固定收益 | 公募REITs分红机制及实证分析
REITs，分红机制，实证分析
分红，即收益分配，是公募REITs投资者的核心收益来源。相较于公司分红和封闭式基金分红，公募REITs分红差异主要体现在：（1）公募基金和公司分红均基于利润进行，公募REITs分红基础为年度可供分配金额，不仅包含利润，还包含折旧与摊销、调整项；（2）公募REITs分红为现金形式，分配比例在90%以上，与封闭式基金一致，而公司分红可采用现金或股票股利形式，除上市公司外，一般公司尚未对分红比例作要求；（3）公募REITs分红由基金管理人决策，与封闭式基金一致，而公司分红由董事会和股东大会决策。公募REITs可供分配金额计算公式在政策中被明确。从可供分配金额的计算公式可知，EDBA（净利润+折旧摊销）是分红的核心，亦是估值的核心。但需注意的是，政策要求公募REITs分红金额超过可供分配金额的90%，但未对EBITDA调整为可供分配金额的相关因素进行限制。因此，全周期来看，考虑到EBDA是分红的来源，可供分配金额应等同于EBDA金额；但短期来看，可供分配金额可能较大幅偏离EBDA，甚至出现短期无利分配的情况，影响投资者短期分红收益。实证来看，EBDA解释约80%的可供分配金额，调整因素影响在20%左右，23只REITs的2023年EBDA占当期可供分配金额的比例在79%-126%，偏离值在20%以内的REITs为20只，占比约9成。调整项中，未来合理的相关开支预留为公募REITs核心调整项。2023年公募REITs未来合理的相关支出预留资金在38万元-28,632万元，占扣除前可供分配金额的比重在1%-83%区间，其中80%的公募REITs影响幅度在3%-31%，其他调整项因素包括应收应付调整、募集资金盈余调整等，而公允价值变动和资产减值系与折旧摊销一样，是净利润前的账面调整，但发生频率低，可在事件发生时单独调整EBDA进行估值判断。
可供分配金额的基础——合并净利润主要来源于项目公司向专项计划支付的内部借款利息。公募REITs通过“股+债”的结构安排使得项目公司层面净利润亏损或很薄，项目公司主要不是通过净利润，而是以利息支出或还本的形式向专项计划和公募REITs分配收益。值得注意的是，若项目公司利息支出或还本金额、项目公司净利润占可供分配金额的比重都偏低的情况下，会使得大量资金留在项目公司账上，如何继续向上分配不得而知，相关政策亦未明确，可能引起分配不充分或者分配流程合规性担忧。因此，公募REITs在“股+债”结构设计时，除考虑税收因素外，“债”的设计还应考虑公募REITs全周期分红的影响，使得“债”的相关支出应该尽可能完成项目公司的现金流向上分配的使命。
考虑到基金管理人对可分配金额的调节权可能影响公募REITs投资者短期利益，公募REITs通过资金账户监管对保障投资者中长期利益。实操中，公募REITs项目公司、专项计划和基金层面均开设银行托管账户，以实现项目公司净现金流资金的层层向上归集，最终对投资者进行分配。以上账户资金收支需经基金管理人复核及监管银行的审查，监管银行监督并记录监管账户的资金划拨，以保障公募REITs投资者利益。
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