红利策略投资中的“最优抉择”

红了三年多的红利风格近日出现回调，以中证红利指数（000922）为例，从2024年5月22日至2024年8月26日，该指数回调12.66%。

一方面，A股历史经验表明，某一类风格强势两年后，容易发生逆转，而红利风格已持续占优超两年；另一方面，机构对高股息标的配置水平似乎也向着历史峰值靠拢。

这些市场情况同时出现，动摇了一些投资者对红利策略的信仰，大家不禁发出疑问 —— “红利风格的市场行情是否已经结束了？还值得上车吗？”

对此，我们的回答是：虽然共识度最高的稳定低波动红利性价比已明显下降，但红利风格的扩散趋势并未结束，随着基本面定价有效回归，质量&业绩因子开始凸显，可关注兼具质量&业绩与股息回报的质量红利策略。

接下来，就和大家一一拆解我们得出以上结论的各种依据，同时一并为大家解答什么是稳定低波红利资产、质量以及因子具体又指什么。

红利风格占优的基本面底盘稳固

根据分红率、ROE波动率、beta等维度，我们可以将红利资产划分为稳定低波红利、资源品红利、大金融以及顺周期红利四大类，具体情况见下表：

注：以上内容由鹏华基金整理而来，不构成实际投资建议。市场有风险，基金投资需谨慎

由于红利资产实际上包含顺周期（通胀）、短久期（价值）、防御性以及类债性四重属性，这也决定了它绝非单纯的防御策略/价值策略。

注：以上内容由鹏华基金整理而来，不构成实际投资建议，市场有风险，基金投资需谨慎。

因此，分析高股息为何跑赢时，必须兼顾红利的多重属性。当市场处于熊市时情形最简单，红利策略就是防御，例如2018年以及2022年。问题真正的关键在于类债性（利率）、顺周期（通胀）、短久期（价值）这三者之间的关系。具体来看，主要存在以下三个矛盾点：

类债性(利率)VS短久期(价值)：

关键在于利率下行更利好成长还是价值？

有无产业趋势是关键。如果利率中枢下移且缺乏产业趋势，则红利风格占优；反之，利率中枢下移但有明确的产业趋势，则赛道/成长风格占优。

类债性(利率)VS顺周期(通胀)：

关键在于利率下行能否带来经济增长预期改善？

货币-信用传导通畅是关键。如果利率中枢下移且经济预期低迷，则红利风格占优；反之，如果利率中枢下移但经济增长预期回暖，则顺周期/核心资产占优。

短久期(价值)VS顺周期(通胀)：

关键在于经济拉动主要靠增长还是通胀？

要回答这一问题，首先要区分是供给因素还是需求因素主导。如果是供给因素主导且通胀超过增长，则红利风格占优；反之，如果是需求因素主导且增长超过通胀，则顺周期/成长风格占优。

所以，这里我们可以划一下重点：红利风格跑赢主要依赖的宏观条件为：利率中枢下移&缺乏产业景气趋势&经济增长预期低迷&供给因素导致价格上升。如果这些条件满足越多，红利优势就越显著；一般同时满足2项以上，红利行情就不会缺席。

而这四项条件不正是当前宏观经济的客观写照吗？这是当前我们得出红利风格扩散趋势并未结束观点的重要分析基础。

红利策略并没有你想得那么拥挤

事实永远比感觉更可靠，所以不妨从机构持仓、估值性价比、交易拥挤度以及因子相对估值四个角度去看看当前的真实情况。

按照股息率分位将个股分组后测算基金持仓。结果显示，截至2024年8月5日，经历了近一年的增配，Top1%、Top5%、Top10%高股息个股的基金仓位分别达到0.6%、6.5%和12.8%，仅回归至历史中枢附近。无论是对比自身历史，还是食品饮料、新能源等重仓板块，机构对高股息标的或仍有较大增配空间。

可以将市场上的资产分为红利、金融、稳定、周期、消费以及成长6大类，数据显示当前红利资产整体的股息率和估值水平均更优。

细分看，高分红资产内部已出现分化:

1）经过6月中旬以来的回调，煤炭行业的估值有所下降，但依然不低，PE分位数为37.64%，PB分位数为28.09%。（数据来源：wind，行业为申万I级，日期截至2024年8月26日）

2）交运、石油石化、银行的估值分位数仍然处于较低水平。截至2024年8月26日，wind数据显示，交通运输的PE分位数为21.57%，PB分位数为1.41%；石油石化的PE分位数为22.81%，PB分位数为3.04%；银行的PE分位数为24.92%，PB分位数为11.71%。（数据来源：wind，行业为申万I级，日期截至2024年8月26日）

如果我们进一步兼顾ROE，绘制各行业PB-ROE散点图来看，结论依然不变：红利的几个代表性行业仍处于低估水平，这是当前整体红利风格性价比依旧较高的核心原因；其中，银行的性价比最高，其次是煤炭、交运和公用事业。

