2024中期策略 | 大类资产展望：告别单边化

GDP高频模拟显示2024年上半年经济呈现“增速起点偏高”、“名义低于实际”、“节奏先量后价”等三个特点。下半年预计一是实际增长波动将趋于收敛，估算三四季度环比季调增速分别为1.2%、1.4%；二是名义值与实际值的差距将逐步收敛，预计年度平减指数将回升至0.1-0.2%的区间。

GDP高频模拟显示2024年上半年经济呈现“增速起点偏高”、“名义低于实际”、“节奏先量后价”等三个特点。

一季度环比季调增速的1.6%大概率是全年高点，平减指数的-1.1%大概率是全年低点。下半年预计一是实际增长波动将趋于收敛，估算三四季度环比季调增速分别为1.2%、1.4%；二是名义值与实际值的差距将逐步收敛，预计年度平减指数将回升至0.1-0.2%的区间。

一季度实际GDP增速为5.3%，高于彭博一致预期的4.8%和WIND一致预期的4.9%。两年复合角度的月度实际增长5月后存在一定回踩；但同期基数也有所走低，4-6月月度实际GDP同比分别为4.8%、5.0%、5.4%（预测值），预计二季度实际GDP同比在5.1%左右。该节奏与花旗意外指数先升后降基本一致。

一季度名义GDP增速低位徘徊；二季度以来名义GDP亦开始震荡修复，4-5月月度平减指数分别为-0.37%、-0.25%，较1-3月的-1.9%、-0.5%、-1.1%修复明显。预计6月平减指数回升至-0.13%，二季度平减指数回升至-0.25%。名义GDP增速从一季度的4.2%回升至二季度的4.8%附近。

节奏上，1-2月期间的“开门红”使得经济全年环比季调高点或落于一季度。二季度以来，高频模拟下的实际GDP同比5.1%对应环比季调将回落至0.88%，高于去年同期，但低于往年季节性。三四季度环比增速或重新回升至1.2%、1.4%（去年三四季度分别为1.8%、1.2%），对应GDP同比为5.0%、5.2%。价量重新匹配的进程中，实际增长环比波动或将趋于温和。

资产隐含的经济增长是什么样的？我们通过两步“反推法”模型估算了资产价格中所隐含的增长预期。

海外资产中，上半年黄金、美股与大宗同时上涨反映宏观预期在三个市场的分歧。当前三者对全球经济的预期中黄金定价最为悲观，大宗定价最为乐观。展望下半年，美联储降息节奏明朗化之前，市场宏观预期的分化可能延续；而一旦明朗化，三类资产价格中的宏观预期将重回统一，同时上涨的格局将被打破。国内资产中，上半年股债隐含的增长弱于商品。商品隐含的经济表现高于目前实际值和市场预期；股债与目前实际值相近，且股债之间分歧不大，基本呈“跷跷板”，基于Copula函数测算的股债组合的尾部风险也较低。展望下半年，当前股债商所定价的经济远期潜在风险或有所纠偏。随着下半年名义GDP增速温和回升，三种资产或共同向名义GDP线索修正。

我们通过两步“反推法”估算了资产价格中所隐含的增长预期，第一步“反推”是指构建“资产价格同比”为自变量、“宏观变量同比”为因变量的ARDL方程来反推各类资产价格中隐含的宏观变化；第二步“反推”是指利用模型估算的宏观变量隐含同比，进一步反推出宏观变量的绝对水平。

海外资产与全球增长预期方面，标准化处理后的全球PMI同比、LME铜价同比、标普500同比具有较高相关性，三者在历史上大多数时间段呈同向变动，自2011年至今的相关性为0.63、0.70。具有避险属性的贵金属黄金，其价格同比与全球PMI同比的相关性呈现阶段性时变特征，但整体呈现-0.21的相关性。

2024上半年美股同比、LME铜价同比较全球PMI同比增速回升更快，黄金与之背离逐月加深。通过两步“反推法”模型，铜价中隐含的5月全球PMI为52.0，远高于真实的全球PMI50.9。标普500隐含的增长率处于中等偏强水平，5月隐含PMI为51.4，小幅高于真实公布值约0.4；6月为50.9，与真实值一致。而黄金中的定价相对最弱。当前黄金中隐含的全球PMI未来多数时段位于枯荣线以下，下半年位于49.6~50.1之间；铜价中隐含的全球PMI更为乐观，三四季度的PMI分别为50.5、50.6。美股中的隐含的未来半年增长同样不低，波动更大，隐含三四季度PMI分别为50.7、50.4。

国内资产方面，同样是商品定价更为积极，股债隐含增长仍在低位徘徊，分歧并不大，因而股债走势总体呈跷跷板规律。我们基于Copula函数测算了股债资产组合的尾部风险，同样可以看到两者在上半年尾部风险较低。2024年上半年，股债价格同比均不及实际PMI同比回升速度；仅铜价同比改善较实际PMI更为明显。隐含增速测算上，二季度以来，铜价中隐含的PMI增速平均为1.71%，而股债中分别为0.47%、0.54%。铜价中隐含的5月PMI估算为50.6，高于季节性与市场普遍预期之上，而股债中隐含的49.8，与真实值49.5更为相近。6月PMI公布值为49.5，与股债中的隐含定价基本一致，而仍略低于铜价中的隐含的49.6。

