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摘要
一季度，信用债供给结构起变化
一季度信用债供给结构变化，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，“高票息”资产更加难寻，加剧了债市“收益荒”。具体来看，一方面城投债净融资同比下降，且区县级、低评级城投债下降幅度最大。一季度城投债发行1.82万亿元，净融资1586亿元，同比下降4509亿元。其中，主体评级AA城投债净融资为-703亿元，2023年同期为842亿元；区县级城投债净融资为96亿元，同比下降1998亿元。另一方面产业债发行放量对冲了城投债的缩量，且中长期限发行额占比上升，产业债主要由央国企贡献增量，平均发行利率明显下行。
低评级中长久期城投债表现占优，消灭高票息个券
一季度弱区域城投债表现占优，遵循消灭高票息个券的路径。1月弱区域城投债大幅领先，尤其是青海、云南、广西和贵州下行超过60bp，而发达省份仅下行13-22bp。2月弱区域城投债的领先幅度减小，发达省份和弱省份收益率下行幅度的差距大多在17bp以内。3月，弱区域3-5年品种收益率下行幅度较大，进一步消灭较高票息的低评级中长久期城投债。其中甘肃、云南3-5年收益率分别大幅下行66bp、41bp，黑龙江、贵州和广西3-5年下行27-30bp左右。
展望二季度，信用债拉久期3-5年
二季度信用债供给或仍难放量。其中城投债难以扭转净融资同比下降趋势，产业债发行受制于企业融资需求，在一季度放量发行背景下二季度大概率环比回落。从历史数据看，二季度信用债净融资也通常小于一季度。分月份看，4月是发行高峰，而5月是全年净融资低点，6月发行量回升（不过低于3月和4月高峰），二季度信用债很可能相对欠配。
信用债票息步入“2%时代”，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，可能同样需要“卷久期”增厚收益。信用债拉久期的思路，一是在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年。二是产业债主要关注中长久期个券成交活跃度上升的央国企，一季度发行放量的行业及主体，其3-5年品种活跃度有所上升，比如公用事业、综合等行业的央国企。三是银行资本债适当下沉至发达地区城农商行或中部地区城市最主要的城农商行，关注2-3年、3-5年品种。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
一季度信用利差先收窄后走扩
2024年一季度，呈现债牛行情。30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46%（-38bp），10年国债收益率由2.56%下行至2.29%（-27bp）。一季度的行情大体可以分为两段：首先是下行动能较强的1-2月，此时债市定价的核心是降准、降息预期等强因子。进入3月后，债市下行动能明显减弱，特别国债发行方式的讨论、出口超预期回暖、农商行调研问卷、外汇冲击等事件接力成为扰动因素。
一季度，信用债收益率在1-2月全线下行、3月上行，信用利差经历了1月普遍收窄、2月短久期利差被动走扩、3月利差走扩的过程。信用债行情的背后，一是城投债供给缩量导致城投债抢券行情，具有较高票息的低评级城投债表现占优，尤其是低评级中长久期，几乎消灭高票息个券。一季度城投债AA-3Y和5Y收益率分别下行了141bp、164bp，信用利差收窄124bp、142bp。值得注意的是，3月城投债AA-1Y收益率上行11bp，表现垫底，主要由于其2月末收益率性价比相对其他评级1Y品种已经处于极致低位。
二是信用债自身供给季节性规律也影响信用利差走势。根据我们在《信用债供需的季节性规律》中的总结，3月通常是信用债全年发行高峰，今年3月产业债发行也明显放量，一定程度弥补了信用债供需缺口，带动一级发行情绪回落，二级市场表现也同样降温，3月收益率上行且信用利差普遍走扩。其中，中短期票据3Y和1Y信用利差走扩幅度相对较大，城投债AA-1Y以及中高评级3Y品种信用利差走扩幅度较大。截至3月29日，城投债AA及以上1Y信用利差处于2018年以来45%-62%分位数，而AA-各期限信用利差均低于5%分位数，AA+及以下3Y和5Y信用利差大多低于10%分位数。
