华泰 | 固收：有关当下行情的十个问题
（来源：华泰证券研究所）
政策组合拳推动中国资产全面重估，投资者的各种问题纷至沓来，我们总结了十个常见问题，与投资者一同探讨。本轮行情首先是资本市场本身预期的大幅修正，其次是让投资者体会到了高层对挑战的清醒认识、发展的决心、对资本市场的重视，市场对此做出积极反应。其中，新媒体在加快政策信号传递的同时，夹杂了诸多宏大叙事，可能会放大市场短期波动。股市上涨有助于改善市场预期、提振信心，不过预期修正带来的快涨之后，更具企业盈利基础和普惠特性的慢牛更具含金量，也更值得期待。行情的持续性取决于政策解决了经济哪个层次的问题，后续建议关注资金流入、财政政策等。
交易主线：政策推动市场预期修正、信心提振
假期市场围绕国内政策转向和海外降息预期回落交易。美国非农数据回升打压大幅降息预期，国内宣布超预期的货币、财政、地产政策，市场演绎“强预期”行情。鲍威尔发言传递年内或再降息50bp的指引，美国经济数据提振软着陆预期，美股录得四周连涨，美债收益率曲线上移走平。美联储降息落地+国内政策开始落地，中国权益资产吸引力上升，获得大量资金流入，债市剧烈震荡；中东地缘局势升温，避险需求催化下，美元、原油本周走强明显，黄金获得支撑。副总统辩论对选情影响暂时有限，万斯以42%的支持率领先沃尔兹约1个百分点，RCP集合民调显示哈里斯仍领先特朗普约2%。
因子跟踪：海外经济延续回暖，国内政策组合拳提振风险偏好
经济：海外经济数据整体呈现修复态势，美国9月非农数据超预期好转，新增25.4万个就业岗位，高于预期的14万。国内制造业PMI有所修复，需求端弹性有待政策效果进一步发挥。估值：国内市场方面，债市期限利差走阔，AH溢价重回148以上。美国市场方面，10Y-2Y美债利差收敛，收益率曲线平坦化。美国降息跟踪：9月超预期的非农数据公布后，市场大幅降息的预期显著降温。资金动向：A股、港股吸引大量资金流入，海外主动型基金16个月以来首次转为净流入。情绪指标：股市交易活跃度显著提高，国庆假期期间券商开户数持续增长，债市剧烈震荡。
市场表现：中国资产涨幅居前，原油表现强势
国庆节前最后一个交易日，上证综指和沪深300指数均创2016年来最大涨幅。假期期间，港股和中概股大涨，美股在软着陆预期升温和地缘局势升温的影响下波动放大但整体表现积极。国内债市在政策扰动影响下整体走弱，收益率全线上行。美债市场对降息的激进定价快速收敛，收益率上行。黄金走势震荡，原油表现较强，国内商品涨幅居前。美国经济数据韧性+鲍威尔打击大幅降息预期+地缘局势升温支撑美元。
风险提示：美国通胀重新超预期；地缘关系持续紧张。
有关当下行情的十个问题
过去两周，政策组合拳推动中国资产全面重估，投资者的各种问题纷至沓来，我们总结了十个常见问题，与投资者一同探讨：
问题一：本轮政策组合拳出炉的背景？
答：1、宏观高频数据在6月份之后进一步边际弱化，价格信号偏弱并引发反馈螺旋担忧，总需求偏弱成为共识；2、地方政府债务压力增大，非税收入快速增加，并外溢到地方营商环境、民生等诸多领域，在各级实地调研考察中得以反馈；3、股市、地产等反应信心亟待提振，亟需外力推动其回归合理轨道。9、10月份是实现全年目标的关键时点，时不我待。
问题二：究竟哪些底层逻辑变了？
答：我们将当前中国经济面临的挑战分为三个层次：经济新旧动能转换和经济转型问题；非经济因素，比如地缘环境、社会激励机制、信心等；短期宏观供需失衡，总需求不足、价格信号弱问题。
9月金融发布会在预期引导方面效果显著（持续降准等），并推出两项直接针对资本市场的重磅工具，有助于市场形成稳定预期、筑牢底部。9月份政治局会议不仅仅提出“正视困难”，财政、货币政策表述更积极，地产首次提出“止跌回稳”，更强调“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市”，重申“三个区分开来”、“干字当头、众志成城”等等。此外，新华社发文定调金融行业“国之重器”。股市经历了三年的低迷之后，绝对估值、相对海外吸引力凸显，外资等低配明显，已经反映了诸多悲观预期。因此，本轮行情首先是资本市场本身预期的大幅修正，其次是让投资者体会到了高层对挑战的清醒认识、发展的决心、对资本市场的重视，市场因此做出积极反应。
