永安研究丨全球油料边际效用有所好转——未来关键看巴西大豆
摘要：
在24/25年美豆丰产预期逐步转化为现实的的背景下，CBOT11月大豆从955美分/蒲式尔位置开始反弹，这说明只要新季美豆没有大的利空出现，那么新季美豆丰产的预期压力就已经释放完毕，955美分/蒲式尔构成了强支撑。
8月中旬开始，美豆主产区干旱占比逐步扩大，10月及11月USDA月度供需报告能否调整新季美豆单产？9月16日，加拿大统计局下调了新季加菜籽产量，接下来USDA月报能否下调加菜籽产量预估？6月初以来，巴西大豆主产区持续干旱至今，能否影响新季巴西大豆的产量？
在全球菜籽及葵子同比减产背景下，24/25年度全球油料增产主要靠大豆。当下已经是9月底，美豆丰产的大趋势已经形成，接下来只能是微量的调整。巴西大豆能在多大程度上兑现同比增产1600万吨的预期，决定了未来全球油料价格的走势——如果增产不及1600万吨，那么会进一步促进全球大豆及油料价格重心的提升，如果能够较好兑现，那么全球大豆及油料价格可能会有新的低点。
正文：
一、国际油料市场边际效应有所好转
（一）新季美豆丰产压力低点得以验证
表1、CBOT11月大豆价格
数据来源、文华财经、永安期货
随着24/25年度美豆丰产预取逐步兑现，CBOT大豆开始不断下跌，截至8月中旬CBOT大豆11月合约最低跌至955美分/蒲式尔，之后开启了反弹的进程。这说明只要24/25年度美豆的供需关系维持在8月USDA月度供需报告的水平，那么新季美豆丰产的预期压力就已经释放完毕。接下来一方面看全球油料边际效应如何变化，另一方面主要看24/25年度巴西大豆实际产量与1.69亿吨预估值之间的差值如何变化。
（二）9月USDA月报美豆无利空就是相对利多
表2、美豆供需平衡表
数据来源、USDA、永安期货
美东部时间9月12日北京时间13日，USDA公布了9月月度供需报告。9月报告较8月报告而言，对24/25年度美豆供需数据均未做明显调整。此前在8月中旬，CBOT大豆11月合约在24/25年度美豆丰产预期的压制下最低跌至955美分/蒲式耳，因此，9月USDA月度供需报告美豆无利空就是相对利多，有助于验证CBOT美豆11合约在955美分的强支撑效应。
（三）全球菜籽面临主产国间结构性问题
表3、全球菜籽库消比及产量分布
数据来源、USDA、永安期货
9月USDA月报预估24/25年度全球菜籽的产量为8756万吨，处于全球菜籽历史产量高位，但由于近几年需求持续显著增长，因此24/25年度全球菜籽库存消费比只有9.37%，略低于历史中值（10.02%，剔除历史最高值14.72%），因此报告预计24/25年度全球菜籽供需关系略偏紧。
由于澳大利亚菜籽近两年连续减产，乌克兰24/25年度菜籽同比显著减产，这两大菜籽出口国对全球菜籽出口的贡献力减弱；今年6月开始，欧洲本土机构就在不断调减24/25欧洲菜籽产量预估值，9月USDA月报环比下调其产量125万吨，相当于进一步证实了欧洲菜籽减产的预期，市场预期欧盟可能会增加对外部菜籽的进口需求；9月USDA月报虽然没有调低24/25年度加拿大菜籽的产量，但是在9月16日加拿大统计局已经环比下调加菜籽产量50万吨至1900万吨，这导致加拿大菜籽同比减产1.1%。因此，一方面全球菜籽产量有望进一步下调，另一方面即使USDA今后不再下调全球菜籽产量，那么各菜籽主产国间的结构性问题，对全球菜籽的价格也构成了一定的支撑。
（四）干旱比例加重新季美豆单产能否调整
表4、美豆月估单产调整进程、美豆干旱比例
数据来源、USDA、永安期货
通常年份，USDA从8月月度供需报告开始，首次调整新季美豆单产。除非在美豆播种及生长初期，美豆主产区发生了重大的天气灾害，USDA才会在7月月度供需报告首次调整新季美豆单产。例如、2004年（生长季遭遇拉尼娜）、2008年（播种期遭遇洪水导致生长进度放缓后期部分遭遇霜冻）、2012年（夏季遭遇世纪干旱）及2019年（拉尼娜使得春播雨水过剩，导致播种缓慢影响后期生长进程）。之后直到当年的11月USDA月度供需报告，几乎8月-11月的月度供需报告都会对新季美豆单产预估值进行调整。过去24年的10月月度供需报告，有21年对当年新季美豆单产预估值进行了调整，其中12次上修，9次下修，2次没调整，1次缺少数据。过去24年的11月月度供需报告，有21年对当年新季美豆单产预估值进行了调整，其中12次上修，9次下修，2次没调整，1次缺少数据；8月中旬以来，美豆主产区干旱面积不断增加，虽然目前依旧不严重，但能否引发单产的调整？
二、巴西大豆能在多大程度上兑现丰产预期？
（一）开播前巴西大豆主产区持续干旱
表5、巴西降雨及温度回顾（截至9月24日）
数据来源、worldagweather
从6月初开始，巴西大豆主产区降雨较正常需求而言就已经开始出现不足的情况，之后降雨不足的形势不断扩大。截至9月下旬，24/25年度巴西大豆已经开始播种了，降雨不足的形势依旧没有缓解的迹象。从分主产州角度来看，除巴西最南端的南里奥格兰德州，其余大豆主产州均处于持续降雨不足的状态。
（二）巴西能在多大程度上兑现丰产预期？
表6、拉尼娜、大豆单产
数据来源、CPC、永安期货
9月23日公布的厄尔尼诺与南方涛动周报称，目前天气还处于中性状态，预计拉尼娜在24年9月-11月间形成的概率约为71%，预计会持续至25年1月-3月。24年9月到25年3月，正处于南美大豆的播种及关键生长期。回顾过往25年间形成的13次“强拉尼娜”天气的影响可以看到，强拉尼娜天气整体会对大豆单产造成减产的影响，但对美豆单产和巴西大豆单产的不利影响不算显著（只有不到40%的概率会导致单产下降），对阿根廷大豆单产几乎100%会产生不利影响。
表7、巴西大豆产量预估
数据来源、USDA、永安期货
9月USDA月度供需报告预期，24/25年度全球油料同比增产2956万吨，其中大豆同比增产3445万吨，但因菜籽及葵子的减产导致全球油料增产主要靠大豆。5月USDA月报以来，美国农业部对24/25年度巴西大豆产量预估值始终维持在1.69亿吨，同比增产1600万吨，占24/25年度全球大豆增产幅度的46.45%。当下已经处于9月低，24/25年度美豆丰产是大概率事件，也就是24/25年度美豆同比增产1146万吨的预期逐步转化为现实，后期即使调整也只能是幅度上的而不是方向上的。因此，24/25年度巴西大豆能在多大程度上兑现同比1600万吨的增产幅度，决定了未来全球油料市场的走势——如果增产不及1600万吨，那么会进一步促进全球大豆及油料价格重心的提升，如果能够较好兑现，那么全球大豆价格可能会有新的低点。
吕爱丽
从业资格：F0300790
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