天风研究｜9月政治局会议联合解读
2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。9月政治局会议研究经济问题较为少见，本次9月研究经济问题如何看待？天风研究策略、宏观、固收、非银团队联合为您带来解读。
我们认为目前政策并非一揽子组合拳的全貌。根据财政部数据，今年8月份全国一般公共预算收入约1.2万亿元，同比下降2.8%，降幅较之前略有扩大。在“以收定支”原则下，财政收入走弱，使得整体上财政支出受限。另外截至8月底，本年度地方政府新增专项债已发行2.57万亿，接近今年3.9万亿上限的66%，整体进度偏慢。由于9月的人大常委会除了落地延迟退休以外还审议了预算执行情况。
9月26日政治局会议，提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。”我们认为决策流程较为复杂的逆周期政策，或将在10月推出，Q4加力完成年初目标。
风险提示：全球货币宽松不及预期；政策落地不及预期；地缘政治冲突升级；美国大选不确定性增加
我们认为，本次政治局会议可能是稳增长政策的重要转折点，代表政策取向更加积极。虽然本次会议提出的具体增量措施并不多，但在政策更加积极的情况下，对政策的加码可以继续保持期待。
虽然本次会议没有明确提出增量的财政政策，但在汇率压力减弱为政策加码打开空间的情况下，我们认为今年仍有可能用临时提高赤字率、增发国债的方式来弥补财政收入的缺口，尤其是弥补与本次政治局会议提到的基层“三保”工作更加相关的一般公共预算收入缺口。
无论是“干字当头”还是“为担当者担当、为干事者撑腰”，都是提高地方政府和各个部委积极性的举措，目的是推动政策能够更好的落地见效。
类似的表述曾经在2022年4月和7月的政治局会议上出现过。而在2022年4月、7月的政治局会议之后，政策的落实速度均有一定程度的加快。因此，我们预计本次会议以后，今年四季度可能也将迎来政策加快落地的转变。
风险提示：海外经济金融环境存在不确定性，或对国内经济政策的出台产生影响；短期经济下行压力或进一步加大；中长期改革措施超预期
本轮债券市场牛市逻辑在于：资产负债表承压、有效需求不足和资产荒。
政策角度：虽然货币宽松会迟到，但是缺乏货币以外尤其是财政有效刺激，叠加金融高质量发展，助推利率下行。
本次政治局会议给出了更加明确和积极的信号，股市和债市当日交易行为亦给出正面评价。重大政策落地有可能阶段性带来权益上涨和债市调整，但是未必就意味着股债跷跷板。观察历史，关键还是要看政策传导和基本面，基本面特别是PPI下行趋势尚未逆转之前，股市反弹对债市影响可能也有限，或许有一时的波动但并不改变利率趋势。
更直观而言，权益市场交易政策预期，债券市场交易降息，后续财政等刺激政策落地如果还伴随进一步降息，债市仍可看好，反之则反是。
对于债券市场，后续怎么看？关键还是看逆周期实际推行力度。评价有三：财政缺口能否得到有效修补？政策重心是否显著转向需求侧消费端？地产资产负债表能否得到有效修复？
我们给出逆周期力度参考基准：对比2008年和2014-2016年刺激力度，需要5万亿左右增量财政金融工具支持；对比当前地方财政缺口，需要2-3万亿增量财政支持。对比2023年7月政治局会议之后的债市走势，我们预计，如果后续增量财政资金小于2.5万亿元，债券市场风险相对可控，10年国债波动幅度按照15BP估计，超过则需要按照20BP或者以上来评估。更进一步的观察在于增量政策落地后的传导情况，建议关注社融、M1和PPI。
风险提示：增量财政超预期、历史规律不一定适用、基本面表现超预期
问题之一：对于政策组合拳的核心理解是什么？通过资本市场助力满足人民群众财富管理需求。我们在4月报告《提质减量推动资本市场高质量发展，以分红重塑估值体系——新“国九条”解读》中即明确提出，“对于政策理解的站位要‘高’，从‘助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求’这一吸引居民资金入市的顶层设计的角度去理解本意图轮政策周期。本次国常会再次强调“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，意图仍是通过中长期资金入市带动市场企稳反转，讲好“资本市场助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”宏大叙事。
问题之二：地产政策表态怎么看？房价企稳带动预期改善，流动性释放效应带动资本市场行情。此次会议首提“促进房地产市场止跌回稳”的明确目标，意在以政策实现房价企稳，带动居民预期改善。房价的企稳是实现地产“去金融属性、重居住价值（房住不炒）”的重要一步，起到盘活房产资产、带动地产市场流动性改善的作用，地产投资资金的流动性释放将为资本市场带来居民侧的增量资金。在此轮政策“稳地产+推动资本市场高质量发展”的政策框架下，资本市场有望接棒地产市场，成为居民资产配置的核心。
问题之三：非银金融的上涨意味着什么？加杠杆+非银机构系统重要性提升+破净市值管理，打造资本市场中优质央国企非银机构。我们在9月25日的《为什么多元金融、券商、保险涨幅居前——国新办新闻发布会政策组合拳的核心思考》报告中就已提出，本次非银行情至少具备三层逻辑基础：1）一是互换便利带动非银机构加杠杆能力，基本面预期改善。央行为证券、基金、保险公司提供互换便利，用于提升其股票增持能力。用高流动性国债等资产互换非银机构的ETF类资产抵押将带动非银机构流动性和加杠杆能力提升，基本面的预期大幅改善。2）二是非银机构在金融体系中的系统重要性和地位预计将得到提升。3）三是证监会明确对于长期破净公司需披露估值提升计划，并对其作出明确要求。非银金融板块中存在大量破净公司，政策带动下估值修复存在空间。打造高质量资本市场中优质的央国企金融标的。
问题之四：非银行情怎么把握？政策推动的是预期改善，分母端行情将持续演绎，建议关注“重估值修复、轻分子兑现”逻辑。市场反弹的阶段演绎来看，当前反弹的第一阶段中，由政策推动预期改善，政策效果兑现到分子端仍需时间观察。因此，当前题材和估值修复逻辑更容易被市场认可。
因此，我们建议关注“非银板块的困境反转逻辑”，建议关注破净估值修复+金融科技+优质国央企券商保险三条主线。一是破净的多元金融板块，建议关注A股中航产融/中油资本/中粮资本/爱建集团，港股中的中银航空租赁（2588.HK）/国银金租（1606.HK）/远东宏信（3360.HK）；二是金融科技板块，建议关注指南针/银之杰/安硕信息/财富趋势；三是推荐大型国央企券商和保险，建议关注中国银河/国泰君安/光大证券，推荐中国人寿/新华保险。
风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。