兴证非银：从母行协同到零售转型的东方汇理
东方汇理为贝塔属性较为明显的资管标的，市场上行周期弹性相对指数更高。
1）市场表现，2015-2022年期间，东方汇理股价累计涨幅13.7%，跑输基准指数SBF120；
2）绝对规模，截至2022年12月30日，东方汇理市值规模为108.05亿欧元，并不算大市值公司；
3）估值方面，2016-2022年期间东方汇理PE中枢稳定在22倍上下，最近两年来看公司的PE估值呈现出明显的下行趋势，P/AUM估值方面，估值倍数中枢整体稳定在0.75%左右。
东方汇理是一家典型的“银行系”资管公司，母公司法国农业信贷银行集团拥有绝对控制权。
1）发展历程，东方汇理的成立源于2010年法国农业信贷银行和法国兴业银行资管业务的横向合并，后依托并购和全球化策略，东方汇理建设了成熟的分销体系与合作伙伴网络，并跻身全球十大资管公司之列。
2）股权结构，农业信贷银行集团拥有绝对控制权，东方汇理借助母公司的资源和平台在成立初期实现快速发展。
3）公司治理，法国农业信贷银行集团对高管任命具有关键性的影响，董事会下设的七大委员会保障了公司内部的治理秩序。
4）战略导向，东方汇理坚持社会责任投资理念，致力于巩固公司在资管领域的领先地位，重点发展金融科技业务，依托并购以实现规模效应。
从业务模式来看，东方汇理实现了从依托母公司起家到零售化分销的转型。
1）财务表现，公司盈利兼具成长性和稳定性，2010-2021年期间，公司营业收入和归母净利润复合增速分别为6.4%和10.7%，净利率和ROE分别提升至43.6%和13.4%。
2）商业模式，基于AUM的净管理费用是公司主要的收入来源，2014-2021年期间，净管理费复合增长9.8%至27.85亿欧元，对营业收入的贡献始终在85%以上，职工费用占总成本的比重始终维持在60%以上。
3）利源分析，公司AUM扩张和客户零售化是业绩增长的主要驱动力，2010-2021年期间，公司AUM年化增长9.4%至2.06万亿欧元，其中并购效应是实现资管规模增长的重要驱动力，2014-2021年期间，零售渠道资管规模复合增长20.1%至0.91亿欧元，结合较高的零售业务费率，零售渠道管理费用成为公司重要的收入来源。
4）微观产品，东方汇理为客户提供长期高质量服务，在参与晨星评级的577只基金中，共183只获得晨星四星或五星的高评级。
并购重组和金融科技业务是东方汇理的经营亮点。
1）通过积极并购拓展新的业务线，依托合资子公司实现全球化布局。
2）对外依托金融科技业务为客户提供高质量服务，对内通过云技术等手段实现成本控制和公司治理，金融科技业务线营收目标于2025年达到1.5亿欧元。
3）通过设置多维度的可变薪酬考核指标和有条件的递延薪酬，实现高管和公司之间的风险共担与利益共享。
风险提示：资管规模下滑风险；全球政策和法律风险；人才流失风险。