问题三：为何A股近几年都是“尖底”（股市触底后快速反弹）？
答：经济是个复杂的循环体系，一旦形成趋势存在较大的惯性。而政策拐点需要传导机制和时间，最终形成完整的经济周期。市场在此过程中，也会逐步反应悲观预期并跌无可跌，直到政策利好积累到量变到质变，开启新的趋势，犹如春夏秋冬循环往复，市场在此渐变的过程中往往形成圆底形态。近几年中国进入新旧动能转换的新时代，经济运行特征、驱动力大相径庭，而政策需要平衡战略定力和短期经济目标等，经济数据到政策基调转变的传导机制、阈值不同以往。因此，地缘、政策等可能在短期内快速扭转投资者预期，进而使得股市呈现尖底特征。
问题四：新媒体在行情演绎中的作用不能低估？
答：新媒体对市场的影响首见于15年牛市。信息传递速度借由新媒体而加快甚至迅速放大，形成口口相传效应、羊群效应，而上涨带来的赚钱效应又成为继续上涨的理由。当前新媒体的影响比之当年更有过之而无不及，不同类型投资者之间的信息差已经很小，信息源和思维模式雷同，由此形成的资金惯性和行情演绎节奏之快更值得关注。显然，目前行情的驱动力已经不完全取决于场内资金的想法，而是场外涌入资金的偏好和选择。不过，新媒体是把双刃剑，政策信号快速传递的同时，夹杂了诸多宏大叙事，不排除催生非理性行为，放大市场的短期波动。
问题五：当前市场与历史哪段行情接近？
答：2014年底到2015年上半年同样是长期低迷后，政策组合拳、改革和外资流入等预期推动情绪逆转，场外资金充裕、理财配资提供源源不断新增资金，股市在经济偏弱的背景下出现牛市，但杠杆广泛使用等也为之后的大幅回调埋下伏笔。2018年底，权威人士文章、一行三会联合表态、民企座谈会先后逆转了2017年金融紧缩和民企违约潮趋势，叠加消费升级和产业升级，指数行情持续到19年4月，结构行情持续三年。2019年初，曾经出现了关于新周期是否开启的讨论，直到当年4月政治局会议删除了“六个稳”的提法，并重提“结构性去杠杆”。22年10-11月份防疫政策调整，投资者憧憬疫后经济，开启了一波反弹行情。我们似乎可以总结出一个简单规律：行情启动看政策，演绎看新资金，延续靠基本面，转折有标志性事件。
问题六：历史天量意味着什么？
答：有分歧才会有成交。但这种分歧未必是多空的分歧，短期或是涨幅的分歧。历史天量意味着对信息处于快速消化阶段，也意味着投资者持仓成本的重置（市场底部抬升）。量价结合看，放量大涨意味着新资金的涌入力量明显更强，或者更乐观的投资者占据主导。而遇利好放量震荡则意味着筹码或正在松动，届时需要转为防守。目前踏空资金或更为焦虑，场内资金更愿意保持仓位，这种情况下深跌概率较低，若大幅调整或是较好加仓机会。随着市场的继续上涨，场内资金如果态度变化很可能出现第二次天量，届时可能意味着多空平衡进入新阶段。
问题七：股市上涨对经济的影响？
答：股市的受众群体广泛，股市上涨无疑有助于改善市场预期、提振信心，值得积极看待。股市对经济的影响除了预期层面，大幅成交并换手有助于提升金融GDP（同样是2015年案例）。至于股市上涨的财富效应，在15年就曾有过充分讨论，股市盈利的消费倾向更高，甚至外溢到汽车、地产。但中期不应夸大，股票在居民财富中的占比有限，尤其是如果股市波动率较大，反而会在一定程度上影响财富再分配，从而改变社会消费倾向、居民消费支出水平与参与权益投资的积极性。股市大幅上涨对提振信心、坚定发展信心都有积极意义。但股市表现是发展的结果而不是原因，我们期待资本市场生态环境进一步优化，期待与企业共成长，助力和服务实体经济的同时分享发展的成果，从这个意义上讲，预期修正带来的快涨之后，更具企业盈利基础和普惠特性的慢牛更具含金量，也更值得期待。
问题八：“快牛”有哪些问题？
答：很难存在“舒服”建仓的契机，赔率高情况下，利好的方向远比具体细节重要，仓位、早参与是关键，倒金字塔建仓可能是最差的选择。普涨行情下公募等机构很难跑赢指数和ETF，投资者需要的更多是加仓的理由。投资者普遍面临选择障碍，研究的价值短期下降，非银金融等或率先受益，以及政策受益的消费股，而后或向落后股、破净股、低价股、争议板块等轮动。市场高度难预测，没有清晰的锚，更建议关注天量但上涨停滞情况、设好止损位等，情绪化和博弈特征难免明显。当然，如此复杂的环境下，也有专业投资者通过期权产品改变自己投资组合的风险收益特征。
