境内外黄金价差为何一度走扩？
事件回顾
近半年多境内外金价走势分化：
◆ 美联储大幅加息以来，境内外金价走势分化，美元计价的国际金价连续7个月收跌，境内人民币计价的金价跟跌乏力，同期震荡中小幅收涨。
近三月，境内外黄金价差一度走扩：
◆ 2022年9月至10月，境内外黄金价差显著增大，9月、10月均值分别为7.25元/克、7.72元/克，高于8月的2.50元/克，最高达11.42元/克。11月，境内外黄金价差收敛，从月初的7.83元/克回落至月末的2.44元/克。
Q1
什么是境内外黄金价差？
境内外黄金价差，指境内人民币计价的现货黄金，相对境外美元计价的国际现货黄金在折算人民币后的价格差异。
计算公式[1]：境内外黄金价差=境内人民币金价-境外美元金价*美元兑人民币汇率/31.1035。
见图1，其中的30日滚动标准差曲线，可更直观反映境内外黄金价差的波动趋势。
[1]本文分别以上海金交所现货合约Au9999、伦敦金现货和美元兑人民币即期汇率15：30的即时价格，计算境内外黄金价差。数据来源于Bloomberg“BFIX”版面。数据期间从彭博可得数据日2007年7月2日起至2022年11月30日止。
Q2
境内外黄金价差变化有哪些直接影响因素？
境内外黄金价差的波动，和境内现货黄金供需变化相关，包括季节性变化、黄金价格波动等。2013年前季节性相关性更清晰，一般岁末年初境内外黄金价差明显扩大，主要受元旦春节黄金消费需求的旺季影响。2013年特例，4月起国际金价大幅下行、境内需求高涨，“大妈抢金”延续刺激季节性消费，最终全年境内外黄金价差居高不下，均值3.28元/克，最高在5月13日达10.65元/克。
境内外黄金价差的波动，和境内黄金进出口管理政策有关。2015年4月1日《黄金及黄金制品进出口管理办法》施行，黄金进出口调节作用增强，市场化程度提高。其后，至2019年负价差出现频率降低，直至2020年新冠疫情爆发，境内黄金需求不足，境外供给紧张、需求高涨，才又出现境内金价大幅低于境外情况。而2019年4月至7月，黄金进口下降，境内外黄金价差又处高位，均值3.13元/克。
境内外黄金价差的波动，还和人民币汇率管理改革有关。2015年“811汇改”后，人民币结束单边升值，汇率双向波动特征增强，境内外黄金价差整体升高、波动增强，并在人民币快速贬值期间大幅走扩。2014年1月至2015年8月，境内外黄金价差均值0.50元/克，标准差0.84元/克；2015年8月至2020年3月，境内外黄金价差均值1.73元/克，标准差1.21元/克。见图2，2016年11月至12月、2022年9月至10月间，人民币汇率一度快速贬值，境内外黄金价差相应快速增大，滚动相关性系数快速升高。
Q3
境内外黄金价差走扩是否暂告段落？
作为参照的2021年1月至2022年8月，有按日计96%的交易日，境内外黄金价差在（均值±两个标准差）内波动，对应[-1.32，3.38]元/克。期间，境内外黄金价差均值1.03元/克，标准差1.18元/克。本文重点观察的2022年9月至10月，境内外黄金价差均值7.49元/克，远高于参照的波动区间上限。具体分析：
首先，实物供需方面，“金九银十”黄金消费需求回暖，但黄金进口大幅下降，供给减少扩大境内外价差。需求方面，9月、10月间，上金所黄金现货出库278吨，消费需求复苏，金银珠宝类商品零售额延续回升态势；银行实物金销售也呈现出一致趋势。供给方面，9月、10月黄金进口持续下滑，海关总署7108分项黄金进口分别环比下降19.24%、6.59%。
其次，人民币贬值预期和境内外黄金价差走势一致。自美联储开启大幅加息，美元指数屡次冲高，包括人民币在内的非美货币贬值压力持续。9月以来，央行先后下调金融机构外汇存款准备金2个百分点、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，并将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，意在维护人民币币值稳定。期间，人民币贬值预期和境内外黄金价差走势一致，代表人民币汇率预期的风险逆转期权[2]在此轮境内外价差升高期间大幅走高，同时9月银行远期结售汇签约逆差305亿美元，较8月逆差153亿美元进一步扩大，人民币贬值预期较强。进入11月，美元兑人民币汇率收复重要关口，人民币贬值预期缓和，境内外黄金价差亦回落。
[2]美元兑人民币看涨期权隐含波动率与看跌期权隐含波动率之差，通常可衡量人民币贬值预期。
展望后市，境内外价差将回归境内黄金供需主导的波动。11月末，此轮人民币汇率助推的黄金价差走扩暂告段落。随着美联储加息放缓预期升温，叠加国内疫情政策持续优化，国内经济基本面边际改善，前期直接作用的人民币汇率贬值压力缓和，境内外价差将回归境内黄金供需主导的波动节奏。年底黄金消费需求还将持续向好，境内外黄金价差或在11月末基础上略有小幅升高。
本报告中的信息均来源于已公开的资料，本期作者对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，报告中的观点或意见仅代表作者个人看法，仅供参考。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。