低价转债这轮配置窗口期不会过短（东吴固收李勇 陈伯铭）20240709
摘 要
本周（0701－0705）虽然市场普遍预期到超低价（价格<90）转债将进入修复阶段，但修复斜率的陡峭程度仍超出我们预估，同时伴随上证周K线7连阴，转债整体仍较难走出独立行情，风格上除低价指数收阳外，股性相对较强的中价、高价指数均同步收阴。
策略观点上我们延续前周观点，即建议整体适度减配转债的同时，调结构以把握本轮低价标的修复的配置窗口期。我们认为虽然部分标的修复斜率十分陡峭，但这轮配置的窗口期不会过短，主要基于以下三方面思考：
1、转债的信用风险评估体系目前尚不成熟。我们认为在缺乏相对一致的估值锚的情况下，较高波动率和超额收益将共存并在未来一段时间持续下去。整体来说，下行的压力或更多来自beta层面，而反弹的动力或更多来自alpha层面，建议对波动厌恶程度较低的资金，可以利用负beta和正alpha做文章，前者优先于后者。
2、超低价（价格<90元）转债的持有者结构发生一定变化。目前的超低价部分标的，在经历了前期深度调整后，持有者结构或已发生较大变化，对应风险偏好的平均水平有所抬升，一定程度上同债底支撑大幅被削弱后，这些标的所展现出来的高波动进行了再匹配。我们认为这些资金大部分较难归属为长线配置资金，更多为短线交易资金，这导致一方面超低价标的的换手率或显著上行，另一方面由于止盈止损或相对集中，对手盘相对缺位，这将进一步放大波动率。我们认为，真正的底部反弹或需要等到长线配置资金的回归，目前还言之尚早。
3、转债下修条款的有效性已被大幅削弱。我们认为，转债条款的有效性本身就是顺周期的，也就是说，熊市环境下下修的有效性将被大幅削弱，至少体现在两方面：1）伴随市净率下降，下修潜在空间收窄；2）伴随市值下降，转股稀释率上升，下修潜在空间收窄，因此虽然触发并满足下修条件的标的数量增加，但下修的价值创造功能却受损严重，量增质减。另外，由于下修作为1）规避回售、2）促进强赎进而避免兑付的主要手段，因此转债的信用风险（即不得不兑付的风险）伴随下修有效性的顺周期削弱而被快速放大，因此信用风险的收敛或受制于商业周期的反转。
本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：中装转2、文科转债、帝欧转债、岭南转债、本钢转债、亚药转债、山鹰转债、绿茵转债、雪榕转债。
风险提示：1）正股退市和信用违约风险；2）流动性环境收紧风险；3）权益市场超跌风险；4）地缘政治危机影响；5）行业政策调控超预期。
周度市场回顾
权益市场方面，本周（7月1日-7月5日）权益市场总体下跌；上证综指累计下跌0.59%，收报2949.93点；深证成指累计下跌1.73%，收报8695.55点；创业板指累计下跌1.65%，收报1655.59点；沪深300累计下跌0.88%，收报3431.06点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.45%，收报388.78点。
2.1. 权益市场总体下跌，多数行业下跌
本周（7月1日-7月5日）权益市场总体下跌；两市日均成交额较上周缩量约471.74亿元至6091.84亿元，周度环比下降8.36%，北上资金全周净流出139.47亿元。
具体来看，周一（7月1日）上证指数、深证成指分别上涨0.92%、0.57%，创业板指下跌0.04%；总体上个股涨多跌少，全市场超3500只个股上涨。两市成交额6580亿，较上个交易日缩量452亿。盘面上，稀土永磁、房地产、磷化工、煤炭等板块涨幅居前，半导体、PCB、苹果概念、自动化设备等板块跌幅居前。周二（7月2日）上证指数上涨0.08%，深证成指、创业板指分别下跌0.97%、1.05%；总体上个股跌多涨少，全市场超2700只个股下跌。两市成交额6447亿，较上个交易日缩量133亿。盘面上，财税数字化、软件开发、ST板块、白酒等板块涨幅居前，稀土永磁、半导体、AI手机、BC电池等板块跌幅居前。周三（7月3日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.49%、0.59%、0.29%；总体上个股跌多涨少，全市场超3700只个股下跌。两市成交额5803亿，较上个交易日缩量644亿。盘面上，免税、ST板块、半导体、铜箔等板块涨幅居前，电网设备、软件开发、工程机械、铜缆高速连接等板块跌幅居前。周四（7月4日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.83%、0.99%、0.78%；总体上个股跌多涨少，全市场超4800只个股下跌。两市成交额5831亿，较上个交易日放量28亿。盘面上，电机、人形机器人、贵金属等少数板块上涨，教育、旅游、房地产、零售等板块跌幅居前。周五（7月5日）上证指数下跌0.26%，深证成指、创业板指分别上涨0.25%、0.51%；总体上个股涨多跌少，全市场超3900只个股上涨。两市成交额5748亿，较上个交易日缩量83亿。盘面上，贵金属、创新药、中药、Sora概念等板块涨幅居前，银行、保险、人形机器人、PCB等板块跌幅居前。
