近期的经济趋势和政策信号
中秋国庆假期期间，旅游及出行数据表现较好，反映出在稳增长及促消费政策逐步发力后，居民消费有所改善。三季度以来财政和货币政策力度逐步增加，宏观政策对经济需求的提振力度开始加大，从近期的PMI以及经济数据中也可以得到印证。对于债市而言，10年期国债利率在MLF+15bps以上的位置已经具备配置价值，但在利空因素扰动下，短期内或难改震荡格局。
假期旅游及出行数据表现较好，电影市场表现较为平淡。今年的国庆假期是疫情影响消退后的第一个长假期，且同中秋假期相连，居民出行意愿较强。文旅部公布的数据显示，今年中秋国庆假期，国内旅游人次按可比口径较2019年增长4.1%；旅游收入按可比口径较2019年增长1.5%，人均旅游消费也达到了912.1元，虽较2019年同期仍下降了2.6%，但相比今年春节、五一及端午假期均有了显著的提升，反映出在稳增长及促消费政策逐步发力后，居民消费能力有所改善，整体信心得到提振。在旅游出行的带动下，铁路以及民航表现良好，日均发送旅客数分别较2019年同期提升22.3%以及14.6%。电影方面，观影人次及票房距离疫情前水平仍有较大差距，或是由于外出旅游的增多对本地消费场景的挤压以及爆款电影的缺席。
假期期间，楼市成交量表现较为平淡，主要受信心仍未恢复及出游人次增多的影响。据中指研究院发布的数据，假期期间，35个代表城市新建商品住宅日均成交面积较去年国庆假期下降17%左右，较2019年假期下降24%左右。不同线级城市假期成交量数据分化显著，其中一线城市日均成交面积较去年及2019年国庆假期分别提升62%以及113%；二线及以下线级的城市新房日均成交面积较去年及2019年假期均出现显著下滑。国庆假期楼市表现平淡或与居民购房信心仍未充分恢复以及外出旅游人次增多等因素有关。
今年以来，无论是一季度的走强还是二季度的回落，亦或是近期的回暖，透过PMI的绝对值及走势可以很好地感知到经济恢复的动能及修复斜率。在一季度疫情影响逐步消退、经济快速复苏的阶段，PMI重回荣枯线之上；而在二季度，伴随着经济内生动力不强、需求不足等现实问题的逐步凸显，制造业和非制造业PMI均一路走低，其中制造业PMI更是跌落荣枯线。三季度以来，生产端有所好转，需求不足的状况也有一定程度的改善，PMI迎来逐步回升，制造业PMI在9月重回景气区间，工业产需阶段性见底，建筑及服务业也呈现回暖势头，反映近期一系列稳增长政策对经济及企业信心的提振。PMI数据的好转在近期的经济数据以及制造业高频数据中亦得以印证。
三季度以来宏观政策力度逐渐增加。
财政：支出增加，计划外发行国债。8月基建、制造业投资增速回升，工业产需也有所回暖，很有可能是公共部门发力的结果，8月的财政支出数据也印证了这一特征。8月公共财政支出同比增长7.2%，政府性基金支出降幅也显著收窄。财政支出在财政收入表现仍然偏弱的状况开始加速，对于宏观经济而言是一个积极信号，说明财政对经济需求的提振力度开始加大，也表明了财政部门的政策思路开始发生一些变化。此外，市场关注到9月22日计划外发行的5年期1150亿元国债，从财政部办公厅9月28日发布的2023年第四季度国债发行计划来推断，四季度发行计划并未受到计划外发行的5年期国债影响。那么，在原计划之外增加一期国债的发行，大概率意味着财政要在收入表现偏弱的情况下，加快支出节奏。然而财政支出和收入之间的关系始终受到预算赤字率约束，可以调节的空间有限，因此也不能排除未来会出台新的工具来增加财政的支出能力。
货币：降息、降准、地产政策、信贷发力。8月15日，央行将1年期MLF利率下调15个bps至2.5%，三个月内两度降息。8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议，会上强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”，并提出“调整优化房地产信贷政策”。8月31日，央行连续发布两项通知，涉及降低首套房首付比例、降低存量首套住房贷款利率等政策。9月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。三季度央行的货政例会上提到“搞好逆周期和跨周期调节”，要求政策“持续用力”，并将二季度以上“进一步疏通货币政策传导机制”的表述修正为“加大已出台货币政策实施力度”。与此同时，票据利率在9月份达到了下半年的高点，或预示银行信贷投放逐步发力。
债市策略：曲线存在做陡空间，短期内短端的确定性好于长端。季末效应结束，中秋国庆假期过后，银行信贷投放压力也会有所下降，资金面或有所放松，存单利率接近经验顶部后具备一定的下行空间。对于长端利率而言，10年期国债利率在MLF+15bps以上的位置已经具备配置价值，房地产销售方面表现在现有一系列政策出炉后显著低于预期对债市也是非常强的支撑因素，但短期内仍然会有一些利空因素扰动，比如财政发力、PMI回归荣枯线以上经济回暖的预期以及可能偏强的9月金融数据，长端利率短期内或难改震荡格局。
