么要去看定增项目预案？定增项目前期主要是分为预案、股东大会、发审会、批文这四个阶段。预案往往是一家上市公司企业再融资从0到1的第一步，这一步实际上是最好地映射了发行人、特别是监管层对于整个再融资市场的态度。
可以看到，从8月份再融资优化政策颁布以来，9月份单月整体再融资发行预案数量是0。适应了新要求以后，一些符合条件、确实有融资需求的上市公司在经过合理沟通后，启动了项目预案。在随后一段时间里，整体发行预案节奏在逐步恢复。
据Wind数据，2024年1-5月份跟往年同期比较，预案数量恢复到了35%左右的水平，预案金额受到比较强的限制，目前是恢复到15%左右的水平。可见再融资政策优化以后，定增市场在逐步恢复，但也受到市场环境和指数点位的影响。
数据来源：Wind，2021.06.01-2024.05.31，市场有风险，投资需谨慎。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。
上图是每月新增的定增批文数量及金额情况，批文折射的是监管层对于已经启动发行工作、在途的项目最终投放市场的态度。可以看到，从2023年8月份再融资政策优化以来，9月份的影响是比较明显的，但是它整体的投放在随后是出现了一个比较平稳的状态。Wind数据显示，2024年1-5月，基本上回到了过往30%-40%的水平。
数据来源：WInd，2020.02.14-2024.05.31，市场有风险，投资需谨慎。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。
上图是每月定增项目的发行数量及金额情况，更多反映的是市场投资者对于定增市场的接受程度，因为项目拿到批文以后，启动发行实际上是上市公司和市场环境决定的。我们可以直观地感受到，这个变化影响在越来越小，而据Wind数据，到了2024年1-5月份，与往年同期相比较，基本上是恢复到50%的水平。也就是说，整体再融资政策优化对发行节奏的影响是一个由远到近的过程，对远端也就是定增项目早期阶段的影响会更大一些，到了末端的发行阶段、接近市场端的阶段，影响会更小一些，所以从政策到市场的影响是一个由远及近传导的过程。
在跟踪中我们发现，定增发行折扣主要还是受到市场环境的影响。2024年1-5月。定增平均发行折扣是接近86折的水平，从历史来看也是一个比较平稳的水平。
数据来源：Wind，2020.02.14-2024.6.14，市场有风险，投资需谨慎。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。
上图是后续定增项目储备情况。Wind数据显示，截至2024年6月，竞价定增储备项目是274个，规模约5000多亿。2023年，全市场发行定增项目230多个，实际融资规模约4000亿。我们相信，其中会有一定数量的上市公司因为环境、自身原因选择放弃，也相信融资金额会受到政策引导后有所缩减。当然，我们也注意到，包括小额快速、询价转让等新的折价资产在补充整体市场折扣资产的投资机会。市场明显企稳后，定增项目发行节奏也会有望进一步回暖。
基于对再融资新政以来定增标的表现的分析，我们发现，定增市场的风格收益特征在不同的市场环境和阶段下，呈现具有一定差异性的投资表现。
数据来源：财通基金，Wind，2020.02.14-2023.12.31，按发行日市值统计，解禁日收益率=解禁日股价/发行日股价-1。材料中提及的定增折扣，会随着市场和个股的不同而变化，折扣率有可能为0。定增折扣不对个股情况、产品最终收益及未来情况构成任何保证。历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证，不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证，市场判断不对未来市场表现构成任何保证。基金有风险，投资需谨慎。
上图是再融资新政以来、按照上市公司不同市值体量划分解禁表现的分析。可以看到，2020年上半年，较多大体量白马龙头定增项目发行，在2020年下半年白马行情启动时，最终都拿到相对较好的解禁表现；2020年三季度，一些小盘股定增项目，在当时市场环境下解禁表现较为一般；2021年，如果还延续相似的配置思路，过于关注大市值白马龙头而放弃对小盘股的研究，基本上会错过后来三年的定增行情。我们在统计分析中发现，从2021年开始，小市值公司的解禁表现相较大市值公司明显占优。
定增跟二级投资不同的点是有锁定期。很多时候，我们在当下做投资决策时，也要延续地去看待市场未来可能会发生的风格变化。
数据来源：Wind，2020.03.01-2024.05.31，定增新政以来至2024年5月底所有已解禁项目，解禁日收益率=解禁日股价/发行日股价-1。材料中提及的定增折扣，会随着市场和个股的不同而变化，折扣率有可能为0。定增折扣不对个股情况、产品最终收益及未来情况构成任何保证。历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证，不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。提及板块及行业不构成投资建议或承诺，不代表基金真实持仓情况，市场判断不对未来市场表现构成任何保证。基金有风险，投资需谨慎。
