近期美债收益率大起大落的成因和未来走势

转自：粤开志恒宏观

近期10年期美债收益率大幅波动，先是一路涨破5%、创2007年以来新高，后又在数日内快速跌破4.6%。作为全球资产定价之锚，10年期美债收益率的大幅震荡对全球股市、大宗商品、外汇等资产价格走势产生了显著影响。从“美债风暴”到“美债狂欢”，美债未来如何演绎牵动着全球资本市场神经。本文将厘清美债收益率大幅波动背后的原因，并展望其未来走势。

一、美债收益率近期大幅波动

10年期美债收益率一度创2007年以来新高，但破5%后又快速回落。10年期美债收益率自7月末起开始趋势性上行，至8月底达到前期高点4.3%。9月美联储议息会议（FOMC）后，收益率再度冲高，10月19日一度突破5%，刷新2007年以来最高记录。与4月低点相比，收益率在半年时间内累计上涨168bp。然而，涨破5%之后，收益率又迅速回落。10月19日至11月3日，收益率在11个交易日内回落41bp，如此迅猛的回落并不多见。

“全球资产定价之锚”的大幅波动带动全球资产价格风向剧烈转变。7月以来，美债收益率飙升推动美股大幅回撤。截至10月27日，标普500指数相较7月高点下跌近10%。随着美债收益率冲高回落，美股迎来反弹，纳斯达克指数在一周内上涨超6%，标普与道指也纷纷回升，MSCI全球指数创下近一年来最大周涨幅。同时，美元指数回落至105附近，创近2月新低。

二、前期美债收益率为何创下新高？

第一，美债供需失衡。6月美国联邦政府债务上限被暂缓执行后，美债供给上升叠加需求边际下滑导致期限溢价上升，进而推升收益率。

美债供给端，6月初国会同意暂缓执行联邦政府债务上限后，财政部明显加大了国债发行力度。去除美联储减持美债的影响，市场持有的可交易美债存量在6月后加速提升，至9月末已接近20.7万亿美元。从久期看，8月后美债久期拉长，新发行中长期美债超预期也是压低10年期美债价格的重要因素之一。

美债需求端，市场主要买家纷纷出现需求不足的迹象。一是美联储持续缩表，美债需求不断降低。今年以来美联储持续减持美债，持仓量已累计下滑5450亿美元。二是海外需求也在悄然降温。7月以来美元指数再度冲高加剧新兴市场国家汇率贬值压力，各国货币当局只能抛售美债以满足稳定汇率的需求。此外，欧央行不断加息、日本央行调整收益率曲线控制（YCC）上限，也进一步降低海外投资者对美债的需求。三是美国国内私人部门购债意愿不强。3月硅谷银行事件之后，美国商业银行资产负债表整体呈缩减趋势，吸纳美债能力下滑，尤其对购买长久期美债变得更为谨慎。

第二，经济持续超预期导致市场分歧加剧，推升期限溢价。三季度美国GDP环比折年率达4.9%,再次远超市场预期。同时，美联储政策方向依然不够清晰。虽然美联储“higherforlonger”的政策指引已被反复强调，但涉及“多高”与“多长”的实际政策决议还是较为依赖当期数据。而即使利率中枢变化不大，利率走向的不确定性增加也会推升期限溢价。美联储对市场预测机构的调查显示，市场对未来美国经济走势的分歧度在三季度明显加剧。美联储的模型测算也显示，通胀风险溢价，即市场对长期通胀预期的分歧度，自7月以来抬升27bp。美国经济持续超预期导致围绕经济增长前景、长期通胀中枢以及政策利率路径等议题的不确定性增加，持有长端美债的超预期风险升高，期限溢价飙升。

第三，美国经济持续展现韧性推动市场修正利率预期。美国经济韧性上升一方面抬升市场对长期通胀中枢的预期，另一方面也强化货币紧缩预期，导致预期政策利率路径抬升。通胀预期方面，无论是美联储DKW模型还是克利夫兰联储的模型都显示，未来10年的平均通胀预期自7月开始上升，截至10月初已上升约20bp。另一方面，9月公布的FOMC点阵图与6月点阵图相比，提高了2024年以后的政策利率中枢。市场也随即开始消化这一政策指引，推动收益率上行。近期SOFR期货隐含的预期政策利率路径与10月初相比明显上行。2025至2026年预期政策利率中枢从4%左右上升至4.3%，抬升30bp。