风险因素：国内政策力度超预期变化；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。
假期旅游出行数据表现较好，
楼市及票房较为平淡
2023年中秋国庆假期旅游表现较好，人均旅游支出恢复状况好于春节、五一及端午等假期。今年的国庆假期是疫情影响消退后的第一个长假期，且同中秋假期相连，居民出行意愿较强，带动旅游数据的显著改善。文旅部公布的数据显示，今年中秋国庆假期（9月29日至10月6日，下同），国内旅游人次达8.26亿，按可比口径较2019年增长4.1%，同比增长71.3%；实现旅游收入达7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%，同比增长129.5%。旅游数据恢复并超过疫情前水平，反映出居民休闲度假需求上升，旅游的意愿更为强烈，居民预期有所回暖。与此同时，不同于今年五一、端午假期整体表现出的“量”增“价”减的特征，本次中秋国庆假期旅游人次及收入双双上涨，经过我们计算后的人均旅游消费也达到了912.1元，虽较2019年同期仍下降了2.6%，但相比今年春节、五一及端午假期均有了显著的提升，反映出在稳增长及促消费政策逐步发力后，居民消费能力有所改善，整体信心得到提振。
铁路、民航发送旅客数较2019年显著提升，公路及水路发送旅客数仍有所下降。据交通运输部公布的数据，今年中秋国庆假期，全国铁路、公路、水路、民航发送旅客总量累计4.58亿人次，日均达5727.7万人次，同比增长57.1%，经我们计算较2019年下降34.0%。具体来看，同假期出行关联度较高的铁路以及民航表现良好，日均发送旅客数分别较2019年同期提升22.3%以及14.6%，同样印证了居民假期出游的意愿以及长途旅行的倾向。而公路发送旅客数则是较2019年显著下滑，或是由于长途旅行的增多以及短途旅行转而更多采用私家车出行的方式。
电影票房及观影人次距离疫情前水平仍有较大差距，或是由于外出旅游的增多对本地消费场景的挤压以及爆款电影的缺席。据灯塔专业版数据，今年国庆假期电影票房为27.3亿元，较2019年下降38.8%，观影人次达6510万人次，较2019年下降45.1%。本次长假期居民更多选择外出旅游对本地线下观影形成了一定的冲击，此外爆款电影的缺席也或是国庆档电影票房下滑的因素。
假期期间，楼市成交量表现较为平淡，主要受信心仍未恢复及出游人次增多的影响。据中指研究院发布的数据，中秋国庆假期期间，35个代表城市新建商品住宅日均成交面积较去年国庆假期（10月1日-7日）下降17%左右，较2019年假期下降24%左右。不同线级城市假期成交量数据分化显著，其中一线城市日均成交面积较去年及2019年国庆假期分别提升62%以及113%，主要源于上海及广州楼市火热的影响；二线及以下线级的城市新房日均成交面积较去年及2019年假期均出现显著下滑，其中三四线城市表现更为明显。国庆假期楼市表现平淡或与居民信心仍未充分恢复以及外出旅游人次增多等因素有关。
PMI背后的经济趋势
今年以来，无论是一季度的走强还是二季度的回落，亦或是近期的回暖，透过PMI的绝对值及走势可以很好地感知到经济恢复的动能及修复斜率。在一季度疫情影响逐步消退、经济快速复苏的阶段，PMI重回荣枯线之上；而在二季度，伴随着经济内生动力不强、需求不足等现实问题的逐步凸显，制造业和非制造业PMI均一路走低，其中制造业PMI更是跌落荣枯线。三季度以来，生产端有所好转，需求不足的状况也有一定程度的改善，PMI迎来逐步回升，制造业PMI在9月重回景气区间，工业产需阶段性见底，建筑及服务业也呈现回暖势头，反映近期一系列稳增长政策对经济及企业信心的提振。PMI数据的改善在近期的经济数据中亦有体现。生产方面，8月在上游原材料以及部分中间品的带动下，工业增加值同比增长4.5%，略超市场预期。需求端，8月社零的同比增速达4.6%，四年平均增速也提升至3.2%，较7月小幅改善；投资方面，制造业投资也迎来超预期回升，据我们估算，8月制造业投资同比增长7.1%，较7月提升2.8个百分点，反映出需求有所改善。
高频制造业数据自三季度以来的走强也印证着工业的回暖。9月的全国钢厂高炉开工率延续了自6月底以来的高位运行，远超过去两年同期的水平。9月份PTA开工率数据虽有所波动，但仍处于三年内的最高水平。半钢胎开工率延续了5月以来的高位运行，表现远超过去两年同期的水平。自7月份以来，全钢胎开工率逐步恢复并在8月赶超过去两年同期的水平，9月这一趋势得到了延续。这些高频数据的向好发展一定程度上印证了制造业生产端的恢复，后续若需求迎来不断的改善，生产端的复苏强度预计也将得以延续。
