脱水研报 | 中国床垫龙头+过去十年净利复合增长20%，公司仍将加速成长
该公司为中国床垫龙头，过去十年净利复合增长20%，机构预计2022-2024年公司股权激励目标为收入复合增长25%，利润复合增长30%，经营业绩加速向上。
编辑 |蓝猫
投顾支持|于晓明
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床垫行业：存量将至，强者恒强。生产规模效应突出，睡眠意识觉醒提高溢价。供给方面，床垫生产工艺、流程相对标准，原材料成本占比超过80%，人工成本占比小于8%（沙发约15%），规模化生产效应明显。需求方面，不同于沙发主要关注外观属性，消费者更注重床垫的功能属性，因此床垫产品品类更少，易形成规模生产。此外，根据WHO，全球10%-49%的人患有不同程度的失眠，睡眠问题长期影响着人们精神健康；根据京东大数据研究院，消费者更愿意为舒适的体感买单，具备功能属性的记忆棉、乳胶床垫呈现出高关注、高转化的消费趋势，因此床垫产品具备睡眠经济溢价。此外，运输成本高限制地方性品牌，龙头更能获得优秀经销商青睐。据慕思招股书披露，2020年运输成本对其毛利率的影响在7个百分点左右，因运输成本高企，只有较少的全国性床垫企业具备全国化产能布局及渠道覆盖能力。
品牌意识崛起，溢价能力显现
过去国内床垫厂商主要承接欧美发达国家企业转移至国内的生产环节享受微薄利润，厂商自主品牌意识率先崛起，持续进行产品研发和市场营销，赋予产品较高的品牌溢价。慕思高度重视高端“洋品牌”形象塑造，全年贯穿五大IP活动，广告投入规模行业领先，其床垫产品定价及毛利率（近60%）远超其他床垫厂商。
我国床垫赛道渠道依赖度高，渠道加价倍率较高
美国床垫消费成熟度高、渠道商触达度广，因而龙头与渠道商之间形成职能清晰的合作关系，且渠道商自成品牌，而我国床垫品牌商与渠道商具备极高的协同性和依存度。我国城乡结构多元化，品类融合不充分、所需展示面积较大，因此品牌商多依赖于渠道商进行市场开拓，软体行业集中度较低；此外，渠道商通常经营单一品牌，品牌商深入参与终端门店建设及运营，渠道商高度依赖于品牌力进行销售，承担一部分品牌商的营销及销售职责，因此享受较高的加价倍率。
根据我们对床垫价值链的拆分，渠道商的终端加价倍率为3倍以上（沙发不到2倍），第一梯队制造商利润仅占价值链的3%-6%，而渠道商利润占比高达15%-20%，高渠道盈利能力驱动经销商快速开店。
中国成为全球床垫消费规模领先、增速第一的国家
根据CSIL，2010-2020年中国床垫市场规模从38.7亿美元提升至85.4亿美元，复合增长为8.23%，同期美国床垫市场规模从49.0亿美元提升至90.2亿美元，复合增长为6.3%，2010-2019年印度、英国、德国、巴西床垫市场规模复合增长分别为4.35%/3.31%/-2.45%/-3.15%，中国已成为全球床垫市场规模领先、增速第一的国家。
今天就带来这么一只中国床垫龙头品牌，让我们来看看该股的投资亮点：
1、该公司系国内床垫赛道龙头品牌，目前形成了以床垫为核心，覆盖软床及配套、沙发等软体产品体系。
2、2010-2021年公司收入复合增长为25.0%，扣非利润复合增长为19.8%，2022-2024年公司股权激励目标为收入复合增长25%，利润复合增长30%，经营业绩加速向上。
3、公司自主品牌持续高增，规模效应释放，股权激励理顺，盈利能力持续上行，机构预测未来三年净利复合增长30%。
注：
年复合增长率：是一项投资在特定时期内的年度增长率，计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数，公式为:(现有价值/基础价值)^(1/年数)-1，复合增长率的英文缩写为CAGR。
行业集中度：又称行业集中率或市场集中度，英文用CR表示。是指某行业的相关市场内前N家最大的企业所占市场份额(产值、产量、销售额、销售量、职工人数、资产总额等)的总和，是对整个行业的市场结构集中程度的测量指标，用来衡量企业的数目和相对规模的差异，是市场势力的重要量化指标。而CR5是表示市占率前5家占总市场的总份额，表示市场集中度程度。根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准，将产业市场结构粗分为寡占型(CR8≥40%)和竞争型(CR8<40%)两类。其中，寡占型又细分为极高寡占型(CR8≥70%)和低集中寡占型(40%≤CR8<70%);竞争型又细分为低集中竞争型(20%≤CR8<40%)和分散竞争型(CR8<20%)。
以下是部分内容：
存量将至，预计2030年市场规模达1460亿元（10年复合增长约10%）
床垫作为高毛利标品，具备品牌溢价，因此厂商、渠道盈利能力丰厚，商业模式属家居行业最优。考虑床垫置换频率领先，预计2023年存量市场规模超新房市场规模（存量市场406亿元，新房市场396亿元），2030年床垫市场规模达1460亿元（10年复合增长约10%），存量房/新房需求分别为928亿元/533亿元（10年复合增长分别为14%/5%）。
马太效应显著，国内行业进入整合期
目前千亿规模赛道CR5仅为22%（美国为70%），中国床垫龙头对产品+品牌+渠道协同性、全面性能力的要求相较于同一时期的海外龙头更高，且消费升级趋势对产品丰富度提出更高要求，龙头在行业整合中深化内功修炼，产品&渠道&品牌共振向上，看好市占率逐步提升。
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