问题九：后续关注哪些因素？
答：第一，资金流入的情况以及政策对快涨的容忍度，当前的理财等场外机会成本处于历史相对较低水平，杠杆情况和融资盘可能是政策容忍度的关键指标；第二，财政政策等支持经济增长的政策能否接力；第三，业绩期、美国大选等扰动；第四，理财等赎回情况。市场犹如钟摆，在悲观时容易忽略利好从而产生超跌，在乐观时容易淡化处理风险从而孕育风险。目前看，政策还在推出过程中，资金还在流入过程中，市场的整体风险还不大。
问题十：债市会受到多大程度的冲击？
答：2015年牛市中，债市呈现震荡下行走势，并整体呈现陡峭化特征。究其原因，股市表现与基本面明显背离，央行持续降准降息，债市短期受益，而长端则面临风险偏好提升、理财配资（替代性资产）等压力。股市大幅调整之后大量资金涌入理财，理财配资等高收益资产消失，推动长端利率快速下行。2019年一季度股市上涨过程中，债市整体窄幅震荡，并未出现明显的跷跷板效应。当前时点，居民等部门赎回货基债基、理财并转战股市可能引发短期“赎回-抛售”压力。财政政策以多大力度跟进未必影响股市表现，但将直接影响债市供给。房地产等短期提振能否持续，最终实现止跌回稳也将影响债市表现。尤其是需要提防理财-债基负反馈效应，可能引发短期超调可能。不过，经济新旧动能转换、融资需求不足、支持性的货币政策短期尚未改变，债市的趋势并未根本逆转。我们继续维持前期判断，曲线陡峭相对确定，十年期国债在2.2-2.3%位置已经进入合理区间，或存在短期冲扰动，超调的概率不低（比如2.3-2.4%），仍要在防守中等机会，但超调对配置盘而言或是机会。后续财政政策力度是关键，如果不及预期，债市很可能迎来转机。转债由于能加杠杆，且涨跌幅度限制比股票少，实行T+0交易，短期表现预计亮眼，但演绎速度预计较快，不排除一步到位。我们也看到中国资产强势上涨，日股等遭遇资金流出。
国庆假期交易主线
美国非农数据回升打压大幅降息预期，国内宣布超预期的货币、财政、地产政策，市场演绎“强预期”行情。鲍威尔发言传递年内或再降息50bp的指引，美国经济数据提振软着陆预期，美股录得四周连涨，美债收益率曲线上移走平。美联储降息落地+国内政策开始落地，中国权益资产吸引力上升，获得大量资金流入，债市剧烈震荡；中东地缘局势升温，避险需求催化下，美元、原油本周走强明显，黄金获得支撑。
因子跟踪
经济：海外经济数据整体呈现修复态势。就业方面，美国9月非农数据超预期好转，新增25.4万个就业岗位，高于预期的14万，7月和8月新增就业人数合计上修7.2万人；失业率由8月的4.2%降至4.1%；ADP就业人数超预期上升至14.3万人，JOLTS职位空缺超预期上升至804万人。经济活动方面，美国9月ISM制造业PMI较上月持平于47.2，ISM非制造业PMI大幅回升至54.9；欧元区9月制造业PMI回升至45，服务业PMI回升至51.4。国内制造业PMI有所修复，需求端弹性有待政策效果进一步发挥。中国9月制造业PMI录得49.8，强于预期和季节性，非制造业PMI录得50，略弱于季节性。
估值：国内市场方面，债市期限利差走阔，AH溢价重回148以上。美国市场方面，10Y-2Y美债利差收敛，收益率曲线平坦化；标普500指数滚动12个月P/E较上周上升，未来12个月EPS预期较上周上升。
美国大选：本周副总统辩论对选情影响暂时有限，根据CBS与YouGov在辩论进行的即时民调数据，万斯以42%的支持率领先沃尔兹约1个百分点，RCP集合民调显示哈里斯在全国范围内仍领先特朗普约2%。近日两位总统候选人先后更新经济政策，特朗普计划将国内生产企业的税率从21%降至15%，对墨西哥销往美国的汽车征收100%的关税，向拒绝将制造业务迁回美国的制造商征收高额关税，提高能源产量，减少监管。哈里斯提出为中产阶级家庭和个人减税降低住房成本和食品、处方药价格，扶植中小企业，投资新兴产业，振兴传统制造业。
