中信明明：结构性工具频现，对市场有何启发？
原标题结构性工具频现，对市场有何启发？
来源明晰笔谈
文明明债券研究团队
核心观点
今年4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括科技创新再贷款、交通物流领域再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及普惠养老领域再贷款。再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，政策效果更强调精准直达。短期内国债利率或将维持震荡，城投和地产债等领域的机会可能更多，权益资产配置性价比上升。
实体需求不佳阻碍宽信用进程。4月末票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾。考虑到4月国内疫情多发，上海等多个城市采取了严格的防疫措施，房地产销售情况不佳，个人信贷需求依然低迷，预计4月信贷投放和社融数据可能出现总量较弱、结构不佳的情况，经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击，但目前疫情有所改善，关键在于提振市场信心、修复实体需求。
结构性工具是疏通信用传导的关键。在货币政策引导宽信用的过程中，需要供给端和需求端两方面共同发力。货币当局向市场提供了充足的流动性，减少对信用供给方（主要是商业银行）的约束，还需要实体经济一方有资金需求，而这通常取决于经济基本面以及资金面等。目前来看，市场流动性整体合理充裕，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。为了从需求端刺激，预计结构性工具将成关键抓手：一方面，结构性货币政策具有定向的特征，更适合解决经济的结构性矛盾；另一方面，结构性货币政策的激励相容机制，可以精准滴灌实体经济并释放基础货币，保持银行体系流动性合理充裕，平衡政策的提前量和冗余度。
我国结构性货币政策一览。2018年以来，我国的结构性货币政策在不同的时间分别指向小微民企以及碳减排领域的信贷支持，稳增长的同时助力经济结构调整，其中再贷款是运用较多的工具。2020年以来，央行已经多次使用再贷款，规模合计超过3万亿。4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。
后市展望与策略。预计年内刺激贷款多增一万亿：各类再贷款等结构性货币政策工具预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元，参照以往经验，通常在3-6个月内完成投放。站在全年的角度，预计再贷款等工具将有效提高社融同比增速0.3个百分点，社融年内高点或将出现在二季度末或三季度初，有可能突破11%。权益资产配置价值提升，债市短期或将震荡：再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，短期内国债利率或将维持震荡，城投和地产债等领域的机会可能更多。权益资产估值处于低位，市场当前对积极信号非常敏感。从再贷款指向来看，科技创新、交通物流领域、煤炭清洁高效利用以及普惠养老领域均有涉及，未来可以围绕相关领域布局权益资产。
风险因素：疫情控制不及预期，政策力度不及预期，经济恢复不及预期。
正文
今年4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，政策效果更强调精准直达。
实体需求不佳阻碍宽信用进程
4月末票据转贴利率再次探底，贴现承兑比行至高位，反映出实体经济融资需求不足与信贷投放考核要求的矛盾。从价格来看，4月下旬以来，票据转贴利率再度大幅下行，其中7D和1M品种最低降至0.03%和0.05%。参考去年12月末以及今年2月类似情形，很可能代表银行在狭义信贷投放方面遇到了一定的困难。从数量来看，一季度通过票据贴现冲量的贷款开始逐渐到期，但企业开票意愿却没有明显增长。4月承兑发生额2万亿，贴现承兑比高达79%，创2020年3月份以来新高。考虑到4月国内疫情多发，上海等多个城市采取了严格的防疫措施，房地产销售情况不佳，个人信贷需求依然低迷，预计4月信贷投放和社融数据可能出现总量较弱、结构不佳的情况。