在近期铜价调整的背景下，股债商价格均隐含下半年国内PMI将在重回枯荣线附近震荡，说明目前价格中已内含了市场对于下半年宏观风险的定价。预计三类资产或将共同向“下半年名义GDP温和回升”的主线纠正。

展望下半年，海外资产将逐步反映降息预期从“折返跑”到“兑现”。

以美联储降息兑现的时点作为分界，首次降息前，大类资产胜率占优的将是美债、黄金，及长久期的科技成长股；降息落地后，市场将转向“二次通胀”交易，以铜为代表的有色、顺周期品种将占优。国内可能逐步反映量价从“分化”到“共振”。我们在前期报告《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》中指出，2024年地产销售投资的收缩是本轮价格收缩的重要原因；而这一影响在价格内部的影响即为有色\黑色的分化、铜螺比的上升。2023年以来，“制造业投资-地产投资”对“南华沪铜/螺纹钢”价格的单变量解释力达0.71。往后看，政策层面既有设备更新、新质生产力等对制造业投资的持续助力；也有财政节奏加快对基建投资的支撑，以及地产的“收储去库存”，将迎“存量政策成效和增量政策”的双层驱动，下半年如果政策有效，一则有望看到经济的“量价共振”，二则有望看到制造业和建筑业产业链即有色与黑色价格的弥合。当然，本轮“量价共振”预计斜率相对温和。

上半年海外资产表现的宏观关键词是“折返跑”，交易主线在“降息交易→通胀交易”中反复。“现实摇摆”是“预期摇摆”的基础条件，大类资产的“折返跑”源于降息预期的“折返跑”，而后者又源于美国经济、通胀数据的“折返跑”。市场多次提前博弈是“预期摇摆”的放大器，正由于市场提前抢跑降息，美债利率在去年四季度下行过快，意外打开了美国金融条件，经济通胀数据保持韧性，美股创新高后又削弱了降息预期，导致美债利率重回上行。6月以来，美国金融条件进一步放松，芝加哥全国金融条件指数（NFCI）在2024年6月21日为-0.53，已降至2022年下半年以来的最低水平，高盛金融条件指数也降至2022年8月水平。

下半年或将延续“预期和周期”的错位，并且以降息兑现时点为占优资产类别的转变期。周期现实上，美国大周期仍向下，但软着陆或是基准情形；欧美降息仍在左侧，全球降息潮还在上半场。但交易预期上，降息交易的“折返跑”或进入下半场，关于降息时点和强度的不确定性将有所下降。市场在适应上半年的数据摇摆后，降息预期将进入“确认期”，因此上半年“折返跑”对科技股的干扰在下半年将有所减轻。

国内方面，2023年以来有色与黑色的价格分化与制造业投资明显快于地产投资有关。“制造业投资-地产投资”对“南华沪铜/螺纹钢”价格的单变量解释力从0.25（2021-2022年）提升至0.71（2023以来），与2013-2015年期间水平相当。我们在前期报告《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》中指出，2024年地产销售投资的继续收缩是本轮价格收缩的重要原因，即从价格分行业数据可以看到，前5个月建筑产业链相关的煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿物制品、化工等四个行业对PPI的拖累达1.5个百分点。下半年如果能实现量价共振，则结构上将对应制造业投资与地产投资的裂口弥合，因此共振中或能看到有色价格与黑色价格的弥合。

胜率框架上倾向于2024年下半年国内大类资产适度超配股票：

（1）从三维宏观时钟来看，“M1-BCI-PPI”周期成分（单边HP二次过滤后）显示BCI周期、PPI周期将在下半年进入上行中期，利好权益资产，即“价量”分化的状态将边际扭转；（2）从广义的观测口径上看，增长类指标处于上行中期（BCI处于39.5%分位，PMI处于58.7%分位），通胀、库存周期处于上行初期阶段（PPI、CPI、核心CPI、月度平减指数处于31.3%、20.00%、33.3%、19.2%分位），而货币信用周期仍处于下行和上行期的拐点接替处，对应风险资产积极信号累积。

宏观时钟上，目前M1周期尚未确认底部，但预计M1同比原始读数在经历近月的“挤水分”之后，后续周期成分的边际下降幅度有限。预计下半年宏观综合信号将先维持在“中性”状态震荡，后倾向于超配股票。

广义的胜率因子上，当前BCI指标处于有数据以来的39.5%分位，PMI处于58.7%分位；主要价格指标PPI、CPI、核心CPI处于31.3%、20.00%、33.3%分位，我们估算的月度平减指数处于19.2%分位；货币信用指标上，M1处于有数据以来的0.0%分位；M2、M2-M1处于0.0%、96.7%分位；社融、人民币贷款同比均处于历史低点附近。从经济周期的均值回复来看，上半年实际增长基本稳定，价格信号、信用位置均处于周期回升的第一阶段，下半年的权益胜率倾向于进一步提升。