三、美债收益率为何在近期快速回落？

截至11月7日，美债收益率从10月19日的高点回落40bp，而其中30bp来自于11月的前三个交易日，主要是因为11月初发生的三个边际变化。

第一，四季度美债发行低于预期。10月30日和11月1日陆续公布的财政部再融资计划显示，四季度预计发行的国债总规模与长端国债规模均低于市场预期。美国财政部借贷咨询委员会（TBAC）也建议，未来两个季度将尽可能增发短债和2-5年期的中长债。对长端美债供给超预期的担忧减弱推动长端美债收益率持续回落。

第二，美联储11月FOMC会议偏鸽。11月1日的美联储议息会议如期再次暂停加息。鲍威尔虽然保留了进一步加息的可能性，并提到美联储“尚未讨论过降息问题”，但此类鹰派发言与前几次例会差异不大，意图通过前瞻指引压低通胀预期。综合利率决议和鲍威尔的发言来看，美联储态度偏鸽，9月点阵图中的加息路径大概率不会落地。此次新闻发布会后，市场对于加息结束的预期升温，股市受到提振，美元指数与美债收益率均回落。

第三，制造业PMI与劳动力市场数据均低于预期。11月1日公布的PMI数据显示，10月美国ISM制造业PMI降至46.7，较前值和市场预期的49下滑2.3个点，终结了连续三个月的回升趋势。就业与新订单是主要拖累项，就业放缓可能反映美国汽车工人联合会（UAW）大罢工的影响，而新订单指数下滑表明制造业需求动能走弱。此外，美国劳工统计局在11月2日公布的数据显示，三季度非农单位劳动力成本意外下滑0.8%，而预期为增长0.3%。11月3日公布的新增非农就业人口更是超预期下降至15万，而失业率上升至3.9%，创去年1月以来新高。劳动力市场降温意味着通胀压力可能有所缓解，进一步强化美联储年内暂停加息的判断。

四、未来美债收益率将如何演绎？

短期内美债收益率受到下行压力与支撑因素的共同影响，或在4%以上的水平高位震荡。

下行压力主要来自于美国经济走弱风险上升与美联储政策转向预期增强。从近期美国就业市场降温、制造业需求下滑、服务业恢复放缓等迹象看，美国经济走弱的风险在上升。在美联储大概率已结束加息周期、市场预测机构将首次降息时间提前的情况下，市场预期的短期利率路径可能会进一步下调，从而对美债收益率形成下行压力。

支撑因素则来自于两方面：一是美债供需偏紧的整体态势并未出现逆转。四季度美债发行虽低于预期，但与往年同期相比，发行规模仍创下历史新高。短期内美国国债供给仍将处于高位，加上美联储量化紧缩预计将持续到明年年底，美债供需关系紧张或将支撑期限溢价。二是通胀走势的不确定性在短期内难以消散。11月14日将公布美国10月CPI数据，克利夫兰联储的同步模型显示，核心通胀环比增速可能继续上涨，叠加三季度美国GDP环比折年率达4.9%,不能排除美债收益率回升的可能性。

美债收益率走势取决于上述两股力量的强弱对比。在12月FOMC会议之前，美债市场将从近一周的“政策”依赖转向“数据”依赖。基准情形下，若经济与通胀数据并未明显超越市场预期，一部分支撑期限溢价的因素可能会消退，则在降息预期的推动下，收益率或进一步走低。而如果美国经济持续展现韧性，或是收益率下滑太快，迫使美联储转向更为鹰派的立场，则不排除收益率重新回升的可能。下一个关键时点将是12月FOMC会议，此次会议将公布今年的最后一个点阵图，到时美联储的政策立场将会更容易被量化。