4月经济迎来仅次于2020年初的巨大冲击，但目前疫情拐点或已现，关键在于提振市场信心，修复实体需求。4月PMI全面走弱，疫情防控、物流和供应链不畅、大宗商品价格上涨是主要的抑制因素。随着本轮疫情的持续发酵，上海采取了“静态管控”等措施，企业开工率较低，给全国其他地区也带来了一定的负面溢出效应。全国各地的散点疫情也导致部分地区的防控措施使物流不畅，产成品销售面临困难，部分企业停产减产。此外，服务业受到不同程度冲击，居民消费意愿下滑，导致市场需求继续走低，企业生产明显下降。但从新增感染者人数来看，疫情拐点或已现，当务之急则是提振市场信心，修复实体需求。
结构性工具是疏通信用传导的关键
宽货币向宽信用的传导逻辑
在货币政策引导宽信用的过程中，需要供给端和需求端两方面共同发力。货币当局通过一系列举措营造了宽松的货币环境，向市场提供了充足的流动性，同时，还需要减少对信用供给方（主要是商业银行）的约束，如资本金约束或准备金约束，以此增加商业银行向实体部门提供融资的意愿和能力。与此同时，还需要实体经济一方有资金需求，而这通常取决于经济基本面（如市场主体主动进行生产和投资的动力和意愿）以及资金面（如融资成本和融资可得性）等。只有供给端和需求端互相配合，才能打通传导链条，实现政策效果，推动实体经济部门的信用扩张，最终实现稳增长与稳经济等目标。
目前来看，市场流动性整体合理充裕，相较于供给端，实体经济信贷需求是宽信用落地过程中更为关键的一环。去年四季度以来，央行先后下调法定存款准备金率以及政策利率，引导实际贷款利率稳中有降，鼓励商业银行发行二级资本债、永续债等多种方式补充资本，保持人民币贷款适度增长。当流动性与监管约束均得到放松的背景下，宽信用的效果则更多取决于实体经济部门的信用扩张需求与意愿。近期银行间市场资金存在淤积，导致短端利率持续低位运行，因此“培育和激发实体经济信贷需求”是当前政策层面的最重要指向。虽然今年一季度贷款需求指数环比上行，但是依然没有恢复至去年同期水平。传统货币政策空间随着前期大量措施落地而收窄，叠加海外紧缩周期对于我国央行政策实施的制约，预计结构性政策将在未来一段时间之内持续发力，从而稳定信贷投放，避免“信贷塌方”。
结构性工具成关键抓手
结构性货币政策具有定向性的特征，更适合解决经济的结构性矛盾。定向性具有两个层面的意义：一方面，相比全面降准、降息等总量性货币政策工具面向的是金融市场的所有机构，结构性货币政策工具的操作对象是特定的一部分金融机构，例如针对中小银行的定向降准、针对国有银行、政策性银行和全国股份制银行的碳减排支持性工具；另一方面，相比总量性工具并不限制释放资金的投放对象，结构性货币政策工具要求金融机构使用央行提供的资金用于对特定的机构或主体进行支持。近年来中国经济的结构性矛盾，包括中上游行业短端供给侧结构性改革带来的通胀分化、小微企业面临的经营环境恶化和融资困境、房地产领域金融风险等都有所凸显，自2018年起央行货币政策除了在总量层面开展大规模流动性释放外，结构性货币政策也层出不穷，为金融直达实体经济、支持国民经济发展的重点领域和薄弱环节作出了重要贡献。
从实践来看，结构性货币政策的激励相容机制，可以精准滴灌实体经济并释放基础货币，保持银行体系流动性合理充裕，平衡政策的提前量和冗余度。结构性货币政策工具精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内驱力”，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节。此外，各项结构性货币政策工具有序实施，持续投放基础货币。根据央行货币政策司课题组研究，2020年以来结构性货币政策工具累计投放基础货币2.3万亿元，起到“四两拨千斤”的撬动作用，保持银行体系流动性的合理充裕，支持信贷总体平稳增长。4月29日中共中央政治局会议要求，“把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”。周期性因素和结构性因素叠加、短期问题和长期问题交织的复杂环境，对政策制定水平提出了更高的要求。一方面，要控制政策出台的节奏，保持经济运行在合理区间；另一方面也要把握政策刺激的力度，避免带来资产价格泡沫等问题，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具显然是目前关键抓手。
我国结构性货币政策一览
我国常见结构性货币政策
2018年以来，平衡宽信用和稳杠杆，或平衡稳增长和防风险，成为货币政策面临的主要目标。货币政策更加要求政策的精准性和直达性，结构性货币政策工具种类以及功能逐渐丰富。