然后是赔率框架。

首先，经过中枢调整后，当前万得全A的PE、PB、股债性价比指标（市盈率法、股息率法）均较2023年底明显下降，四类口径均突破了滚动三年-1倍标准差，显示国内权益安全边际较高。利率绝对水平上，中枢调整后的10年期、30年期国债收益率处2015年以来的11.04%、2.66%分位，30年期国债利率已至低赔率极值区间，重回10%阈值对应利率上行11.28BP；10年期距离极值区间还有约1.59BP下行空间。其次，7月初标普500席勒市盈率已处2002年以来的84.5%分位，处近三年0.77倍标准差，提示美股估值处于偏高水平，下半年全球均衡配置的诉求将高于上半年。两国股债性价比（市盈率法、股息率法）是两国股指相对于各自无风险利率的风险溢价。历史上两国ERP基本同周期，阶段性有错位，但差异有限，以“10年中债-全A股息率”与“10年美债-标普500股息率”为例，两者差值在过去20年也始终位于0~3%之间。2024年二季度以来突破过去20年阈值至-1.2%，这意味着以各自的无风险利率为基准，当前A股的相对吸引力优于同期美股。同样以外资视角去比较美债和A股，“10年美债-全A市盈率的倒数”是一个流行的衡量标准，这一指标从2023年四季度的1.83倍降至2024年二季度的1.06倍标准差，显示A股相对美债的性价比提升约42%。以这一趋势演绎，2024年下半年美债利率若下行，则进一步打开国内A股赔率空间。综合来看四类内外资产，A股赔率相对最高，中债赔率相对最低，美股、美债赔率处于中间位次序。

我们在观察股债赔率时对传统视角进行了改进，一则进行了“中枢调整”，即考虑传统指标存在中枢下台阶扰动；二则扩展至全球视野，即更横向地比较了中美资产的性价比位置。

国内股债比较：（1）经过中枢调整后，7月初全A的PE、PB中枢处于2015年以来的34.5%、16.9%分位，分别位于近三年的-1.46倍、-1.53倍标准差，提示即便稳定中枢视角下，当前国内权益赔率也明显较高。（2）其次，经过中枢调整后，市盈率法下的股债性价比与股息率法下的股债性价比历史分位为36%、6.9%，也同样较2023年年底的50%、37%有明显下降，处于近三年的-1.90倍、-1.98倍标准差。（3）再次，利率绝对水平来看，截止7月2日，中枢调整后的10年期、30年期国债收益率处于2015年以来的11.04%、2.66%分位。若以10%的历史分位作为极值区间的门槛值，2023年年底尚不属于极值区域，而2024年开年以来消耗了24.5、27.1个历史分位点，30年期国债利率已至低赔率极值区间，重回10%阈值对应利率上行11.28BP；10年期距离极值区间还有约1.59BP的下行空间。我们在前期报告《前瞻2024：进一步正常化》中提到中枢调整后的长债利率赔率相对低，但不属于极值区域，基本面方向（名义GDP增速）相对更为重要。但展望2024年下半年，由于当前10年期国债利率已靠近调整后的极值区间，30年已经突破，下半年债市或需要兼顾赔率。

中美资产比较：（1）当前标普500席勒市盈率已至34.67，处于2002年以来的84.5%分位，明显高于近20年的均值26.3，处于近三年的滚动0.6倍标准差，提示美股估值处于偏高水平，A股相比之下具有更高的安全边际。（2）两国股债性价比（市盈率法、股息率法）是两国股指相对于各自无风险利率的风险溢价。历史上两国ERP基本同周期，阶段性有错位，但差异有限。过去20年的两国股债性价比（市盈率法）的差异极值约为-2%，2023年11月以来开始突破这一阈值线，2024年二季度以来进一步回落至-2.92%；经中枢调整后的数值则在2024年5月降至-1.9%，提示当前美股估值不仅相较于A股更贵，并且美股较美债的吸引力也明显低于A股较中债的吸引力。经中枢调整后，两国股债性价比（股息率法）2023年上半年仍处于0%以上的正常区间，下半年小幅转负至-0.5%；而2024年二季度较快降至-1.2%，提示国内权益2024二季度前的性价比为偏高，而当前也进入极具性价比的赔率高位。（3）若以美债作为基准观察国内A股的性价比，2023四季度“10年美债-全A市盈率的倒数“仍处于滚动三年的1.83倍标准差，2024二季度，这一指标已降至1.06倍标准差，提示这一过程中A股相对美债的性价比提升约42%；同样观察“10年美债-全A股息率”，A股性价比提升约36%。以这一趋势演绎，则2024年下半年美债利率下行，将进一步打开国内A股赔率空间。（4）观察中债和美债的性价比，当前中美利差倒挂已至200~230个基点，处于2015年以来4%历史分位，提示美债比中债赔率更高，更具有性价比。也由此推演，若2024年下半年美债利率下行，则国内利率的下行空间可能会适度打开，性价比有所回升。（5）综合来看，中美资产中，A股赔率相对最高，中债赔率相对最低。美股、美债赔率处于中间位次序。

