昆山杜克大学张俊杰：ESG投资的争议与困境

2022宏观形势年度论坛·夏季年会于近日在北京举行，本次会议由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办，中国人民大学全球治理研究中心、中国人民大学中美人文交流研究中心、巨丰金融研究院承办。昆山杜克大学可持续投资研究项目主任、GF60首席经济学家张俊杰做了主题演讲。

以下是演讲全文（有删节）：

大家下午好，很高兴有机会和大家介绍我们关于ESG方面的研究。

我今天讲的话题主要是围绕在ESG投资方面所面临的一些困境，以及我们现在可以从数据中看到哪些问题？下一步我们该怎么展开。

马斯克炮轰ESG这个事情，原因主要是马斯克的特斯拉公司在5月份的时候被从标准普尔500的ESG指数里面“踢”出去了，“踢”出去之后他很不高兴，因为不仅是“踢”出前10，还“踢”出了前500。特斯拉没有进去，谁进去了？埃克森美孚进去了，相当于中石化进了前十，而宁德时代没有进。所以马斯克非常生气，在推特平台上炮轰ESG是一场骗局。当然支持马斯克的人很多，在16000多条的评论里面，最靠前的两条评论非常有意思：一条讲ESG体系是个骗局，这个是社会主义；还有一条评论讲ESG是马克思主义的后门。所以在美国大家认为ESG体系是社会主义的价值观，国内大家认为ESG体系是资本主义的价值观，就出现了很多分歧。那ESG究竟是谁的价值观？我认为这个价值观是需要共同塑造的。当然特斯拉落选的主要原因是公司缺乏低碳发展战略，以及公司行为出了一些问题，比如种族歧视。

从特斯拉本身来说，虽然它是造解决气候问题的产品，但并不代表目的正确了手段就是正确的。从特斯拉的ESG评级来说，我们以目前现有的五大评级来讲，特斯拉基本上是一个中等生，很难挤进前十。能不能挤进前500，完全是取决于当时是不是爆发了负面新闻。

马斯克对ESG进行炮轰，进行批判并不是一个偶然的事件，实际上整个投资界对ESG一直是存在着非常大的争论。我们都认识这两位：巴菲特和芒格。他们在伯克希尔年会上，被要求要重视ESG。但是巴菲特不同意，因为伯克希尔是一家公司，公司的主要目的是赚取利润，所以投资策略是三年、五年、十五年回报翻了多少倍，和当时购买的价格相比有多少变化，而不是让一些社会问题决定我们的投资决策，所以他的观点是非常传统的资本主义市场经济观点，公司是为了赚钱，慈善问题应该交给企业家来做，所以我的标题是“讲道德的企业家，不讲道德的企业”，巴菲特本人把自己99%的财富捐献出来，这个目标已经完成。并不是说伯克希尔不重视ESG，ESG的方向是错的，因为从企业的角度来说，目的是为了盈利，对于慈善和社会责任是企业家的事，需要把这两个分开。

那ESG是不务正业还是一门生意呢？针对这个问题有两大观点。

第一个观点，1970年，Friedman在纽约时报发了一篇文章——《企业的社会责任就是增加利润》，表明企业做其他的事情都是不务正业，Friedman的理论经过半个多世纪，现在纽约时报又重新回顾这个问题，让各个大学教授、公司总裁来看ESG和50多年前比是不是已经发生变化了。对绝大部分的研究者、监管者和总裁来说，整个市场逻辑发生变化了，处于现在这个市场，Friedman认为一切增加利润的努力都是符合规范的这个假设不存在，因为企业做坏事可能不受惩罚，比如污染是负的外部性，在负外部性存在的情况下对企业有利就是对社会有利的命题是不存在的。

从本世纪初开始出现另外一种理论，主要支持者就是哈佛大学的麦克波特，他认为企业在做ESG过程中可以形成竞争优势来源，这个观点提出的主要原因也是企业做好事可能没有回报，存在正的外部性的情况下，我们现在聚焦所有问题，就是企业做ESG投资，财务的绩效和回报是怎样的。从全球的情况来看，我们在2015-2020年文献中可以看到全球文献对所有评价结果的态度是比较复杂的。以企业为中心的研究和以投资者为中心的研究，结果在定性上比较接近，也就是说大概有一半的研究发现ESG和企业的财务回报之间是正相关的，当然还有一半的研究是发现比较弱的相关性。所以ESG跟企业的财务回报之间的关系，跟投资回报之间的关系，其实并没有像现在这样形成一个共识。但是有一点很重要。如果比较2010-2015年之间的研究，会发现正面的相关关系的研究大幅度增长，也就是说随着我们社会整体无论是投资者、消费者、企业、经营管理者对ESG问题的重视，ESG与企业的绩效之间正在慢慢地呈现正向的相关关系。

