李杰：写在转债三年新低时
编者按：
一直以来，由于较高的投资门槛，普通投资者对专户投资的理解比较有限。
相较于标准化程度更高的公募基金产品，专户投资通常根据客户的具体需求提供定制化的投资服务，在诸多方面有些差异。但专户投资同样注重风险控制、追求有安全边际的投资机会、致力于长期绩优，投资经理们对市场的洞察同样敏锐。
我们希望通过《认识你的专户投资经理》专栏，每一期带你认识一位兴证全球的专户投资经理，听听他们对宏观环境、对当下市场、对投资和配置的理解。
本期嘉宾
李杰
兴证全球专户投资部总监助理、投资经理
复旦大学硕士，近24年证券从业经历，尤擅可转债、可交债投资。在充分研究公司基本面信息的基础上，李杰擅长运用财务评价体系，对投资标的的投资逻辑、盈利能力、估值水平等方面进行综合评价，从而达到精选标的、均衡配置的目标。
转债近期波动回顾
近期转债市场连续回调，某转债逾期不能兑付的情况进一步激起投资者关于转债债底有效性的关注。
图1：逾期的某转债与中证转债走势对比
随后该公司也公告了一些小额的补偿措施，但市场的情绪仍比较弱。事实上，自6月以来，在权益市场调整的背景下，信用评级调整、正股退市风险以及转债兑付逾期轮番冲击，转债市场进入风险集中释放阶段。上周五，中证转债指数跌至364.57，创2021年3月以来新低；偏股型、平衡型转债的转股溢价率分别下降至1.35%、13.97%，均为2020年以来最低水平。（数据来源：民生证券，2024/08/25）
正如刚刚所说，近期转债市场下跌具有多方面原因，近几年权益市场连续几年收跌，在此情形下，转债作为混合型品种，它的含权价值将自然随之下降，因此也会出现一定的回撤。
第二是信用风险的影响。近期转债的违约、退市一定程度上影响了投资者的信用分析模式，使大家对转债的价格支撑体系产生了一定疑虑。在此之前，通常认为转债由债底+期权构成，债底较为稳健，债券的到期偿付通常没有问题。而近期的风险事件，使大家对公司的偿债能力产生了更高的要求，也即要求更高的风险对价和更高的YTM（到期收益率，下同），在股息不变的情况下，股票价格和转债价格就会下跌。
图2：正股退市的某转债与中证转债走势对比
在此基础上，市场上也产生了一些扰动性因素，比如说局部性恐慌和踩踏式卖出等等，综合导致了转债市场连续的、较为大幅的下跌。
转债定价体系转变：期权-债底-信用利差
尽管近期市场波动较为明显，但从资产本身特性看，转债的股性、债性定价框架没有发生变化，只是在不同的市场环境下，转债定价因素的权重在发生变化，并导致了转债定价体系的阶段性重构。
图3：中证转债与沪深300、中证1000、中债-新综合财富（总值）指数走势对比
回溯上轮周期以来，转债定价先后经历了期权定价、债底定价以及目前主导市场的信用利差定价。
表1：2017年以来中证转债
与各指数年度收益率对比
2019-2021年，权益市场走强，沪深300和中证1000分别上涨64%和80%，转债指数累计上涨56%。其间的定价大致以权益市场驱动的转股价值为基础、以市场情绪驱动的转股溢价率为加成。定价之锚在于期权。
2022-2023年，权益市场走弱，沪深300和中证1000分别回撤30%和26%，转债指数累计下跌10%。其间主要依托纯债价值抵御权益市场下跌带来的转股价值下降、转股溢价率压缩等负面冲击。定价之锚在于债底价值。
2024年以来，债底局部失效，类似信用债的利差体系在转债定价中占据越来越高的权重。尤其在近期下跌后，期权价值名义上归零，许多转债的纯债溢价率转负。转债个券依据发行人的偿债能力和资信等级在YTM指标上表现出序列特征。
转债市场的多元盈利来源
市场在不同时期表现出不同特征，是由当时阶段主要矛盾的变化所致，不变的是市场蕴藏的风险和机会。
转债市场发展至今，存量已达8000亿、日均成交400-500亿，已成为重要的大类资产配置选项。此外，过去债底价值较为稳健，很多债券并没有明显的信用利差；而未来，一些高资质等级的转债,它的债性明显会更强一些；另外一些转债可能基本面不是那么强，但它提供了足够高的风险对价。市场参与主体十分多元，而市场本身亦呈现出明显的结构化特征。不同的资金属性和投资目标都可以在其中找到适合自己的投资标的。
比如，盈利来源可以是交易收益，如A转债独立于转债指数，随正股阶段波动：
图4：A转债与正股、中证转债走势对比
可以是正股收益，如B转债随正股持续上涨：