股债资产荒框架下，我们的模型显示2024二季度以来债市“资产荒”进入了平台期，综合信号在“中性标配”处震荡；股市尚未出现对称演绎，仍维持“偏低配”信号。

六大底层指标中，最为核心的影响变量是居民提前还贷分项重新回升、“确定性溢价”Z分数也回升，均提示市场对“确定性”的偏好仍较强，对风险资产的偏好尚未显性修复。展望下半年，相对确认的是，“资产荒”的压力难以进一步加码，只是消解速度较慢，欠配压力可能会缩小低赔率环境下长债的调整空间。股市中的低波红利资产可能因为“资产荒”难以快速消解而存在支撑；但其估值进一步提升空间或较为有限。

除了传统赔率指标外，我们还考察了压制传统估值回复规律释放的变量，即从股债“资产荒”体系衡量了推升低风险资产估值的力量。

2024年二季度以来债市“资产荒”进入了平台期，综合信号在“中性标配”处震荡。非银金融资产缺口、M2与社融数据剪刀差Z分数信号仍处于上半场趋势中。而股市“资产荒”信号与债市并不对称演绎，综合信号仍维持“偏低配”。六大底层指标中，二季度末居民提前还贷的强度Z分数从0.4升至0.985（中长期消费贷款同比的相反数），提示居民风险资产的偏好程度仍未显性修复。相对应地，“确定性溢价”Z分数升至-1.9，也提示的是市场对确定性的偏好仍较强，其余信号偏中性。展望下半年，相对确认的是，“资产荒”的压力难以进一步加码，只是消解速度较慢，欠配压力可能会缩小低赔率环境下长债的调整空间。股市中的低波红利资产同样作为低风险特征资产，也可能因为“资产荒”难以快速消解而存在支撑，但其估值进一步受益于资产荒的推动或将有所下降。

最后是量化策略。

宏观三维时钟择时上，“M1-BCI-PPI模型”最新信号为中性，得分从前值0.120回落至-0.001。该策略开年以来YTD为7.84%，超额收益为6.57%。由于规范手工补息等新变化存在，M1同比信号可能存在一定不可比性，我们以BCI融资环境指数作为补充。随着下半年名义增长修复，叠加BCI融资环境温和改善，预计综合得分将有所上升。“股债性价比择时模型”提示权益极具性价比，若权益胜率逐步回升，赔率又较债券明显占优，国内权益资产有望重新进入“高赔率、高胜率”的共振期。“红利资产择时模型”最新6月15日-7月14日得分在两种加权方式下均有所回落，拥挤度因子减分可能是主要影响；开年以来YTD为15.24%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益2.5%，也小幅跑赢全仓中证红利（全收益）的13.30%。往后看下半年，“收储去库存”背景下的国内基本面因子、国内利率因子是红利资产的风险点，若两个因子回升，则红利资产将面临一定回调风险。

宏观三维时钟择时上，在阶段性“量”优于“价”的宏观环境下，“M1、BCI、PPI”单边HP滤波后，最新一期（2024年6月中旬-7月中旬）综合信号回归中性，得分从前值0.120回落至-0.001。该策略开年以来YTD为7.84%，超额收益为6.57%。往后看，M1周期尚未确认底部，但由于规范手工补息等新变化存在，M1同比信号可能存在不可比性；我们以BCI融资环境指数作为补充。历史上，两种方法映射的宏观信号高度一致。开年以来BCI融资环境处于低位运行，位于荣枯线之下，与M1信号差异不大；但相较M1同比变化，5-6月BCI融资环境指数波动更为温和，5月上行0.8个百分点至45.5%，6月回踩至43.4%。最新“BCI融资环境、BCI、PPI”三维综合择时得分边际也有所回落，但仍大于0，为0.155。随着下半年名义增长修复，叠加BCI融资环境温和改善，预计综合得分也将有所上升。

兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型同样考虑了近期M1数据可能存在干扰，采用BCI融资环境指数进行补充参考。由于经过中枢调整后的“股债性价比”2024.01提示权益极具性价比，因此开年以来与2023年最大的边际变化即增加了权益仓位。2月中旬-3月中旬权益积极信号最为强烈，属于“高胜率、高赔率”的共振期；3月中旬以来，整体信号仍维持权益60-70%仓位，但较前期边际回落。该方案跑赢50/50的股债基准策略，开年以来超额收益为1.98%。展望后续，若权益胜率逐步回升，赔率又较债券明显占优，国内权益资产有望重新进入“高赔率、高胜率”的共振期。同样，该模型提示对权益资产而言，未来胜率因子更为重要。