行业方面，本周（7月1日-7月5日）31个申万一级行业中2个行业收涨，其中1个行业涨幅超2%；建筑装饰、汽车涨幅居前，分别上涨2.82%、1.09%；综合、煤炭、社会服务、轻工制造、计算机跌幅居前，跌幅分别达-7.41%、-5.76%、-5.65%、-5.18%、 -4.89%。
2.2. 转债市场整体下跌，行业整体下跌
本周（7月1日-7月5日）中证转债指数下跌0.45%，29个申万一级行业中7个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共4个。社会服务、建筑装饰、轻工制造、汽车、商贸零售涨幅居前，分别上涨4.47%、2.87%、2.59%、2.28%、1.39%；美容护理、国防军工、电子、机械设备、传媒跌幅居前，分别下跌3.17%、2.52%、1.91%、1.78%、1.65%。本周转债市场日均成交额为608.86亿元，大幅放量4.23亿元，环比变化0.70%；成交额前十位转债分别为广汇转债、岭南转债、凯中转债、中装转2、盛路转债、东时转债、文灿转债、博汇转债、三房转债、帝欧转债；周度前十转债成交额均值达144.41亿元，成交额首位达426.25亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约26.08%的个券上涨，约14.07%的个券涨幅在0-1%区间，7.50%的个券涨幅超2%。
转股溢价率方面，本周（7月1日-7月5日）全市场转股溢价率上升，本周日均转股溢价率69.32%，较上周上升了1.93pcts。分价格区间来看，除90元以下的转债外，其余价格区间的转债日均转股溢价率均走阔，其中120以上价格区间的转债日均转股溢价率走阔幅度最大，达7.90pcts；100-110元价格区间的转债日均转股溢价率为102.96%，位于2020年以来的99.10%分位数。分平价区间来看，除90-100元和110-120元价格区间的转债日均转股溢价率走窄，其余价格区间日均转股溢价率均走阔，其中90元以下的转债日均转股溢价率为95.27%，位于2020年以来的99.50%分位数。
从各行业溢价率变化来看，本周25个行业转股溢价率走阔，其中16个行业走阔幅度超2pcts；社会服务、传媒、电力设备、食品饮料、家用电器等行业走阔幅度居前，分别达174.68pcts、12.18pcts、6.48pcts、6.46pcts、4.63pcts；煤炭、建筑材料、银行、商贸零售等行业走窄幅度居前，分别达-20.74pcts、-4.60pcts、-3.59pcts、-3.00pcts。
转股平价方面，本周12个行业平价有所走高，其中5个行业走阔幅度超2%；煤炭、商贸零售、银行、建筑装饰、公用事业等行业走阔幅度居前，分别达7.86%、5.04%、3.53%、2.93%、2.69%；美容护理、机械设备、医药生物、电子、社会服务等行业走窄幅度居前，分别达-4.79%、-3.85%、-3.52%、-2.18%、-2.04%。
本周（7月1日-7月5日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于正股，转债周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比上升0.70%，并位于2022年以来58.40%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少12.52%，位于2022年以来8.00%的分位数水平；正股、转债成交额分别缩量、放量，相对于正股，转债成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，本周约25.17%的转债收涨，约25.39%的正股收涨；约68.37%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。