图5：B转债与正股、中证转债走势对比
也可以是债底收益，如C转债在利率下行阶段，随着纯债价值上升而上涨：
图6：C转债收盘价格与纯债价值、YTM对比
还可以是条款博弈收益，如D转债在转股价格下修阶段，独立于正股和转债指数而上涨：
图7：D转债与正股、中证转债走势对比
如何挖掘当前转债市场价值？
截至上周五，经历连续回调后，转债市场YTM超过3%的个券数量已超过300只，其中不乏财务健康、报表优秀的行业龙头。
从市场的估值结构看，纯债溢价率较转股溢价率表现出更强的吸引力。
图8：转股溢价率与纯债溢价率中位数的历史对比
当前市场下，稳健投资者或可以通过筛选高资质转债，构建“债底+期权”组合，在债底收益率之上兼顾期权价值。
●偏债收益来自于当下可见的YTM收益、市场情绪恢复后纯债溢价率由负归零或转正带来的资本利得收益以及利率下降带来的资本利得收益。
●偏股收益来自于权益市场企稳回升带来的转股价值提升、市场活跃带来的转股溢价率提升以及转股价格下修带来的期权价值重估。
而这一策略有效的先决条件在于债底有效性。
如何判断债底有效性呢？在对公司业务经营和行业周期进行定性判断的前提下，通过资产负债表分析，确认公司的偿债能力。存续期限越长，则相关标准应该越严格，现金流量表和损益表的动态偿债能力也就越重要。
实操中，我们通常认为，货币资金、交易性金融资产以及其他流动资产中的理财产品是最重要的现金类资产。部分转债发行人在资产负债率很低的情况下，现金类资产足以覆盖短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券，甚至是全部负债，偿债能力较为出色。而部分行业强势环节的上市公司以应付账款、合同负债获取大量商业信用，支撑资产端的货币资金和存货，则一定程度上值得关注。有些上市公司出于经营模式，资产结构较轻，固定资产很低且无在建工程，资产的能见度和流动性较高，也比较有利于投资判断。
此外，经营活动现金流/销售收入、经营活动净现金流/净利润都大于100%是很好的数据。也有部分重资产的公司尽管前者大于100%，但由于存在大量折旧、摊销等非现金成本，导致后者持续大于100%，也能为债务提供保障。但前提是没有大量在建工程的持续投入、或在建工程持续趴帐。
过去几个季度，我们可以看到一些公司资产负债表上原本充足的货币资金逐季下降，转变为存货和固定资产，这是由于经营现金流不足以覆盖融资和投资现金流所致。而从2024年中报看，不同的公司采取了不同的应对措施。一些行业的节点龙头公司在略微降低毛利率的情况下，销售收入和收入质量都取得明显好转，结合行业竞争格局来看，提高了财务健康程度。
而部分公司尽管资产负债表静态来看依旧优秀，但持续的在建工程投入和膨胀的应收账款，不免使人疑虑下游出清是否会导致应收账款损失。质地优良的公司大概率不会造成最终的债权损失，但当相关事件发酵时，市场会要求更高的风险溢价，也会导致对应转债价格短期的大幅波动。此外，分红历史、股份回购、员工持股、股东性质以及股权质押都是发行人债底有效性的间接证据。
当前环境下，在个券的选择中，胜率比赔率更重要。如果一个标的可能大胜、也可能大败，对于投资目标和回撤限制有明确预期的稳健投资者而言，就不必要做、或浅尝辄止。
便宜而有瑕疵的标的，尽管赔率更高，但它可能成为时间的敌人，需要谨慎对待。在买入时，单纯信任当前资产负债表的健康状态，寄希望于转债价格因此有所修复，往往并不可取。随着时间推移，损益表和现金流量表将强化对资产负债表的损伤，同样的转债价格可能将由低估变得合理、再进而高估。
此外，在组合的构建上，适度分散投资有助于降低组合波动。但过于分散会导致对单项投资标的的关注度不足。因此分散投资应有度。
转债市场的配置价值
我们公司一直重视在转债投资上的机会挖掘。2004年即发行了公司第一只公募产品、也是境内首只可转债基金——兴全可转债，拥有20年的转债投资经验。当前除权益研究团队、信用研究团队外，公司拥有6名转债研究员，在转债领域拥有较高的标的覆盖率及跟踪紧密度。
市场在短期内的具体走势很难预测，但拉长时间周期来看，转债市场相对处于底部位置。尽管今年的转债指数比沪深300和红利指数都要弱一些，但强于中证1000。如果我们把时间周期拉的更长一些，转债市场的吸引力仍比较强。权益市场走弱时，转债能获得债市的一定支撑，起到一定的保护效果；跟涨时，也通常较纯债的弹性更强。因此仍是一种具有配置价值的品种。