红利资产择时模型最新6月15日-7月14日得分在两种加权方式下均有所回落，驱动因素上，虽然宏观择时得分的边际回落对于红利资产仍是加分项，中债利率低位徘徊也构成阶段性支撑，但美债利率近月下行构成减分项，叠加性价比与拥挤度已连月释放减分信号。该方案开年以来YTD为15.24%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益2.5%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益13.30%。往后看，收储去库存背景下的国内基本面因子回升、国内利率回升（红利资产机会成本）是红利资产潜在的风险点。但股债资产荒推升低风险资产估值，一方面会压制利率回调幅度进而减轻红利调整风险，另一方面资产荒效应本身也会放大红利资产的吸引力。

风险提示

一是国内财政货币政策超预期或不及预期，经济基本面出现超预期变化，使得利用历史经验数据得到的规律性结论出现偏差；二是建模时序较短，而基于较少样本量的推演可能出现误判。

正文

一、高频模拟

GDP高频模拟显示2024年上半年经济呈现“增速起点偏高”、“名义低于实际”、“节奏先量后价”的三个特点。一季度环比季调增速的1.6%大概率是全年高点，平减指数的-1.1%大概率是全年低点。下半年预计一是实际增长波动将趋于收敛，估算三四季度环比季调增速分别为1.2%、1.4%；二是名义值与实际值的差距将逐步收敛，预计年度平减指数将回升至0.1-0.2%的区间。

同比增速上，一季度实际GDP增速公布值为5.3%，高于彭博一致预期4.8%，亦高于WIND一致预期4.9%。由于2023年受到2022年的基数干扰，也对2024年读数产生一定影响，我们观察两年复合增速。从两年复合来看，2023年四季度经济增长经历了一段二次回踩，2024年开年以来重拾回升态势。更高频的周度名义GDP与花旗意外指数也共同指向今年一季度经历了市场预期上修的过程。二季度以来，虽然实际增长同比逐月回升，4-6月月度实际GDP分别为4.8%、5.0%、5.4%（预测值），但从两年复合角度，月度实际增长存在一定回踩，也与花旗意外指数重新回落至0附近相吻合。

环比节奏上，1-2月期间的“开门红”使得经济全年环比增速的高点或落于一季度。内部驱动上，出口在一季度对经济贡献较大，而内需相对缓和。往后看，二季度以来的高频GDP所映射的二季度环比将回落至0.88%，对应5.1%的同比增速。三四季度的环比增速或重新回升至1.2%、1.4%，对应GDP同比为5.0%、5.2%。实际增长的环比节奏波动趋于温和，名义增速在平减指数的震荡回升下与实际增长的差距逐步收敛。

名义值上，一季度平减指数增速为-1.1%，大概率将是全年平减低点。虽然这一读数较2023年四季度的-1.4%小幅提升，但对比“高开”的实际GDP，名义GDP的一季度表现仍属于低位徘徊。二季度以来，名义GDP开始震荡回升，4-5月在CPI同比为0.3%、0.3%，PPI同比为-2.5%、-1.4%的对应下，月度平减指数分别为-0.37%、-0.25%，较1-3月的-1.9%、-0.5%、-1.1%修复明显。往后看，预计6月平减指数回升至-0.13%，二季度平减指数进一步回升至-0.25%。名义GDP增速从一季度的4.2%回升至二季度的4.8%附近，与实际GDP的劈叉明显收敛。

二、资产隐含增长

（一）全球：商品（有色）>美股>黄金

上半年，黄金、美股与大宗同时上涨反映宏观预期在三个市场的分歧。黄金避险、美股与大宗趋险。当前三者对全球经济的预期黄金定价最为悲观、大宗定价最为乐观。上半年，WIND商品指数自3月以来连续三个月的月度涨幅，6月高位回踩4.3%；铜价在“淡季+多头止盈”下回调。贵金属在强势美元下震荡向下，但调整幅度较其他工业金属温和。纳斯达克在5月涨幅+6.9%的基础上继续收涨+5.96%，开年以来YTD为+18.1%，其中除了4月回调以外，上半年月度均录得上涨。

展望下半年，美联储降息节奏明朗化之前市场宏观预期的分化可能延续；而一旦明朗化，三类资产价格中的宏观预期将重回统一，同时上涨的格局将被打破。

我们通过两步“反推法”估算了资产价格中所隐含的增长预期，第一步“反推”指构建“资产价格同比”为自变量、“宏观变量同比”为因变量的ARDL方程来反推各类资产价格中隐含的宏观变化；第二步“反推”指利用模型估算的宏观变量隐含同比，进一步反推出宏观变量的绝对水平。

以全球PMI作为全球增长的代理指标，以LME铜价作为商品（有色）类资产、万得全A、标普500指数分别对应A股与美股。

首先，标准化处理后的全球PMI同比、LME铜价同比、标普500同比具有较高相关性，三者在历史上大多数时间段呈同向变动。而万得全A同比与其余三者的同步性较弱，可以理解为全球经济增长在商品（风险类）、美股中的定价关联更为直接。万得全A同比与全球PMI同比的相关性（2011.01-2024.05）为0.2，弱于LME铜价同比、美股同比与全球PMI同比的相关性0.63、0.70。

