天风·宏观 | 哪些制造业行业更具复苏弹性？
在行业收入有较大改善空间的前提下，对毛利率、集中度、库存这三个维度的改善潜力进行分类：
（1）第一类——收入改善空间大、其他三个维度逻辑较好。这类行业的基本面复苏程度可能出现超预期，包括商用载客车、化妆品、光学元件、纺织化学制品。
（2）第二类——收入改善空间大、其他三个维度逻辑有瑕疵，或收入改善空间较大、其他三个维度逻辑较好。这类行业的基本面复苏大概率符合预期，包括非运动服装、LED、水泥，以及可选消费里的零食、娱乐用品、鞋帽、厨房小家电、非白酒啤酒的其他酒类。
（3）第三类——收入改善空间较大、其他三个维度逻辑有瑕疵。这类行业可能由于市场竞争格局差或库存高水平，基本面复苏程度低于预期，比如印刷包装机械、纺织服装设备、瓷砖地板，以及可选消费类的软饮料、中药、肉制品。
风险提示：国际关系变化超预期；疫情形势发展超预期；产业政策超预期。
今年经济弱复苏、流动性环境相对友好、风险偏好整体修复的背景下，行业基本面定价逻辑的重要性进一步凸显。与今年宏观背景相似的2013年和2019年，市场走出了结构性行情，其中高胜率板块集中于业绩持续高增或显著修复的行业。
我们从2022Q3上市公司营收数据中筛选出需求受损最严重的制造类行业（包括消费品），用利润率、集中度、存货这三个维度筛选出利润率受损严重但供给格局好、库存低的行业，这些行业在今年困境反转的弹性可能表现突出。
第一步，在制造类三级行业中，2022Q3营收不及疫情前同期（2019Q3）水平的有19个行业，主要集中在：（1）可选消费，比如纺织服饰（非运动服装、家纺、鞋帽）、厨房小家电、化妆品、商用载客车、娱乐用品、食品饮料（肉制品、零食、软饮料、其他酒类）、中药；（2）地产链，比如水泥制品、瓷砖地板等；（3）与消费相关的上游设备与原料，比如机械设备（纺织服装设备、印刷包装机械）、基础化工（纺织化学制品）、电子（LED、光学元件）。
除上述子行业外，氯碱、机床工具、其他通信设备在2022Q3的营收分别较疫情前下滑了21.3%、25.6%和55.1%，主要是单家公司的异常扰动所致，不列入备选。
以上基本面有待改善的制造类行业中，我们考察了行业利润困境反转的三个维度——毛利率、集中度、库存。
第一是毛利率维度，寻找毛利率受损严重，但成本压力有望缓解的行业。
2022Q3比2019年同期毛利率下滑5%以上的行业主要有光学元件、化妆品、纺织化学制品、瓷砖地板、鞋帽、商用载客车，其利润空间压缩固然与终端需求受损、产品售价下降有关，也来自于大宗商品价格波动的可变成本压力，例如纺织化学制品企业浙江龙盛在三季报中表示“本期受原材料成本上涨影响导致染料及中间体等业务毛利率下降”。
第二是集中度维度，寻找过去三年集中度上升，龙头企业定价议价能力增强的行业。
集中度较疫情前提升较为明显的行业主要包括家纺、商用载客车、水泥制品、LED，订单不足的背景下龙头企业的渠道优势、品牌优势和资金优势进一步凸显，对上下游的定价议价话语权有所提升。以家纺行业为例，22Q3龙头企业罗兰生活馆、水星家纺和富安娜收入分别较19Q3增长10.6%、15.2%和13%，而非龙头企业收入与疫前水平仍存15%以上差距。
第三是库存维度，寻找库存分位数偏低，补库空间较大的行业。
根据上市公司财报数据统计，库存分位数较低（22Q3存货增速在近9年分位数低于40%）的行业主要有下游的鞋帽、厨房小家电、中药、商用载客车、家纺、化妆品、肉制品、其他酒类、零食和中上游的水泥制品、纺织服装设备、光学元件、LED，下游需求回暖后，以上行业补库空间较大，可能出现量价反弹。根据调研机构TrendForce在2月20日发布的报告，近日国产电视品牌618备货已提前启动，一季度面板采购量已增加10%，代工厂和小品牌也已跟进加单，LED的库存回补趋势已经比较明显。
我们判断，以上这四个维度（收入、毛利率、集中度和库存）中，收入最重要，是困境反转的第一标准，其他三个维度影响利润弹性，是锦上添花。因此，我们在行业收入有较大改善空间的前提下，对行业毛利率、集中度、库存这三个维度的改善潜力进行分类：
（1）第一类——收入改善空间大、其他三个维度逻辑较好。这类行业的基本面复苏程度可能出现超预期，包括商用载客车、化妆品、光学元件、纺织化学制品，其中商用车和疫后人流复苏有关，化妆品、光学元件（消费电子类）、纺织品都和居民消费修复有关。
（2）第二类——收入改善空间大、其他三个维度逻辑有瑕疵的组别，或收入改善空间较大、其他三个维度逻辑较好的组别。这类行业的基本面复苏大概率符合预期，包括非运动服装、LED、水泥，以及可选消费里的零食、娱乐用品、鞋帽、厨房小家电、非白酒啤酒的其他酒类。
（3）第三类——收入改善空间较大、其他三个维度逻辑有瑕疵的组。这类行业可能由于市场竞争格局差或库存高水平，基本面复苏程度低于预期，比如印刷包装机械、纺织服装设备、瓷砖地板，以及可选消费类的软饮料、中药、肉制品。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《哪些制造业行业更具复苏弹性？》
对外发布时间：2023年03月08日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：宋雪涛SAC编号S1110517090003