期限利差方面，一季度信用债3Y-1Y期限利差先收窄后走扩，而5Y-3Y期限利差持续收窄。1月降准幅度超预期、降息预期升温推动长端利率向下突破，信用债中长久期收益率下行幅度较大，期限利差全线收窄至低位。2-3月3Y-1Y期限利差走扩，而5Y-3Y期限利差继续收窄。截至3月29日，城投债3Y-1Y期限利差分位数处于2018年以来5%-16%历史较低水平，5Y-3Y期限利差分位数处于2%-8%的历史低位。
评级利差方面，1月全线收窄，2-3月走势分化。1月低评级各期限表现均优于高评级，带动评级利差明显收窄。2月短久期品种评级利差走扩，而中长久期评级利差继续收窄。到了3月，高评级1Y和5Y表现大多优于低评级，带动评级利差走扩，仅3Y品种评级利差小幅收窄。截至3月29日，城投债的评级利差分位数均处于2018年以来7%以下的历史低位。
02
信用债供给结构起变化，加剧“收益荒”
2024年一季度，债牛极致行情的背后是利率债发行放缓的“资产荒”，以及信用债供给结构变化的“收益荒”。不同于利率债发行进度偏慢，一季度信用债供给常态化，1-3月共发行了3.57万亿元，净融资为7644亿元，较2023年同期净融资增加了1962亿元。但信用债供给结构发生明显变化，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，“高票息”资产更加难寻，由此加剧了债市“收益荒”。
具体来看，一是城投债净融资同比下降，且区县级、低评级城投债下降幅度最大。2024年1-3月，城投债发行1.82万亿元，净融资为1586亿元，同比下降了4509亿元。其中，主体评级AA城投债净融资为-703亿元，2023年同期为842亿元；区县级城投债净融资为96亿元，同比下降1998亿元。
城投债分省份看，12个重点省份净融资弱化，天津、贵州、甘肃、内蒙古、吉林和黑龙江6个省份城投债净融资为负，其中天津净融资缺口较大，为-192亿元，同比减少544亿元。发债大省浙江和江苏也由于城投发债政策收紧，净融资同比下降较多，二者净融资同比分别减少1147亿元、830亿元，其中区县级城投债净融资同比分别减少786亿元、453亿元。
伴随城投债的供给结构调整，弱资质城投债发行占比持续下降，也推动城投债发行利率明显下行。以公募城投债发行期限1-3年为例，2024年3月加权平均发行利率为2.97%，较2023年12月的3.82%低了85bp。
二是产业债贡献了主要的净融资，央国企在一季度以较低利率增加了新债发行，并且中长期限发行额占比上升。2024年1-3月，产业债发行1.75万亿元，净融资为6058亿元，同比增加6470亿元。产业债净融资主要由传统行业、央国企和大型公众企业贡献，其中综合、建筑装饰、非银金融和公用事业行业，一季度净融资均在690-1100亿元左右。
分期限看，2024年3月产业债发行期限3-5年、5年以上占比分别为16%、7%，2023年该占比分别低于8%、4%。由于中长久期产业债主要由优质央国企发行，分期限发行利率部分出现倒挂，3月公募产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为2.21%、2.93%、2.72%和2.97%，均低于3%。
总体而言，一季度信用债供给结构变化主要体现为城投债整体缩量、弱资质城投债占比下降以及中长期限发行额占比上升。从量的角度，产业债发行放量对冲了城投债的缩量，背后原因在于今年产业主体的信贷替代效应减弱叠加利率下行构成发债窗口期。往后看，城投发债政策收紧的影响仍将持续，城投债净融资或难扭转同比下降的趋势，而产业债发行受制于企业自身融资需求，供给增量或相对温和。
从价的角度，由于低评级、区县级城投债发行占比下降，而产业债主要由央国企贡献增量，平均发行利率明显下行，一级市场“高票息”资产难寻。
03
低评级银行永续债表现突出
一季度银行资本债净融资不及2023年同期，指向商业银行资本补充压力可能不是很大，说明资本新规正式落地，对商业银行资本可能偏利好。总体来看一季度发行了2630亿元银行资本债，明显高于去年同期的1776亿元，但由于赎回量较大，净融资仅为792亿元，不及去年同期（1485亿元）。其中，2024年1-2月，银行二级资本债供给加快，发行量为1900亿元，加上同期仅15亿元二级资本债和400亿元银行永续债到期赎回，总体净供给达到1485亿元。3月，仅农行、邮储银行和桂林银行发行了730亿元永续债，而当期有1423亿元二级资本债到期赎回，因此净流出693亿元。
从发行主体来看，一季度发行资本债的银行主要是国有行和股份行，城农商行资本债尚未放量。不过较多城农商行2023年以来获得了当地金融监管局的发行资本债批复，二季度可能会陆续开始发行。