综合而言，美债收益率或将持续在高位震荡，真正的拐点可能要等到经济形势进一步明朗，例如美联储明确降息时点、美国经济软着陆，或是美国经济在高利率环境下暴露脆弱性。

风险提示：美联储货币政策超预期、美国经济超预期

目录

一、美债收益率近期大幅波动

二、前期美债收益率为何创下新高？

三、美债收益率为何在近期快速回落？

四、未来美债收益率将如何演绎？

正文

一、美债收益率近期大幅波动

10年期美债收益率一度创2007年以来新高，但破5%后又快速回落。10年期美债收益率自7月末起开始趋势性上行，至8月底达到前期高点4.3%。9月美联储议息会议（FOMC）后，收益率再度冲高，10月19日一度突破5%，刷新2007年以来最高记录。与4月低点相比，收益率在半年时间内累计上涨168bp。然而，涨破5%之后，收益率又迅速回落。10月19日至11月3日，收益率在11个交易日内回落41bp，如此迅猛的回落并不多见。

“全球资产定价之锚”的大幅波动带动全球资产价格风向剧烈转变。7月以来，美债收益率飙升推动美股大幅回撤。截至10月27日，标普500指数相较7月高点下跌近10%。随着美债收益率冲高回落，美股迎来反弹，纳斯达克指数在一周内上涨超6%，标普与道指也纷纷回升，MSCI全球指数创下近一年来最大周涨幅。同时，美元指数回落至105附近，创近2月新低。

二、前期美债收益率为何创下新高？

第一，美债供需失衡。6月美国联邦政府债务上限被暂缓执行后，美债供给上升叠加需求边际下滑导致期限溢价上升，进而推升收益率。

美债供给端，6月初国会同意暂缓执行联邦政府债务上限后，财政部明显加大了国债发行力度。6月国债净发行规模达5500亿美元，几乎相当于前5月净发行量之和。此后国债净发行量维持在每月3000亿美元左右，6月以来净发行总量已达1.4万亿美元。从存量看，去除美联储减持美债的影响，市场持有的可交易美债存量在6月后加速提升，至9月末已接近20.7万亿美元。从久期看，8月后美债久期拉长，新发行中长期美债超预期也是压低10年期美债价格的重要因素之一。

美债需求端，市场主要买家纷纷出现需求不足的迹象。一是美联储持续缩表，美债需求不断降低。今年以来，除了在3月硅谷银行（SVB）风波期间将持仓量保持稳定之外，美联储持续减持美债，持仓量已累计下滑5450亿美元。二是海外需求也在悄然降温。7月以来美元指数再度冲高加剧新兴市场国家汇率贬值压力，各国货币当局只能抛售美债以满足稳定汇率的需求。纽约联储数据显示，外国和国际货币当局持有的美债自8月中旬以来呈明显下行趋势，两个月内已累计减持近220亿美元美债。此外，欧央行不断加息、日本央行调整收益率曲线控制（YCC）上限，也进一步降低海外投资者对美债的需求。三是美国国内私人部门购债意愿不强。3月硅谷银行事件之后，美国商业银行资产负债表整体呈缩减趋势，吸纳美债能力下滑，尤其对购买长久期美债变得更为谨慎。同时，家庭部门和对冲基金正成为美债市场的边际定价者。而这两类群体并非传统的稳定配置型买家，对价格的敏感度或更高，也在一定程度上拉低美债需求。

第二，经济持续超预期导致市场分歧加剧，推升期限溢价。三季度美国GDP环比折年率达4.9%,再次远超市场预期。同时，美联储政策方向依然不够清晰。虽然美联储“higherforlonger”的政策指引已被反复强调，但涉及“多高”与“多长”的实际政策决议还是较为依赖当期数据。而即使利率中枢变化不大，利率走向的不确定性增加也会推升期限溢价。美联储对市场预测机构的调查显示，市场对未来美国经济走势的分歧度在三季度明显加剧。美联储模型的测算也显示，通胀风险溢价，即市场对长期通胀预期的分歧度，自7月以来抬升27bp。美国经济持续超预期导致围绕经济增长前景、长期通胀中枢以及政策利率路径等议题的不确定性增加，持有长端美债的超预期风险升高，期限溢价飙升。

第三，美国经济持续展现韧性推动市场修正利率预期。美国经济韧性上升一方面抬升市场对长期通胀中枢的预期，另一方面也强化货币紧缩预期，导致预期政策利率路径抬升，进而影响预期实际利率。通胀预期方面，无论是美联储DKW模型还是克利夫兰联储的模型都显示，10年通胀预期自7月开始上升，截至10月初已上升约20bp。另一方面，9月公布的FOMC点阵图与6月点阵图相比，提高了2024年以后的政策利率中枢。市场也随即开始消化这一政策指引，推动收益率上行。近期SOFR期货隐含的预期政策利率路径与10月初相比明显上行。2025至2026年预期政策利率中枢从4%左右上升至4.3%，抬升30bp。