三季度以来宏观政策力度逐渐增加
财政：支出回升，计划外发行国债
经济回暖背后的力量：8月财政支出开始提速。8月的经济数据已经呈现出一些回升趋势，尽管零售消费的表现依旧偏弱，但基建、制造业投资增速回升，工业产需也有所回暖。在私人部门的信心和预期没有发生显著变化的情况下，经济的改善很有可能是公共部门发力的结果，8月的财政支出数据也印证了这一特征。8月公共财政支出同比增长7.2%（7月为同比下降0.8%），政府性基金支出降幅也显著收窄，8月同比下降10.1%（7月为同比下降35.9%）。财政支出在财政收入表现仍然偏弱的状况开始加速，对于宏观经济而言是一个积极信号，说明财政对经济需求的提振力度开始加大，也表明了财政部门的政策思路开始发生一些变化。
9月底计划外发行的国债并非四季度计划的提前，不能排除未来会有增量财政工具出台的可能性。市场关注到9月22日计划外发行的5年期1150亿元国债，从财政部办公厅9月28日发布的2023年第四季度国债发行计划来推断，并不是10月国债的提前发行。从历年四季度计划的对比中可以发现，今年各月与2021和2020年的发行安排非常相似，与2022年的差距也仅出现在11月份，说明四季度的发行计划没有受到9月22日计划外发行的5年期国债影响。那么，在原计划之外增加一期国债的发行，大概率意味着财政要在收入表现偏弱的情况下，加快支出节奏。然而财政支出和收入之间的关系始终受到预算赤字率约束，可以调节的空间有限，因此也不能排除未来会出台新的工具来增加财政的支出能力。
货币：降息、降准、地产政策
近期，央行从降息、降准以及地产政策等多方位持续发力。8月15日，央行将1年期MLF利率下调15个bps至2.5%，三个月内两度降息。8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议，会上强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”，并提出“调整优化房地产信贷政策”，自此正式拉开了本轮房地产政策的大幕。8月31日，央行连续发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，从降低首套房首付比例、降低存量首套住房贷款利率等多方面出台地产政策。9月14日，央行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。三季度央行的货政例会上提到“搞好逆周期和跨周期调节”，要求政策“持续用力”，并将二季度以上“进一步疏通货币政策传导机制”的表述修正为“加大已出台货币政策实施力度”。近两三个月以来，央行从降息、降准以及地产政策等多维度全方位发力，支持实体经济、更好满足居民刚性和改善性住房需求。
票据利率在近期达到下半年的高点，或预示银行信贷投放逐步发力。8月以来央行等部门多次强调支持民营企业、加大信贷投放力度，在此背景下，8月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元。从票据利率观察来看，8月中旬票据利率持续震荡上行，进入9月以来，半年期国股转贴利率持续上行，已达到下半年以来的新高，或预示着信贷投放较此前有明显好转。
债市策略
曲线存在做陡空间，短期内短端的确定性好于长端。季末效应结束，中秋国庆假期过后，银行信贷投放压力也会有所下降，资金面或有所放松，存单利率接近经验顶部后具备一定的下行空间。对于长端利率而言，10年期国债利率在MLF+15bps以上的位置已经具备配置价值，房地产销售方面表现在现有一系列政策出炉后显著低于预期对债市也是非常强的支撑因素，但短期内仍然会有一些利空因素扰动，比如财政发力、PMI回归荣枯线以上经济回暖的预期以及可能偏强的9月金融数据，长端利率短期内或难改震荡格局。
风险因素
国内政策力度超预期变化；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。
资金面市场回顾
2023年9月28日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了34.38bps、24.09bps、-30.68bps、-44.06bps和-1.70bps至2.24%、2.57%、4.04%、3.36%和3.18%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-4.00bps、-3.46bps、-.0.98bps、-1.26bps至2.17%、2.37%、2.53%、2.68%。9月28日上证综指上涨0.10%至3,110.48，深证成指上涨0.05%至10,109.53，创业板指下跌0.12%至2,003.91。
