鹏华基金刘涛：全球流动性或成今年A股比较核心的变量
近年来A股持续波动，在云谲波诡的市场环境中，如何通过大类资产配置的方式平滑组合波动，是当下投资者们最关心的问题。
国内外宏观环境分析
分析国内宏观环境，首先，从经济数据来看，除地产项目外，制造业、基建、出口的需求逐步处于企稳状态；其次，在过去一两年的时间里，经济长期偏离潜在水平的状况已经逐步得到了企稳。所以今年至明年，经济周期或进入到磨底阶段。从今年政府工作报告来看，大概3%的赤字率，3.9万的地方政府债加1万亿的超长特别国债，力度略大于去年，这两年部分投资项目还会有一定影响；再次，从货币层面来看，近三年以来，每次PMI连续出现下滑后，MLF都会出现比较快速的整体下调。从这个角度分析，如果在二三季度还会出现压力的情况下，中央和政府会对MLF进行一些操作。
今年真正落实到个人投资和机构类投资，除了经济和债券本身的影响外，海外的变量也很重要。近期美国降息是热点话题，但从数据层面看表现依然强劲。拆分来看，美联储的下调跟新增农业人口就业关联度非常高。每一次就业的大幅下滑，就伴随着比较快速的降息周期；非农数据的支撑项更多是对经济周期不敏感的分项，如医疗保健和社会救助，支撑了连续几个月美国数据的强势，但如果去掉这部分，美国经济的质量可能比想象的要弱。
在2021年底对2022年美国通胀进行预测，整体超预期，对2022年美国的通胀比较担忧。但通过最近的测算，对CPI无论是乐观、中性还是悲观，通胀处于震荡下行的可能性都非常高。
美联储降息背景下各类资产表现
在美联储降息的背景下，大类资产表现如何，又该如何配置？针对1989年6月份以来降息周期里的各类资产做统计，呈现出几个现象：1.表现最强的是美债，无论降息前还是降息后，下行的确定性都比较强。2.美股整体表现可圈可点，但幅度比想象的低。3.每次降息前A股表现都比较强势。4.美联储降息前，债券每次上行幅度跟传统观念偏差较多，表现为债券三个月、半年、一年分别是40-65个BP不等，降息后大概为-20到20个BP；5.从多次统计来看，降息前后除了2008年危机模式的影响，黄金整体表现相对平淡。
每次降息的大逻辑会有所不同：第一，预防式降息，认为经济会走弱，美国提前去做预处理，不至于快速陷入衰退。通常可能采用小幅度、少次的降息来稳定经济，最后实现经济的软着陆；第二，衰退式降息；第三，危机式降息，如2008年次贷危机，2020年新冠。统计预防式降息，十年美债在降息前的三个月到半年表现强势；上证A股无论降息前后表现都比较强势，尤其是降息后。对于美国股票而言，预防式降息可能比衰退式、危机式的降息表现更出色。国内经济基本面筑底，逐步出现复苏、回到正常运行轨道的状态。股市分子端更加偏中性。所以外部流动性的变化对国内的股票有一定影响。从分母端来看，目前剩余的流动性比较充裕。从过往的经验看，大类资产整体表现会好一些。
全球流动性也是今年A股比较核心的变量。要预判美联储降息的时点，美联储的会议一般在3月、5月、7月、9月和11月这几个月份。目前3月、5月降息的概率不高，7月、9月、11月这三个月降息概率较大，因此，这三个月份对于A股可能是比较重要的起点和开端，如果全球流动性开始步入比较缓释或者充裕的阶段，则需要把握一些股市潜在的机会。
从历年及美联储降息前后表现来看，债券调整风险相对有限，但波动也将加大。今年债券面临一些挑战，基金经理平稳应对的心态，是很重要的关键点。信用债各种利差处于偏低的位置，关注调整后配置机会。
整体来看，美股处于分子不弱，分母逐步改善的过程。虽然美国的数据拆开来看有所下滑，但是整体总量数据仍比较坚韧，所以带动美股股票盈利水平相对较好。随着美联储降息预期的逐步发酵，对于中小型轻资产公司会有较好的促进。
美债方面，1989年以来美债在降息前后是逐步向前的过程，但是中枢比较难回到疫情前。
黄金近一年来价格出现上涨，主要受美国大选、全球地缘政治的不确定性以及全球央行购买力影响，而这几个因素也将成为未来黄金价格的重要影响因素。统计表明，美联储降息前后黄金的表现相对一般，因此不能通过美联储降息来判断黄金的涨跌。
原油的潜在机会可以逐步把握。分析原油的供给和需求，巴以冲突和俄乌战争带来了供给的不确定性；而欧洲碳中和计划的逐步退出，如德国三大车商和美国车商退出电动车计划，会变相地把燃油的需求提升起来。
铜的弹性在金融市场里是比较强的，可以关注中枢上行的机会。地缘政治、供给端的增长、不及预期的风险、美国利率下行，都可能推动铜价反弹。
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