我们对不同行业的解禁表现做了比较，Wind数据显示，可以看到在过去四年，表现较好的是基础化工、煤炭、石油石化，房地产等行业的解禁表现则会表现相对靠后。在样本较大的行业比较中，基础化工、建筑装饰等行业有较好的解禁表现，这与大的市场环境、经济背景息息相关。
结合前述分析，展望今年下半年至明年，我们从以下几方面来看。
首先看询价转让市场。
在定增市场受到政策影响出现缩水的同时，我们看到，从去年开始，询价转让市场逐渐显现。
询价转让有利于引入增量资金、优化投资者结构，且有利于缓释传统减持可能引发的流动性风险、减少对二级市场股价波动的影响。2023年下半年至今，监管层陆续出台了一系列完善减持规则的相关意见，对竞价与大宗交易提出了更明确的约束要求。同时，对于减持股东，交易询价及合规性都优于传统大宗及竞价减持。
整体来说，我们将定增和询价转让做比较：定增是新发股份，询价转让是存量股份的交易过户转让；发行底价的话，定增是发行期首日前二十个交易日均价的80%，询价转让是前二十个交易日均价的70%。
到2023年，整个询价转让市场规模大概达到182亿，但是随着今年5月询价转让从科创板扩容到创业板，推动项目储备明显上升。我们评估，2024年大概率会突破200亿规模，到2025年，规模可能会继续增长。
数据来源：Wind，2020.07.01-2024.05.31，2020年7月询价转让制度推出以来至2024年5月底所有已解禁项目，折扣率按成交价占簿记前一交易日收盘价比例，收益数据按解禁日收盘价计算。解禁日收益率=解禁日股价/发行日股价-1。材料中提及的定增折扣及询价转让折扣，会随着市场和个股的不同而变化，折扣率有可能为0。定增折扣及询价转让折扣不对个股情况、产品最终收益及未来情况构成任何保证。历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证，不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。提及板块及行业不构成投资建议或承诺，不代表基金真实持仓情况，市场判断不对未来市场表现构成任何保证。基金有风险，投资需谨慎。
整体来看，目前询价转让的平均发行折扣是89折，略高于定增的平均发行折扣85折。从解禁收益表现来看，跟定增差不多。
其次，从市场波动看项目价值挖掘。
虽然经历今年初微盘股的大幅波动，但并不代表我们要对定增市场中的小市值公司失去信心，反而我们会认为，在这样一个市场预期下或市场波动下，一些被错杀的、被掩盖的一些小市值的项目，可能为我们创造了更大的挖掘价值。而在实际跟踪中，我们也发现，一些微盘股、小盘股实际在2024年至今的解禁结果来看，其实还是高于市场整体预期。因为当其实现价值回归后，有望为我们创造更多的α，这方面反而是我们可以去探索的。
最后，聊聊最近大家比较关注的红利。
定增标的涉及红利指数成分股较少，故拆分红利指数的权重行业进行参考。我们可优先考虑配置股息率较高且相对PB仍处于低位的金融、能源行业的定增标的公司。但是因为这部分标的数量有限，只是说从行业上可能是大家可以借鉴的一个方向。
整体来说，财通基金围绕定增资产，持续不断完善自己的策略，也制定了不同的多头策略和套利策略：除了常规的基本面研究和市场判断外，今年我们也会花精力去研究可能存在被错杀的一些中小市值公司价值回归的可能性，以及一些长期在行业周期底部、但未来半年、一年存在反转可能的标的机会。同时，随着询价转让资产也纳入我们的视野，也可以通过更多的投资标的来丰富财通基金的定增策略体系。
风险提示：材料中提及的定增折扣，会随着市场和个股的不同而变化，折扣率有可能为0。定增折扣不对个股情况、产品最终收益及未来情况构成任何保证。定向增发的投资情况并非投资组合的投资情况，定向增发的盈利情况并非投资组合的实际盈利情况。定向增发的盈利情况仅为公司根据历史数据，假设限定条件统计和计算出来的结果，但投资组合的实际投资业绩受证券市场走势、定向增发项目的参与、获配和变现情况，其他投资标的损益、运营成本等因素影响，与定向增发的投资情况存在明显差异，亦存在定向增发投资盈利，但投资组合发生亏损的可能性。定增过程存在一系列特有风险，如股价波动风险（锁定期内及锁定期届满后）、锁定期风险、展期风险、投资顾问或财务顾问风险、集中度风险以及不能灵活调整组合的风险。历史平均折扣不对个股情况、最终收益及未来情况构成任何保证。基金有风险，投资需谨慎。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎；文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》《基金招募说明书》《基金产品资料概要》等法律文件。
定向增发的投资情况并非投资组合的投资情况，定向增发的盈利情况并非投资组合的实际盈利情况。定向增发的盈利情况仅为公司根据历史数据，假设限定条件统计和计算出来的结果，但投资组合的实际投资业绩受证券市场走势、定向增发项目的参与、获配和变现情况，其他投资标的损益、运营成本等因素影响，与定向增发的投资情况存在明显差异，亦存在定向增发投资盈利，但投资组合发生亏损的可能性。定增过程存在一系列特有风险，如股价波动风险（锁定期内及锁定期届满后）、锁定期风险、展期风险、投资顾问或财务顾问风险、集中度风险以及不能灵活调整组合的风险。历史平均折扣不对个股情况、最终收益及未来情况构成任何保证。询价转让有一定锁定期。在遇到市场或所投证券出现不利波动时，资产管理人难以根据市场判断对投资组合进行调整，从而可能导致受托资产的损失。