三、美债收益率为何在近期快速回落？

截至11月7日，美债收益率从10月19日的高点回落40bp，而其中30bp来自于11月的前三个交易日，主要是因为11月初发生的三个边际变化。

第一，四季度美债发行低于预期。10月30日和11月1日陆续公布的财政部再融资计划显示，四季度预计发行的国债总规模与长端国债规模均低于市场预期。而美国财政部借贷咨询委员会（TBAC）也建议，未来两个季度将尽可能增发短债和2-5年期的中长债。对长端美债供给超预期的担忧减弱推动长端美债收益率持续回落。

第二，美联储11月FOMC会议偏鸽。11月1日的美联储议息会议如期再次暂停加息。鲍威尔虽然保留了进一步加息的可能性，并提到美联储“尚未讨论过降息问题”，但此类鹰派发言与前几次例会差异不大，意图通过前瞻指引压低通胀预期。综合利率决议和鲍威尔的发言来看，美联储态度偏鸽，9月点阵图中的加息路径大概率不会落地。此次新闻发布会后，市场对于加息结束的预期升温，股市受到提振，美元指数与美债收益率均回落。

第三，制造业PMI与劳动力市场数据均低于预期。11月1日公布的PMI数据显示，10月美国ISM制造业PMI降至46.7，较前值和市场预期的49下滑2.3个点，终结了连续三个月的回升趋势。就业与新订单是主要拖累项，就业放缓可能反映美国汽车工人联合会（UAW）大罢工的影响，而新订单指数下滑表明制造业需求动能走弱。此外，美国劳工统计局在11月2日公布的数据显示，三季度非农单位劳动力成本意外下滑0.8%，而预期为增长0.3%。11月3日公布的新增非农就业人口更是超预期下降至15万，而失业率上升至3.9%，创去年1月以来新高。劳动力市场降温意味着通胀压力可能有所缓解，进一步强化美联储年内暂停加息的判断。

四、未来美债收益率将如何演绎？

短期内美债收益率受到下行压力与支撑因素的共同影响，或在4%以上的水平高位震荡。

下行压力主要来自于美国经济走弱风险上升与美联储政策转向预期增强。从近期美国就业市场降温、制造业需求下滑、服务业恢复放缓等迹象看，美国经济走弱的风险在上升。在美联储大概率已结束加息周期、市场预测机构将首次降息时间提前的情况下，市场预期的短期利率路径可能会进一步下调，从而对美债收益率形成下行压力。

支撑因素则来自于两方面：

一是美债供需偏紧的整体态势并未出现逆转。四季度美债发行虽低于预期，但与往年同期相比，发行规模仍创下历史新高。短期内美国国债供给仍将处于高位，加上美联储量化紧缩预计将持续到明年年底，美债供需关系紧张或将支撑期限溢价。

二是通胀走势的不确定性在短期内难以消散。11月14日将公布美国10月CPI数据，克利夫兰联储的同步模型显示，核心通胀环比增速可能继续上涨，叠加三季度美国GDP环比折年率达4.9%,不能排除美债收益率回升的可能性。

美债收益率走势取决于上述两股力量的强弱对比。在12月FOMC会议之前，美债市场将从近一周的“政策”依赖转向“数据”依赖。基准情形下，若经济与通胀数据并未明显超越市场预期，一部分支撑期限溢价的因素可能会消退，则在降息预期的推动下，收益率或进一步走低。而如果美国经济持续展现韧性，或是收益率下滑太快，迫使美联储转向更为鹰派的立场，则不排除收益率重新回升的可能。下一个关键时点将是12月FOMC会议，此次会议将公布今年的最后一个点阵图，到时美联储的政策立场将会更容易被量化。

综合而言，美债收益率或将持续在高位震荡，真正的拐点可能要等到经济形势进一步明朗，例如美联储明确降息时点、美国经济软着陆，或是美国经济在高利率环境下暴露脆弱性。

分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001

分析师：马家进，执业编号：S0300522110002

免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

风险提示：股市有风险，投资需谨慎

本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，本公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据本公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。