央行公告称，为维护季末流动性平稳，2023年9月28日人民银行以利率招标方式开展了6090亿元7天期和14天期逆回购操作。当日央行公开市场开展1010亿元7天逆回购和5080亿元14天逆回购操作，当日有2050亿元逆回购到期，实现流动性净投放4400亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债市场回顾及观点
可转债市场回顾
主要宽基指数：上证指数（0.10%），深证成指（0.05%），沪深300（-0.30%），创业板指（-0.12%），中证转债（0.35%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，电子（1.87%）、国防军工（1.73%）、通信（1.52%）涨幅较大；农林牧渔（-1.35%）、食品饮料（-0.89%）、非银行金融（-0.75%）跌幅较大。A股成交额约7179.99亿元，转债成交额约401.41亿元。
博俊转债（57.30%上市首日，转债余额5.00亿元）、溢利转债（11.66%，转债余额0.54亿元）、联得转债（9.41%，转债余额1.47亿元）、惠城转债（6.02%，转债余额1.70亿元）、瑞鹄转债（5.40%，转债余额3.82亿元）涨幅居前；宏昌转债（-14.93%，转债余额3.80亿元）、远东转债（-12.40%，转债余额3.40亿元）、伯特转债（-3.26%，转债余额7.61亿元）、合力转债（-2.61%，转债余额20.47亿元）、花王转债（-2.02%，转债余额2.56亿元）跌幅居前。
可转债市场周观点
节前一周（9.25-9.28，下同）转债市场跟随正股市场小幅上涨，转债市场成交额有所回升。
8月主要经济数据均超市场预期，9月中采PMI重回扩张区间，外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去。中秋国庆假期，消费旅游出行等数据基本回到了2019年的水平之上，经济复苏预期持续向好。随着地产、城中村、一揽子化债等举措的陆续落地，长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰。中美关系呈现阶段性缓和迹象，美联储年内可能不再加息，人民币贬值压力将缓解。市场的核心仍旧在于正股，随着短期底部的明确，转债市场可能再次提供赚钱效应。
节前转债估值小幅回升，目前转债估值处于性价比较为合适的位置，而转债供给受到再融资相关政策影响有所减缓，为后续市场反弹提供更好的弹性和效率。实际上今年的转债市场并不缺乏需求，一方面数支存量标的到期释放了不少的配置资金；另一方面转债市场投资者结构经历了深度调整，高风险偏好资金的占比明显抬升，再叠加今年以来市场不俗的相对收益成绩，转债市场并不缺乏“粉丝”。短期交易型选手关注转债的日内大幅波动做高频交易赚波动的钱；中长期配置选手关注低价券做绝对收益，赚收益和风险不对称的钱。当前，转债的这两种优势仍然存在，并不存在被边缘化的趋势，而且市场调整后更具有吸引力。
当前我们建议重点关注次新转债，价格普遍较为合理且无条款冲击和减持冲击，可能成为资金参与的首选目标。其次广泛配置低价转债或是精选高弹性转债，此轮转债估值压缩中平衡型转债的估值回落幅度有限，换而言之此类转债的性价比较为一般，不如从价格角度配置低价转债博弈市场beta，或者精选高弹性转债把握正股效率。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链与地方化债主题；二是顺周期的煤炭、有色、化工行业；三是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和产业转型升级，建议关注汽车零部件、消费电子、半导体、信创等；四是稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息的个券。
高弹性组合建议重点关注：成银转债、伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、惠城转债、精测转债、贵轮转债、川投转债、测绘转债、博俊转债
稳健弹性组合建议关注：浙22转债、洪城转债、苏租转债、海澜转债、宙邦转债、春秋转债、立中转债、拓普转债，双良转债、福立转债。
本文节选自中信证券研究部已于2023年10月9日发布的《债市启明系列20231009—近期的经济趋势和政策信号》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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