从历史经验规律来看，红利风格相对估值达到极致才会对短期超额收益有明显区分。当前红利风格相对估值位于1.36倍标准差水平，未到极高估值区间。

总结一下，当前红利策略的投资基本面趋势未改，但资产内部有结构性分化，仍然存在值得把握的机会。

当前红利策略/资产的表现不禁让人想起运筹学关于多阶段决策问题中的核心概念——“最优抉择”。“最优抉择”一般有两大标准，即“每一步最优选择”和“总体最优选择”。该理论证明，每一步最优往往不等于总体最优，总体最优也不一定是每一步最优，因为部分最优的叠加并非整体最优。因此，想要创造出一个最优结果，应该每一步都按照“总体最优”的标准，而不是按“每一步最优”的标准行事。

用大白话转译这段话的精髓就在于通往全局最优点的路径并非一帆风顺，途中也可能蜿蜒曲折，但只要大方向正确，长期坚持就可以收获丰盛的果实。投资难道不也是这样吗？

最后，为自家基金经理范晶伟的红利策略代表作鹏华弘益A（基金代码：001336）打个广告。根据基金2024年二季报，截至2024年6月30日，该产品今年以来净值增长率为21.15%，同期业绩比较基准增长率为2.24%。且银河证券同业排名数据显示，这只产品今年以来同类排名第一。更重要的是，6月以来红利资产行情回调，这只产品的净值却没有回调。(数据来源：银河证券，分类为2.8.1灵活策略绝对收益目标基金（A类），排名为1/126,日期截至2024年6月30日，鹏华弘益A2024年5月22日累计净值为1.7579元，8月26日累计净值为1.8599元，数据来源鹏华基金官网。）。

风险揭示书及业绩综述，请滑动了解

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【范晶伟业绩综述】：数据来源：基金产品定期报告，日期截至2024-6-30.鹏华弘惠混合A成立于2016年9月27日，自成立以来总净值增长32.91%，同期业绩比较基准收益率24.99%。2019、2020、2021、2022、2023、2024上半年的净值增长率为22.62%、13.60%、7.38%、1.30%、-2.92%、0.40%，同期业绩比较基准收益率为19.92%、15.20%、0.30%、-9.56%、-3.41%、2.50%。鹏华弘惠混合C成立于2016年9月27日，自成立以来总净值增长32.69%，同期业绩比较基准收益率24.99%。2019、2020、2021、2022、2023、2024上半年的净值增长率为22.60%、13.58%、7.36%、1.28%、-2.94%、0.45%，同期业绩比较基准收益率为19.92%、15.20%、0.30%、-9.56%、-3.41%、2.50%。鹏华弘益混合A成立于2015年5月29日，自成立以来总净值增长84.28%，同期业绩比较基准收益率41.13%。2019、2020、2021、2022、2023、2024上半年的净值增长率为14.87%、20.11%、4.76%、-3.78%、0.53%、21.15%，同期业绩比较基准收益率为4.50%、4.51%、4.50%、4.50%、4.50%、2.24%。鹏华弘益混合C成立于2015年5月29日，自成立以来总净值增长81.00%，同期业绩比较基准收益率41.13%。2019、2020、2021、2022、2023、2024上半年的净值增长率为18.78%、20.04%、4.72%、-3.83%、0.49%、21.13%，同期业绩比较基准收益率为13.50%、4.51%、4.50%、4.50%、4.50%、2.24%。鹏华稳享一年持有期混合A成立于2022年7月19日，自成立以来总净值增长0.26%，同期业绩比较基准收益率4.57%。2022、2023、2024上半年的净值增长率为-2.23%、-0.51%、3.07%，同期业绩比较基准收益率为-0.54%、1.49%、3.58%。鹏华稳享一年持有期混合C成立于2022年7月19日，自成立以来总净值增长-0.52%，同期业绩比较基准收益率4.57%。2022、2023、2024上半年的净值增长率为-2.41%、-0.90%、2.86%，同期业绩比较基准收益率为-0.54%、1.49%、3.58%。鹏华浙华一年持有期混合A成立于2022年4月27日，自成立以来总净值增长-0.91%，同期业绩比较基准收益率7.84%。2022、2023、2024上半年的净值增长率为-1.59%、-2.25%、3.00%，同期业绩比较基准收益率为2.58%、1.49%、3.58%。鹏华浙华一年持有期混合C成立于2022年4月27日，自成立以来总净值增长-1.77%，同期业绩比较基准收益率7.84%。2022、2023、2024上半年的净值增长率为-2.41%、-0.90%、2.79%，同期业绩比较基准收益率为-0.54%、1.49%、3.58%。鹏华稳健恒利债券A成立于2023年1月18日，自成立以来总净值增长2.55%，同期业绩比较基准收益率6.17%。2023、2024上半年的净值增长率分别为0.42%、2.12%，同期业绩比较基准收益率为2.42%、3.67%。鹏华稳健恒利债券C成立于2023年1月18日，自成立以来总净值增长2.08%，同期业绩比较基准收益率6.17%。2023、2024上半年的净值增长率为0.12%、1.96%，同期业绩比较基准收益率为2.42%、3.67%。基金过往业绩不预示未来表现，投资需谨慎。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩表现的保证。