结构性货币政策在不同的时间分别指向小微民企以及碳减排领域的信贷支持，稳增长的同时助力经济结构调整。2018年货币政策宽松的落脚点在支持小微、民营企业，缓解其融资难融资贵问题。在这个目标下，央行定向降准、再贷款再贴现、创设TMLF等定向政策，以及从监管政策角度扩大小微企业贷款考核口径、在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标的方式都指向了小微企业和民企贷款规模增长和成本下降。2020年疫情期间再贷款成为货币政策主要工具，目标在于支持受疫情影响严重的行业以及中小微企业。2021年下半年稳增长压力显现，除了支农支小以外，在30·60碳减排碳达峰的目标之下央行推出了碳减排支持工具，在保供稳价目标下创设了支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，不仅提高了货币传导效率，而且促进了我国的重要领域的发展。
再贷款工具梳理
再贷款是传统的货币政策工具之一，其功能从短期资金融通和不良资产处置逐步丰富，更好地发挥央行引导资金流向、调整信贷结构的作用。再贷款是中央银行向金融机构提供的贷款，作为传统的货币政策工具之一，再贷款的历史可以追溯至上世界80年代，负责短期资金融通和不良资产处置。但是从2014年开始，随着《关于调整再贷款分类的通知》正式发布，再贷款被分为四类，包括：流动性再贷款、信贷政策支持再贷款、金融稳定再贷款和专项政策性再贷款。至此，再贷款工具的功能更加丰富：①流动性再贷款主要解决商业银行头寸不足的短期问题；②信贷政策支持再贷款包括支农、支小、扶贫，引导金融机构支持国家重点领域和实体经济薄弱环节；③金融稳定再贷款用于防范和处置金融风险，包括紧急贷款、风险处置类再贷款等；④专项政策性再贷款主要是为政策性银行提供再贷款资金，支持相关业务发展。
2020年以来，央行已经多次使用再贷款工具，规模合计超过3万亿。2020年，中国人民银行分三批次安排3000亿元专项再贷款，5000亿元再贷款、再贴现额度，1万亿元再贷款、再贴现额度共计1.8万亿元，支持抗疫保供、复工复产和中小微企业等实体经济发展。2021年初增加2000亿元再贷款额度，支持信贷增长缓慢地区地方法人银行扩大贷款投放；9月，新增3000亿元支小再贷款额度，支持中小微企业融资；11月，推出碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术、煤电清洁高效利用等重点领域发展。从2022年起，将“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。此外，4月以来，央行已先后推出4400亿元再贷款工具，具体包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度以及400亿元普惠养老领域再贷款。
后市展望
预计年内刺激贷款多增一万亿
预计各类再贷款等结构性货币政策工具将带动金融机构贷款投放多增1万亿元，参照以往经验，通常在3-6个月内完成投放。4月18日中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，并称将加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。我们预计未来支农支小再贷款等工具还有进一步提高额度的可能。对于目前已经出台的再贷款来说，参考往年经验，通常在3个月内完成发放，基本不超过6个月。
站在全年的角度，预计再贷款等工具将有效提高社融同比增速0.3个百分点，社融年内高点或将出现在二季度末或三季度初。新增的10000亿元贷款规模，相较于2021年末325.6万亿的存量社融规模，预计将进一步拉动社融同比再增0.3个百分点，结合我们此前对于落地节奏的分析，社融同比增速年内高点可能还需等待至二季度末或三季度初，有可能突破11%。
权益价值提升，债市短期震荡
再贷款工具被频繁使用，意味着基础货币投放方式正发生变化，总量层面的宽松将更克制，短期内国债利率或将维持震荡，城投和地产债等领域的机会可能更多。货币宽松的趋势不会改变，但降准之后，货币政策将在宽松之中偏向信用修复，宽信用或已开始兑现。然而，疫情仍可能出现反复，短期内宽信用的节奏或难以保持稳定，4月信贷投放预计较3月会出现比较明显的下滑，流动性相对充裕也阻碍了利率的上行空间，因此预计十年期国债利率可能呈现震荡态势。相比而言，基建发力和信用宽松的环境下，信用债领域的机会可能会更多。一方面，在“全面加强基础设施建设”的目标下，基建投资和城投融资的约束可能会有所放松；另一方面，为保障合理住房需求并促进房地产产业健康发展，房地产领域也出现了边际放松，多个城市宣布放松限购等政策。