具有避险属性的贵金属黄金，其价格同比与全球PMI同比的相关性呈现阶段性时变特征，但在整体2011年1月至今的整体区间上，两者相关性为-0.21。

聚焦到2024年上半年，美股同比、LME铜价同比较全球PMI同比增速回升更快，特别是LME铜价同比，其与PMI同比的差值主要在2024年2月之后明显扩大。而万得全A的同比增速在开年以来始终明显落后于PMI同比。黄金作为避险指标，其价格同比的相反数与PMI同比之间的差值通常与风险类资产与PMI同比的差值一致。2024年开年以来，其价格同比回升较快，与PMI同比增速的背离程度逐月加深。

我们进行更细化的“反推”。传统做法将资产价格理解成一系列宏观因子的函数，因子系数可以理解成是宏观因子对资产价格的影响力。我们将这一过程反向构造，理解资产价格是基于市场对宏观变量的预期交易而形成的，因此资产价格中隐含着市场最终最大合力形成的宏观预期。而这一宏观预期围绕着真实宏观变量波动，因此，真实的宏观因子可以理解成是资产价格的函数，而系数则为资产价格中宏观预期波动与真正的宏观因子之间的关联度。因为铜价、美股、黄金三者之间同比序列具有一定相关性，并且同比序列为平稳序列，我们在同比序列上建模，先推算隐含的“PMI同比”强度，进一步推算隐含的“PMI”强度。

在美股、商品（有色）、黄金中，当前铜价中隐含的全球PMI同比增速相对最强，2024年5月同比增速达到4.75%，对应隐含的全球PMI为52.0，远高于真实的全球PMI51.0。而黄金中的定价相对最弱，隐含上半年全球PMI多数回落到枯荣线之下。标普500中隐含的增长处于中等偏强水平，也小幅高于真实公布值约0.4，4-5月平均值均为51.4。样本外中，6月铜价、美股中隐含的6月PMI虽有回落，但大于50，美股与铜定价均在枯荣线之上，但黄金中的定价则走弱至49.9。

进一步，我们测算了铜价、美股与黄金中各自对于未来半年全球增长预期的定价。我们假设当前价格中包含了市场对于未来6个月的增长预期。如果定价充分，则未来美股股价、铜价、黄金将不会有边际变化，以当前价格推算未来6个月相应的资产价格同比变化，并将这一同比变化利用相同的方程映射到PMI应对应的同比变化，最终得到当前价格中未来6个月的PMI变化。

可以看到，当前黄金中隐含的全球PMI未来多数时段会位于枯荣线以下，下半年始终位于49.6~50.1之间震荡，说明黄金中隐含的全球增长预期并不强

而当前铜价中隐含的全球PMI更为乐观，虽然近期铜价有所调整，使得铜价中隐含的PMI强度较5月的52.0有所回落，但下半年仍将维持在枯荣线之上，并且下半年在11月份之前均呈现逐月回升态势，三四季度的PMI分别为50.5、50.6。

美股中的隐含的未来半年增长同样不低，并且波动较铜价中的信号更大，隐含三四季度PMI分别为50.7、50.4。美股和铜价中的隐含全球增长均呈“M”形。

（二）国内：商品（有色）>A股>中债

我们用同样的方法观察了国内权益、债券资产以及商品（有色）中隐含的国内经济增长预期。作为对照，同样以国内PMI作为增长的代理指标。

上半年，对于国内增长的定价，股债隐含的增长分歧并不大，因而股债走势在总体呈现跷跷板规律，商品定价则相对更为积极。我们还基于Copula函数测算了股债资产组合的尾部风险，同样可以看到两者在上半年尾部风险较低，与普通相关性指示的股债跷跷板效应一致。

而展望下半年，在股债尾部风险延续上半年较低状态的假设下，当前股债商均定价了经济远期的潜在风险，随着下半年名义GDP增速温和回升，三种资产或共同向名义GDP线索修正。

首先，标准化处理后的中国PMI同比略领先于LME铜价同比、10年国债收益率同比，与万得全A同比增速的相关性相对较弱。在2011年以来的全样本上，铜价、10年期国债利率、全A同比与中国PMI同比的相关性分别为0.27、0.18、0.34。国内资产中，债券资产与PMI的关联度更高。

观察三类资产价格同比增速与PMI的同比增速差异，2024年上半年，股债价格同比均不及实际PMI同比回升速度。仅铜价同比改善较实际PMI更为明显，但三者均呈现出一波三折的震荡节奏。

观察隐含增长，与全球PMI一致，回溯2024年上半年，仍然是铜价中定价国内增长更为积极，特别是二季度以来，铜价中隐含的PMI增速平均为1.71%，而股债中分别为0.47%、0.54%。铜价中隐含的5月PMI估算为50.6，高于季节性与市场普遍预期之上，而股债中隐含的49.8，则于市场预期较为相近。

由于近期铜价调整，未来半年隐含的增长亦有所回落，与当前股债价格一致，隐含下半年国内PMI将在枯荣线附近震荡，这一价格反推说明目前价格中已内含了市场对于下半年风险的评估，预计三类资产或将共同向“下半年名义GDP温和回升”的主线纠正。