中国的ESG的评价体系在近几年得到了很大发展，这里展示的是我们把沪深所有ESG评分捏合在一起，至少有两点结论。第一，对于同一个公司的评价方差比较大，也就是变化会比较大，甲之蜜糖，乙之砒霜；第二点，更重要的也就是说我们对于ESG的评价体系其实是有市场共识的，虽然每一个公司的评价的体系相差比较大，但是我们对市场上比较重视ESG的公司进行了排序，基本上是一个线性的关系，如果我们看所有评价体系，很容易发现市场对这家企业或这个投资组合的环境社会与治理的情况有一个比较客观公正的分析。

中国的ESG投资从2020年开始得到了快速发展，但是根据曾经的数据，全球ESG投资主要发生在欧盟，欧盟占了80%，其次是美国。在欧盟和美国之外的地区ESG投资的规模还相对比较小，我梳理了中国上市公司募资说明书，ESG的投资策略主要有几个：ESG整合是最多的，可持续主题是第二，接下来像混合类、负面筛选、正面筛选等相对比较小，还有国际惯例筛选，什么是国际筛选呢？募资说明书里面讲得比较少，是非常含混的说法。从国际上来说ESG整合的策略是ESG投资最大规模、最常使用的投资。

ESG基金在近几年也得到了很快发展，ESG基金有两类，一类是纯ESG基金，另外是和ESG相关的基金。ESG基金最早的研究，最早的数据其实是ESG基金和非ESG基金投资组合比较接近，现有的数据发现ESG基金的投向和非ESG基金的投向已经发生了非常大的变化，这个是从投资规模来说的。很明显我们看到ESG投资基金是主题型的，这些主题的基金跟我们国家的战略发展方向高度一致，和我们双碳目标高度一致。

简单分析一下ESG和企业、财务之间究竟是什么关系。

我们发现中国上市公司的绩效和ESG是负相关的，无论从资产回报率、净资产回报率、边际利润率等，看上去我们也用了不同的ESG评级体系，也就是说企业从事ESG在短期并没有给企业带来利润上的回馈。把ESG三个指标拆开：环境、社会和责任。大家看到单项指标发现，治理这个指标和公司绩效其实关联并不是很大，从社会和环境的指标看上去也是一个负相关的。所以从中国的数据来看，我们在基于过去一年的公开数据的分析结果来看，应该说上市公司的绩效和ESG是存在着负相关的关系。但是在这里有两点我想强调的：

1、ESG投资主要看长期，但我们现有的数据还没有办法来支撑长期的绩效研究；

2、我们讲的是相关性，并不是一个因果关系，我们在国际上也发现有不少的基金经理投资组合的绩效比较低，他就把它包装成ESG基金，说我们做了社会责任，你需要容忍我们回报率低一点，在这种情况下，ESG的投资和绩效存在负向相关的关系。

最后，从基金的绩效来说，目前ESG基金整体也没有发现比普通的公募基金有大的优越，二者比较类似，但是在一些指标上ESG基金要弱于普通的公募基金。

中国现在ESG投资历程非常短，这种情况下我们要澄清解释几个问题。

1、ESG投资存在两大区域。第一块是机遇区或者灾难区，在这个区域里ESG投资和社会利益、企业利益是同向而行的，从2019年开始ESG基金热度赶上了双碳潮，像电动车、锂电池，在这种情况下企业利益和社会利益高度相关，所以有可能存在超额回报。

2、ESG最应该关心的领域是权衡区，在这个区域企业的利益和社会的利益并不是完全一致的，存在着权衡。所以在这种情况下ESG有可能会拖累投资组合的回报。

当然我们由于ESG投资历史非常短，还有很多问题没有解决：

第一，就是理解中国企业与投资者的动机，像央企、有国企他们的企业动机和上市公司的动机有非常大的不同，因此在我们评价体系上也要有所区分。

第二，ESG投资注重长期回报，需要五年、十年、十五年的时间跨度，实现我们的双碳目标要到2060年，所以我们需要非常长的时间框架来评价我们的ESG投资的绩效。

第三，我们没有发现ESG投资跟财务之间的正向关系，有可能是我们评价体系不合理，也有可能是我们投资策略不合理，在未来随着ESG投资得到更多的关注，无论是在改进评价体系还是优化ESG投资策略方面，都有非常重要的工作要做。

责编｜王紫薇