【ETF与指数产品】红利ETF怎么选？——基于层次聚类法的研究
分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
分析师：程秉哲（执业证书编号：S0890522110001）
报告发布日期：2023年3月8日
投资要点：
春节以来，红利策略持续走强。2023年1月30日~2023年3月7日，中证红利指数累计收益率为3.22%，而同期中证800收益率仅有-2.24%。拉长来看，自从2021年以来，红利策略连续两年跑赢大盘。红利因子的强势表现获得市场的广泛关注。
我们首先对中证红利指数春节以来（2023年1月30日~2023年3月7日）的收益做Brinson业绩拆解。业绩拆解的结果说明，红利因子近期的强势普遍存在于各个行业中，其收益大部分来自于配置了行业中表现更好的股票，行业配置只贡献了小部分收益。考虑到中证红利指数在行业配置上相对分散，我们认为红利因子收益不易受行业轮动的影响。
当前市场共有13只配置于A股市场的红利策略ETF，合计规模213亿元，共跟踪了9个指数。这9只指数有5只为纯红利策略指数，3只为红利+低波的混合策略指数，1只为红利+质量的混合策略指数。
考虑到指数编制规则各不相同，我们通过层次聚类法把9个指数归为了4大类。第一类为偏大盘的红利策略指数，第二类为在红利因子暴露最为纯粹的主流红利策略指数，第三类为使用市值加权的红利策略指数，第四类是红利+质量的混合策略指数。
如果投资目标仅是增加投资组合在红利因子上的暴露，那么第二类中的上证红利指数、中证红利指数是不错的选择，它们的成分股股息率较高，且都有规模大，流动性好的ETF产品挂钩，是最为纯粹的红利策略指数。其次，中证红利质量指数使用红利因子做初步筛选，并且选用了6个衡量质量的因子做综合打分加权，从过往业绩表现来看具有攻守兼备的特点，也是值得配置的优秀标的。若投资组合需要增加在大盘风格上的暴露，则可以考虑配置第一类或者第三类中的指数。
风险提示：本报告仅作为投资参考，指数及基金的过往业绩并不预示其未来表现，不构成投资建议。
报告正文：
导言：春节以来，红利策略持续走强。2023年1月30日~2023年3月7日，中证红利指数累计收益率为3.22%，而同期中证800收益率仅有-2.24%。拉长来看，自从2021年以来，红利策略连续两年跑赢大盘。红利因子的强势表现获得市场的广泛关注。
本文首先通过Brinson业绩归因模型对红利策略的收益来源做深度拆解，以寻找红利策略走强的原因。其次，本文将对市场上现有的红利策略类ETF做一个全面的梳理，并使用层次聚类法对红利策略指数分类汇总，帮助投资者更好的寻找符合自身投资需求的红利类标的。
1.红利策略收益拆解
我们以最具代表性的中证红利指数（000922.SH）为例，使用Brinson业绩归因拆解其2023年1月30日~2023年3月7日的收益来源。（下文所提到的区间皆为2023年1月30日~2023年3月7日，收益率、规模等数据的计算截止日期皆为2023年3月7日。）
Brinson业绩归因基于投资组合的持股，将组合的超额收益拆解为了个股选择超额收益、行业配置超额收益和交互收益，各类收益的定义如下：
在进行Brinson业绩拆解之前，不妨通过下表更为直观地观察中证红利指数在各行业上的配置比例和收益情况。可以看到，中证红利指数在行业配置上相对分散，配置权重排名前五的分别是银行、交通运输、煤炭、钢铁和房地产，它们的配置比例分别为17.56%、11.39%、10.66%、10.55%和8.18%，皆为估值较低的周期板块。
从行业配置上来看，中证红利指数的表现并不亮眼，权重排名前五的行业中有三个收益为负，仅钢铁和煤炭录得正收益。但中证红利指数在行业内的个股配置平均收益率显著强于行业指数收益率。在所有20个中证红利指数配置的行业中，有17个行业的个股配置收益率战胜了行业指数的收益率，这意味着近期红利因子的强势是普遍存在于各个行业中的。
下面，我们用Brinson业绩归因模型拆解中证红利指数的收益，并将行业配置超额收益和个股选择收益和行业配置收益细分到了各行业中，基准选用中证800。
区间内中证红利指数累计跑赢中证800指数5.46%，其中1.36%来自行业配置的贡献，3.28%来自选股的贡献，剩下的0.82%为未被模型解释的超额收益。Brinson业绩拆解的结果说明，红利因子近期的收益大部分来自于配置了行业中表现更好的股票，行业配置只贡献了小部分收益。考虑到中证红利指数在行业配置上相对分散，我们认为红利因子收益不易受行业轮动的影响。
从区间内单行业的Brinson业绩归因结果来看，相较基准，中证红利指数在多数行业上都具有超额选股能力。证券选择超额收益贡献最多的五个行业分别是食品饮料、电力设备、非银金融、银行和医药生物，行业配置超额收益贡献最多的五个行业分别是钢铁、电力设备、煤炭、纺织服装、和传媒。
2.红利类ETF梳理
2.1.红利类ETF盘点
当前市场共有13只配置于A股市场的红利策略类ETF，合计流通规模213亿元。其中规模最大的是华泰柏瑞的红利ETF，流通规模达到145.83亿元。从细分策略上来看，有8只ETF为纯红利类ETF，4只ETF是红利+低波的混合策略产品，另有一只是将质量因子和红利因子相结合的特色产品。
2.2.红利类指数分析