三、内外主线

（一）欧美降息：预期从“折返跑”到“兑现”

上半年海外资产表现的宏观关键词是“折返跑”，交易主线在“降息交易→通胀交易”中反复。“现实摇摆”是“预期摇摆”的基础条件，大类资产的“折返跑”源于降息预期的“折返跑”，而后者又源于美国经济、通胀数据的“折返跑”。“市场多次提前博弈”是“预期摇摆”的放大器，正由于市场提前抢跑降息，美债利率在去年四季度下行过快，意外打开了美国金融条件，经济通胀数据保持韧性，美股创新高后又削弱了降息预期，导致美债利率重回上行。

6月以来，美国金融条件进一步放松，芝加哥全国金融条件指数（NFCI）在2024年6月21日为-0.53，已降至2022年下半年以来的最低水平，高盛金融条件指数也降至2022年8月水平。

展望下半年，以美联储降息兑现的时点作为分界，首次降息前，大类资产胜率占优的将是美债、黄金，以及“产业资本开支预期强+美债利率下行+宽松预期明朗化放大弹性”的科技成长股；降息落地后，市场或将转向“二次通胀”交易，以铜为代表的有色、顺周期品种将占优。

正常周期中，经济通胀在一轮周期中演绎又是由于上一轮货币金融周期驱动的，即我们构造的宏观三维择时“M1-BCI-PPI”的底层思路。但2024年上半年中，美国经济通胀数据在美国金融条件的摇摆转松中出现反复，进而促发了市场在2023年四季度（10月后）相对确定的降息交易出现了不确定性。

下半年或将延续“预期和周期”的错位。周期现实上，美国大周期仍向下，但软着陆或是基准情形；欧美降息仍在左侧，全球降息潮还在上半场。但交易预期上，降息交易的“折返跑”或进入下半场，关于降息时点和强度的不确定性将有所下降。市场在适应上半年的数据摇摆后，降息预期将进入“确认期”，因此上半年“折返跑”对科技股的干扰在下半年将有所减轻。

（二）国内周期：价量从“分化”到“共振”

国内可能逐步反映量价从“分化”到“共振”。下半年内需固定资产投资或将接力“出口”。上半年制造业投资的持续回升反映了经济结构的转型，也是铜螺比、有色/黑色上升的重要原因。2023年以来，有色与黑色的价格分化与制造业投资明显快于地产投资有关。“制造业投资-地产投资”对“南华沪铜/螺纹钢”价格的单变量解释力从0.25提升至0.71，与2013-2015年期间水平相当。

往后看，政策层面既有设备更新、新质生产力等对制造业投资的持续助力，制造业投资保持一定韧性，也有财政节奏加快，对基建投资的支撑。而另一方面，地产政策仍具有增量政策空间，下半年将迎来“存量政策成效和增量政策”的双层驱动。我们在前期报告《等待需求侧：2024年中期宏观环境展望》中指出，2024年地产销售投资的继续收缩是本轮价格收缩的重要原因，即从价格分行业数据可以看到，前5个月建筑产业链相关的煤炭开采、黑色冶炼、非金属矿物制品、化工等四个行业对PPI的拖累达1.5个百分点。

因此，下半年如果能实现量价共振，则结构上将对应制造业投资与地产投资的裂口弥合。而两者差距又是近年来有色与黑色分化的主要因素，下半年量价共振中或能看到的资产主线也是有色价格与黑色价格的弥合。

本轮量价共振温和，过程中可能存在的两点风险：

一则，经济价格数据可能仍存“折返跑”、货币信用扩张的上升趋势仍存不确定性，本轮国内需求复苏可能较为温和，整体权益资产的超配幅度应保持适度。

二则，上游原材料涨价后可能对中下游制造利润修复不利，注意经济在修复过程中重新出现的下行压力。宏观前景尚未明朗的验证期，顺周期、中游制造的胜率优势可能不如有供给端限制叙事以及议价能力的上游资源品、公用事业板块。

四、胜率分析

国内资产胜率上，2024年下半年倾向于超配股票，有来自国内周期的两层提示：

一是，从三维宏观时钟来看，“M1-BCI-PPI”周期成分（单边HP二次过滤后）显示BCI周期、PPI周期将在下半年进入上行中期，进一步利好权益资产，即“价量”分化的状态将边际扭转。

只有M1周期尚未确认底部，但在新的金融结构中，M1同比原始读数在经历近月的“挤水分”之后，后续周期成分的边际下降幅度有限。预计下半年宏观综合信号将先维持在“中性”状态震荡，后倾向于超配股票。