2024年3月，银行资本债收益率普遍上行，信用利差大多走扩，而AA-银行永续债表现突出，信用利差收窄11-13bp。3月，银行资本债收益率跟随债市呈现震荡行情，除AA-银行永续债以外，收益率普遍上行，信用利差大多走扩，不过走扩幅度均在10bp以内。具体来看，二级资本债3Y品种信用利差走扩6-9bp，而AA及以上1Y走扩1-3bp，1YAA-利差反而收窄2bp。银行永续债方面，AA-表现突出，收益率下行12-13bp，信用利差收窄11-13bp。AA及以上中长久期信用利差走扩4-10bp，而1YAA+及以上走扩1bp。
目前只有1Y中高等级银行资本债信用利差还处于2020年以来的50%以上，其余品种利差分位数相对较低，尤其是低等级品种，利差已经下行到历史低位。与同期限城投债相比，银行资本债票息优势已经不足，各期限AAA-二级资本债以及5YAAA-银行永续债收益率低于同期限AAA城投债，AAA-银行永续债收益率也仅比AAA城投债高0-6bp。
2024年3月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差波动较小，仅5Y银行永续债小幅走扩。截至3月29日，5YAAA-、5YAA+银行永续债品种利差较2月29日分别走扩4bp、3bp，其余品种利差多与上月末持平，波动幅度均在2bp以内。目前，银行二级资本债品种利差在12-16bp之间，银行永续债品种利差在18-22bp之间，均在历史低位附近。
从二级市场成交来看，2024年2月受春节假期因素影响，银行资本债换手率降至13%，3月重回20%左右的水平，二级资本债和银行永续债换手率分别为19%、22%。随着债市收益荒的加剧，市场下沉银行资本债寻找票息，因此近几个月AA股份行以及低等级城农商行资本债流动性在逐步改善。2023年11月之前，AA股份行（渤海银行、恒丰银行）二级资本债月度换手率多在10%以下，11月以来其成交量增加，换手率已经提升至20%以上。另外，近几个月A+及以下城农商行换手率相较之前也有明显提升，A+及以下城商行永续债换手率从不到10%升至13%以上，A+及以下农商行二级资本债换手率也达到5%-7%的水平，且A+及以下农商行永续债成交量也开始增加。
04
弱区域城投债占优，
消灭中长久期高票息个券
我们以2024年3月29日存量公募城投债为样本，计算每只城投债3月29日较2月29日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。
一季度，弱区域城投债表现占优，遵循消灭高票息个券的路径。其中，1月弱区域城投债大幅领先，尤其是青海、云南、广西和贵州下行超过60bp，而发达省份仅下行13-22bp。2月弱区域城投债的领先幅度减小，发达省份和弱省份收益率下行幅度的差距大多在17bp以内。到了3月，弱区域城投债较发达省份的领先幅度也不大，前期收益率已经下行至低位的部分区域动能减小，比如天津。不过弱区域3-5年收益率下行幅度较大，进一步消灭较高票息的低评级中长久期城投债。3月甘肃、云南城投债3-5年收益率分别大幅下行66bp、41bp，黑龙江、贵州和广西3-5年收益率下行27-30bp左右。
分隐含评级看，3月城投债AA-和AA(2)收益率表现领先中高评级，其中甘肃、黑龙江、广西和山东AA-收益率下行幅度较大。分行政级别看，区县级和园区级城投债表现占优，其中贵州、广西和山西区县级城投债收益率下行23-33bp左右，广西、贵州和云南国家级园区以及贵州、四川和江西其他园区城投债表现较好。分期限看，多数省份3-5年收益率表现占优，尤其是弱区域3-5年下行幅度较大。
05
地产债利差走扩，
煤炭、钢铁债利差仍处低位
2024年3月，房企负面仍持续，地产债整体市场情绪偏弱，并波及国企，部分国企地产债信用利差走扩幅度相对较大。3月20日，金辉控股公告称，于2024年3月20日到期一笔本金3亿美元的美元债，公司尚未支付3亿美元本金。3月25日，惠誉评级将万科的长期外币发行人违约评级自“BBB”下调至“BB+”，同时将万科地产香港长期发行人违约评级、高级无抵押评级以及其未偿付高级票据的评级自“BBB”下调至“BB”，并列入负面观察名单。
3月地产债信用利差多数走扩。其中，国企的首开股份、首创置业信用利差走扩34-35bp，光明地产、金茂集团利差走扩21-24bp，其余央国企利差大多走扩10-15bp左右。公众企业的万科地产利差大幅走扩1119bp。民企的龙湖、万达集团利差则明显收窄。