具体到交易日：周一（7月1日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且正股涨幅更大；转债成交额环比下跌20.12%，正股成交额环比下跌11.22%，分别位于2022年以来32.40%、5.90%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约62.81%、68.15%的转债、正股上涨，约65.70%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周一正股市场交易情绪更佳。周二（7月2日）转债、正股的涨跌幅加权平均值为正值、中位值为负，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨19.57%，正股成交额环比下跌2.43%，分别位于2022年以来50.40%、4.10%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约43.43%、40.09%的转债、正股上涨，约60.58%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（7月3日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨9.84%，正股成交额环比下跌8.78%，分别位于2022年以来61.30%、0.80%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约13.81%、21.16%的转债、正股上涨，约58.13%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（7月4日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负值，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨6.49%，正股成交额环比上涨4.63%，分别位于2022年以来67.20%、2.30%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约8.91%、7.57%的转债、正股上涨，约84.19%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（7月5日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正值，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-10.37%，正股成交额环比下跌-2.72%，分别位于2022年以来56.00%、1.10%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约79.51%、73.94%的转债、正股上涨，约59.69%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。
后市观点及投资策略
本周（0701－0705）虽然市场普遍预期到超低价（价格<90）转债将进入修复阶段，但修复斜率的陡峭程度仍超出我们预估，同时伴随上证周K线7连阴，转债整体仍较难走出独立行情，风格上除低价指数收阳外，股性相对较强的中价、高价指数均同步收阴。
策略观点上我们延续前周观点，即建议整体适度减配转债的同时，调结构以把握本轮低价标的修复的配置窗口期。我们认为虽然部分标的修复斜率十分陡峭，但这轮配置的窗口期不会过短，主要基于以下三方面思考：
1、转债的信用风险评估体系目前尚不成熟。我们认为在缺乏相对一致的估值锚的情况下，较高波动率和超额收益将共存并在未来一段时间持续下去。整体来说，下行的压力或更多来自beta层面，而反弹的动力或更多来自alpha层面，建议对波动厌恶程度较低的资金，可以利用负beta和正alpha做文章，前者优先于后者。
2、超低价（价格<90元）转债的持有者结构发生一定变化。目前的超低价部分标的，在经历了前期深度调整后，持有者结构或已发生较大变化，对应风险偏好的平均水平有所抬升，一定程度上同债底支撑大幅被削弱后，这些标的所展现出来的高波动进行了再匹配。我们认为这些资金大部分较难归属为长线配置资金，更多为短线交易资金，这导致一方面超低价标的的换手率或显著上行，另一方面由于止盈止损或相对集中，对手盘相对缺位，这将进一步放大波动率。我们认为，真正的底部反弹或需要等到长线配置资金的回归，目前还言之尚早。
3、转债下修条款的有效性已被大幅削弱。我们认为，转债条款的有效性本身就是顺周期的，也就是说，熊市环境下下修的有效性将被大幅削弱，至少体现在两方面：1）伴随市净率下降，下修潜在空间收窄；2）伴随市值下降，转股稀释率上升，下修潜在空间收窄，因此虽然触发并满足下修条件的标的数量增加，但下修的价值创造功能却受损严重，量增质减。另外，由于下修作为1）规避回售、2）促进强赎进而避免兑付的主要手段，因此转债的信用风险（即不得不兑付的风险）伴随下修有效性的顺周期削弱而被快速放大，因此信用风险的收敛或受制于商业周期的反转。
本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：中装转2、文科转债、帝欧转债、岭南转债、本钢转债、亚药转债、山鹰转债、绿茵转债、雪榕转债。