权益资产估值处于低位，政策助力之下，建议围绕稳增长主线配置，同时关注国家经济发展重点领域继续布局。目前，上证指数市盈率已处于近六年来的低位，在疫情缓解后，估值有望触底反弹。不过，市场情绪短期较为谨慎，反弹还需相关政策的助力。市场当前对积极信号的反应非常敏感。从再贷款指向来看，科技创新、交通物流领域、煤炭清洁高效利用以及普惠养老领域均有涉及，据此我们认为接下来将对于重要民生和疫情恢复领域提供充足保障，同时继续通过信贷投放引导我国经济结构转型升级。随着疫情持续好转和复工复产信号日益明确，基建、地产、市场主体纾困等相关政策落地，中期修复行情临近。
风险因素：疫情控制不及预期，政策力度不及预期，经济恢复不及预期。
资金面市场回顾
2022年5月7日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-3.88bps、-9.83bps、-6.01bps、-6.78bps和-16.85bps至1.29%、1.55%、1.69%、1.71%和1.65%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.31bps、-0.13bps、0.03bp、-0.10bps至2.04%、2.45%、2.62%、2.83%。5月6日上证综指下跌2.16%至3001.56，深证成指下跌2.14%至10809.88，创业板指下跌1.90%至2244.97。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月7日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期公开市场逆回购操作，今日无逆回购到期，实现流动性当日净投放100亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
5月6日转债市场，中证转债指数收于393.16点，日下跌0.69%，可转债指数收于1463.22点，日下跌1.14%，可转债预案指数收于1169.10点，日下跌0.92%；平均转债价格131.51元，平均平价为86.28元。402支上市交易可转债，除英科转债停牌，112支上涨，3支横盘，286支下跌。其中蓝盾转债（22.00%）、盘龙转债（17.49%）和胜蓝转债（13.13%）领涨，汽模转2（-18.94%）、花王转债（-15.86%）和模塑转债（-12.85%）领跌。397支可转债正股，88支上涨，9支横盘，300支下跌。其中三诺生物（15.51%）、华森制药（10.03%）和塞力医疗（10.02%）领涨，东风股份（-8.28%）、文科园林（-6.91%）和设研院（-6.78%）领跌。
可转债市场周观点
转债市场上周受假期影响仅有两个交易日，指数冲高回落，磨底特征不改。但需要关注的是估值水平仍旧上涨不改回暖趋势。
我们在前一份周报中再次讨论了转债估值水平的新常态，上周市场新常态特征演绎的淋漓尽致，无论指数走势如何，转债市场参热度与预期不减，估值回升依旧。这也再次阐明了转债市场投资逻辑出现了较大变化，正股因素的影响已经减弱，传统策略的应对效率在下降。考虑到估值水平与权益市场趋势，转债的布局需要一定耐心。我们再次强调右侧交易比左侧可能更具有价值。转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。
从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好的分享市场反弹时的红利。稳增长方面，我们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。
周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。
泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期部分地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。
制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。
高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。
稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、裕兴转债、恩捷转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