3月，煤炭发债企业信用利差同样大多走扩。其中，兖州集团信用利差走扩14bp，兖州煤业和新矿集团利差均走扩11bp，平煤股份、冀中能源、开滦股份和焦煤集团利差均走扩9bp。而淮南矿业、晋能控股煤业、淄矿集团、临矿集团利差走扩幅度较小，为0-3bp。目前，煤炭央企和地方国企信用利差大多处于2018年以来25%以下分位数，相对价值一般。
钢铁发债企业信用利差走扩，走扩幅度整体小于地产和煤炭企业。其中，新兴铸管、河钢股份和福建冶控信用利差走扩10-12bp，其余钢铁企业利差走扩幅度均在8bp以内，而柳钢集团利差收窄13bp。目前，钢铁企业信用利差大多处于2018年以来8%-30%左右分位数，相对价值也一般。
06
信用债如何拉久期
展望二季度，政府债供需可能仍是主要矛盾。综合不同的情景假设，二季度政府债净发行约2.4-2.7万亿元，其中4月净发行规模约3600-5600亿元，5月约12500-13900亿元，6月约5900-9300亿元。资金面方面，二季度的不稳定性或较一季度有所提升，不过实际价格可能保持当前“稳定但偏贵”的状态，进而限制杠杆及短端下行的空间。从具体节奏来看，4月流动性环境和政府债供给节奏都相对确定，行情逆转的概率不大，震荡之下调整可能都偏机会。5月政府债的供给节奏比较关键，如果下旬仍未有明显冲击，久期行情容易启动，6月上中旬或出现新一轮长久期品种的低点。反之如果5月供给超预期，同时资金面偏紧，则建议保持谨慎。
二季度信用债供给或仍难放量。一方面城投债受发债政策影响难以扭转净融资同比下降趋势，另一方面产业债发行受制于企业融资需求，在一季度放量发行背景下二季度大概率环比回落。从历史数据看，二季度信用债净融资也通常小于一季度。分月份看，4月是发行高峰，而5月是全年净融资低点，6月发行量回升（低于3月和4月高峰），二季度信用债很可能相对欠配。
信用债票息已经步入“2%时代”，仅靠持有至到期的票息策略难以满足收益率要求，信用债投资可能也同样需要“卷久期”。截至2024年3月末，剔除已经违约或展期主体，27万亿元的信用债市场，85%的部分收益率在3%以下，其中29%信用债收益率在2.5%以下。
信用债拉久期是通过骑乘策略来增厚收益，品种的流动性较为重要，因此对于3-5年品种重点关注流动性相对较好的公募债。具体有以下三方面思路：一是在城投债供给缩量逻辑下，发达区域（浙江、江苏、广东、福建等）城投债适当拉久期至3-5年。
截至2024年3月末，行权剩余期限3-5年的公募城投债共1.06万亿元，隐含评级AA+规模相对较大（3255亿元），其余评级规模均在2100-2300亿元区间。分省份看，浙江、江苏、四川和湖北3-5年公募城投债规模在1200-1500亿元左右，山东、广东、重庆、湖南和江西在500-800亿元区间，福建、安徽和河南在330-380亿元左右。
从收益率分布看，各省AAA3-5年公募城投债收益率大多在2.6%-2.7%左右，AA+3-5年大多在2.7%-2.85%左右，而AA、AA(2)分化较大，其中北京AA3-5年收益率为3.17%，江苏、广东和福建AA(2)3-5年收益率在3.05%-3.10%区间。
我们通过换手率衡量流动性，为了避免新发行个券以及短融品种拉高平均换手率，采用以下数据处理方式：以上月末存量公募债为样本计算当月成交量及换手率，剔除短融（含超短融），并剔除发行后未超过3个月的个券；换手率=成交量/债券余额。
从换手率来看，3月浙江和四川隐含评级AAA、江苏和湖北AA(2)3-5年公募城投债换手率较高，均超过8%；安徽AAA、四川AA+和河南AA(2)3-5年公募城投债换手率在6%-7.5%左右，浙江、山东、湖南和湖北AA3-5年公募城投债换手率在4%-4.6%左右。
二是产业债，主要关注中长久期个券成交活跃度上升的央国企，一季度发行放量的行业及主体，其3-5年品种活跃度有所上升，比如公用事业、综合等行业的央国企。表19罗列了部分3-5年公募债超过20亿元、3-5年公募债平均收益率超过2.6%且换手率相对较高的产业主体。
三是银行资本债适当下沉至发达地区城农商行或中部地区城市最主要的城农商行，关注2-3年、3-5年品种。2024年，以省联社改革为重点的农信社改革提速，省联社行使对全省农商行的指导、协调和监管职能，中小银行金融机构风险防控“全省一盘棋”，一定程度上降低了中小银行出现信用问题的风险。因此，我们可以结合流动性情况，布局换手率相对较高、仍有一定票息优势的发达地区城农商行或中部地区城市最主要的城农商行3年左右品种。表20、表21分别罗列了部分二级资本债、银行永续债余额超过30亿元，且换手率相对较高的城农商行。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。