上述13只产品共跟踪了9个红利类指数。从数量上来看，中证红利指数有3只挂钩ETF，深证红利指数有2只挂钩ETF，其余指数皆有1只挂钩ETF。从规模上来看，挂钩ETF规模排名前三的指数分别是上证红利指数（145.83亿元）、中证红利指数（32.57亿元）和深证红利指数（24.27亿元）。
从策略类型来看，有5个指数为纯红利策略，4个指数为红利+低波混合策略，1个指数为红利+质量混合策略。从加权方式上来看，多数纯红利类指数采用股息率加权，但也有少数指数采用流通市值加权（例如红利潜力指数和深证红利指数）。部分红利低波策略指数（例如300红利LV和红利低波100）将波动率倒数纳入了权重计算的考量中。中证红利质量指数则是使用了多因子打分的加权方式，实质上是用一个合成的质量因子加权。
指数的加权方式直接影响了其股息率水平。采用纯股息率加权的5个指数之中，除了标普中国A股大盘红利低波50无法获取成分股数据之外，其余4只的股息率平均值达到6.43%。用波动率倒数加权的两个指数也有不错的股息率水平，红利低波100的权重因子综合考虑了波动率和股息率，近12月的股息率水平为5.67%；300红利LV采用纯波动率倒数加权，近12月的股息率水平为5.28%。相比前两种加权方式，采用流通市值加权的指数股息率水平偏低，红利潜力指数采用流通市值乘以股息率加权，近12月的股息率水平为3.12%；深证红利指数采用纯自由流通市值加权，股息率水平为3.02%。股息率最低的是中证红利质量指数，其采用质量因子加权，股息率仅为2.07%，和中证全指的股息率水平相当。中证红利质量指数更注重所选股票在质量因子上的暴露，红利则是被用来作为初步筛选的条件。
从指数业绩表现来看，指数近一个月的收益率和股息率水平呈现高度正相关。采用股息率和波动率倒数加权的指数近期表现更为强势。拉长来看，红利低波类的指数虽然没有展现出更好的防御属性，但它们过去一年收益率表现更为亮眼，所以收益风险比更佳。
2.3.红利类指数聚类分析
除了加权方式、股息率等指标之外，每个红利策略指数都有其独特的编制规则。考虑到红利类指数数量众多，对其编制规则一一分析工作量较大，因此我们采用了层次聚类的方法，利用指数间的相关性系数将9个指数分类汇总，试图探寻红利类指数的共性和不同之处。
下图展示了层次聚类后，根据聚类结果重新排序后得到的相关性矩阵。颜色偏绿代表高相关性，颜色偏红代表低相关性。从图中可以看到，9个红利类指数被划分为了4个类别。
第一类中包含了沪深300红利、标普中国A股大盘红利低波50和300红利LV三个指数，虽然该类别包含了红利低波和纯红利的指数，但其共性在于都是从大盘股中基于红利、低波因子做进一步的筛选，沪深300红利和300红利LV都是从沪深300中选股，标普中国A股大盘红利低波50指数也是在名称中体现出了“大盘”的概念。
第二类中包含了上证红利、中证红利、红利低波和红利低波100四个指数。这一类别中的指数多为全市场选股，且都采用股息率加权。可以把第二类的四个指数认为是红利概念最为纯粹的主流红利类指数。
第三类中的两个指数分别为深证红利和红利潜力指数，它们的共性在于都是采用了流通市值加权，其收益相关性和第二类指数差异较大。由于采用流通市值加权会使得指数天然偏向于大盘，因此第三类指数和第一类指数的相关性相对更高。
第四类中只有一个指数：中证红利质量。从前文的分析来看，相比其它红利指数，该指数更注重于成分股在质量因子上的暴露，因此和其它红利指数的相关性都不高。
综上，如果投资目标仅是增加投资组合在红利因子上的暴露，那么第二类中的上证红利指数、中证红利指数是不错的选择，它们的成分股股息率较高，且都有规模大，流动性好的ETF产品挂钩，是最为纯粹的红利策略指数。其次，中证红利质量指数使用红利因子做初步筛选，并且选用了6个衡量质量的因子做综合打分加权，从过往业绩表现来看具有攻守兼备的特点，也是值得配置的优秀标的。若投资组合需要增加在大盘风格上的暴露，则可以考虑配置第一类或者第三类中的指数。
3.结论
对中证红利指数的Brinson业绩拆解的结果说明，红利因子近期的强势普遍存在于各个行业中，其收益大部分来自于配置了行业中表现更好的股票，行业配置只贡献了小部分收益。考虑到中证红利指数在行业配置上相对分散，我们认为红利因子收益不易受行业轮动的影响。
当前市场共有13只配置于A股市场的红利策略ETF，合计规模213亿元，共跟踪了9只指数。这9只指数有5只为纯红利策略指数，3只为红利+低波的混合策略指数，1只为红利+质量的混合策略指数。
考虑到指数编制规则各不相同，我们通过层次聚类法把9个指数归为了4大类。第一类为偏大盘的红利策略指数，第二类为在红利因子暴露最为纯粹的主流红利策略指数，第三类为使用市值加权的红利策略指数，第四类是红利+质量的混合策略指数。
如果投资目标仅是增加投资组合在红利因子上的暴露，那么第二类中的上证红利指数、中证红利指数是不错的选择，它们的成分股股息率较高，且都有规模大，流动性好的ETF产品挂钩，是最为纯粹的红利策略指数。其次，中证红利质量指数使用红利因子做初步筛选，并且选用了6个衡量质量的因子做综合打分加权，从过往业绩表现来看具有攻守兼备的特点，也是值得配置的优秀标的。若投资组合需要增加在大盘风格上的暴露，则可以考虑配置第一类或者第三类中的指数。
（感谢孙佳琦对本报告的辅助支持）