美国降息跟踪：9月超预期的非农数据公布后，市场大幅降息的预期显著降温。10月4日OIS市场定价显示，市场预期11月降息25bp概率为93.2%，年内降息预期降至50.1bp。美联储主席鲍威尔本周二表示，美国经济仍然稳健，并不急于降息，将随着时间的推移下调利率；预计今年还会有两次25bp的降息。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，如果接下来的数据显示就业市场放缓速度快于预期，会对11月再次降息50bp持开放态度。芝加哥联储主席古尔斯比则重申，明年利率必须下降“很多”，希望避免失业率进一步上升；降息25或50bp的重要性不及未来12个月将利率降至中性利率。
资金动向：A股、港股吸引大量资金流入，南向资金本周净流入121.4亿港元，较上周23.9亿港元放量；海外主动资金净流入A股/港股2.32/0.57亿美元（上周净流出3.56/1.86亿美元）。根据EPFR数据，9月26日至10月2日，海外主动型基金16个月以来首次转为净流入中国市场净流出全部其他海外市场，被动基金流入中国市场大幅增长至58.76亿美元，创8年以来新高。
情绪指标：国内市场方面，政策预期催化下风险偏好大幅提振，股市交易活跃度显著提高，国庆假期期间券商开户数持续增长，债市剧烈震荡。节前最后一个交易日，A股开盘后35分钟沪深两市成交额即突破1万亿元，创历史最快万亿纪录；截至收盘，沪深两市成交额超2.59万亿元，创历史纪录。美国市场波动整体放大，MOVE美债波动率指数先升后小幅回落，VIX美股波动率指数上行，标普500指数看跌/看涨期权比例上行。
市场表现
1）权益市场：国庆节前最后一个交易日，上证综指和沪深300指数均创2016年来最大涨幅。国庆假期期间，港股和中概股继续大涨，恒生指数本周累计涨超10%，恒生科技指数涨超17%，互联网、中资券商股领涨。美股在软着陆预期升温和地缘局势升温的影响下波动放大但整体表现积极，能源、通信板块领涨，OpenAI成功融资推动科技七巨头全线走高，利率大幅上升导致公用事业板块涨幅收敛，地产板块表现落后。
2）债券市场：国内债市在政策扰动影响下整体走弱，收益率全线上行，此前较为拥挤的超长端利率债和信用债调整更为剧烈。在鲍威尔鹰派发言和强劲的基本面数据驱动下，美债市场对降息的激进定价快速收敛，收益率全线上行，短端利率逐渐趋近9月FOMC年内降息50bp的中位数预测，10y-2y利差由上周的18.5bp下降至4.3bp，收益率曲线上移走平。
3）商品市场：黄金走势震荡。周初在美元和美债收益率走高影响下，金价有所回调，随后中东局势升温提振避险需求，金价走高并一度重回2670美元/盎司；周五非农数据公布后，降息预期修正导致金价再次回调，周内整体走跌。原油表现较强，中东冲突扩大引发供应冲击担忧，布伦特原油和WTI原油本周累计均涨超8%。国内政策预期大幅提振商品情绪，国内定价的黑色系商品涨幅居前。
4）外汇市场：美元指数本周走强并收于七周最高水平，美国经济数据韧性+鲍威尔打击大幅降息预期+地缘局势升温支撑美元。非美货币方面，日本自民党新总裁石破茂正式当选日本首相，发表明确反对进一步加息的言论，叠加美债利率反弹，美元兑日元创2022年9月以来最大单周涨幅。英国央行行长释放鸽派信号，市场降息幅度预期收敛，英镑兑美元大幅下行。
后续关注
国内：关注假期旅游出行和消费数据，地产销售情况，9月CPI数据；
海外：关注美国大选选情，美联储官员对后续降息路径的表态，9月FOMC会议纪要，美国9月CPI、PPI数据，美股银行股财报。
1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；
2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。
研报：《有关当下行情的十个问题——资产配置周度复盘》2024年10月7日
张继强 S0570518110002 研究员
何颖雯 S0570522090002 研究员
杨婧溪 S0570123070295 联系人
王建刚 S0570124070098 联系人