二是，从广义的观测口径上看，增长类指标处于上行中期，通胀、库存周期处于上行初期阶段，而货币信用周期仍处于下行和上行期的拐点接替处，对应风险资产积极信号累积。

从2024年5月公布的PMI、BCI指标来看，当前BCI指标处于有数据以来的39.5%分位，PMI处于58.7%分位；主要价格指标PPI、CPI、核心CPI处于31.3%、20.00%、33.3%分位，自估的月度平减指数处于19.2%分位；货币信用指标上，M1处于有数据以来的0.0%分位；M2、M2-M1处于0.0%、96.7%分位；社融、人民币贷款同比均创下了历史低点。从经济周期的均值回复来看，上半年实际增长基本稳定，价格信号、信用位置均处于周期回升的第一阶段，下半年的权益胜率倾向于进一步提升。

五、赔率分析

作为预期收益和亏损的比例，赔率衡量的是一类资产在同等胜率的情况下价格可能上涨的空间大小。极高赔率对应着足够的安全边际。

 我们的赔率分析框架有几点特色：

一则，我们将传统估值指标市盈率等、股债性价比进行了中枢调整。基于赔率进行择时的前提是衡量当前资产赔率高低的指标需要具有长期稳定的中枢。对比中枢调整前后的估值中枢，可以发现，调整前估值具有震荡下行的趋势，而调整后的中枢几乎自2015年以来处于稳定水平。

二则，我们不仅考虑了国内股债之间的相对位置，更从横向视角比较了中美资产之间性价比。本轮中美经济通胀周期持续分化，促成了上半年中美资产赔率的分化。

 （一）估值与性价比：A股＞中债

首先，无论从估值水平还是股债比价，A股仍存在较大修复空间，即便经过下台阶的中枢调整后，性价比也明显倒向权益资产。

估值上，6月以及7月初，简单的万得全A（除金融、石油石化）PE、PB分别处于2015年以来的15.7%~17.0%、1.9%~2.7%水位，两者分别处于近三年的-2.05~-1.83倍、-1.66~-1.61倍标准差，提示权益资产已赔率极高。事实上，简单估值指标自2023年5月以来便已突破滚动三年的-1倍标准差，提示权益高赔率。

而经过中枢调整后，7月初，全A的PE、PB中枢处于2015年以来的34.5%、16.9%分位，分别位于近三年的-1.46倍、-1.53倍标准差。该信号至2023年年底才提示权益资产赔率突破-1倍标准差关键位置。在估值中枢稳定的基础上，该指标在2024年2月明显突破了-2倍标准差后，始终处于-2~-1倍标准差之间震荡，提示即便中枢调整后，当前国内权益赔率也明显较高。

从股债性价比来看，7月初，10年期国债收益率-股息率（万得全A除金融、石油石化）历史分位处于2002年以来的2.2%附近，市盈率法下为25.4%分位，均较2023年年底的8.3%、35.2%进一步走低。

而经过中枢调整后，市盈率法下的股债性价比与股息率法下的股债性价比历史分位为36%、6.9%，也同样较2023年年底的50%、37%有明显下降，对应两者分别处于近三年的-1.90倍、-1.98倍标准差。

从利率绝对水平来看，6-7月10年期国债收益率绝对水平已经创下有史以来最低，30年6-7月也分别处于2002年以来的0.8%、0.0%分位，但这一历史比较尚缺少考虑中枢下台阶的影响。

经过中枢调整后，截止7月2日，10年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的17.83%分位、2015年以来的11.04%分位，30年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的20.76%分位、2015年以来的2.66%分位。开年以来10年期与30年期利率月均值分别下行37.46BP、41.57BP，对应的期间调整后的历史分位（2015年以来）下降了24.5、27.1个百分点。若以10%的历史分位作为极值区间的门槛值，则30年期国债利率已经来到低赔率的极值区间，10年期国债利率距离极值区间还有约1.59BP的下行空间。因为中枢调整后的回复规律仍存在，30年期国债利率若重回10%的分位水平，则对应下半年将上行11.28BP。

我们在前期报告《前瞻2024：进一步正常化》中提到中枢调整后的长债利率赔率相对低，但不属于极值区域，基本面方向（名义GDP增速）相对更为重要。但展望2024年下半年，由于当前10年期国债利率已靠近调整后的极值区间，30年已经突破，下半年债市或需要兼顾赔率。

事实上，国内利率下行趋势在2015年后开始形成。利用单边二次HP滤波观察10年期国债收益率，进一步剥离出利率当中的趋势项、周期项以及杂音项目，可以发现，中国长端利率在2015年前没有呈现出明显的趋势性特征，中枢水平较高，趋势始终在平稳中运行，利率围绕趋势波动，周期成分甚至有些小幅上行。绝对的利率中枢水平为3.63%，稳定且处于较高水平。

但2015年随着新一轮供给侧改革的推进，以及中国经济增速换挡，进入新旧动能转换期，利率中枢出现了趋势性的下移，绝对利率中枢水平为3.05%。并且，过滤掉趋势成分的周期项呈现波动收敛的特征。

若单纯利用利率的趋势规律建立时序AR(6,0)模型，以期量化当前利率运行中的时间效应，假定这一时间效应在未来（样本外）仍成立。我们发现利率具有较强的趋势性，前6期（6个月）利率几乎均对当前利率具有显著影响力，也因此进行中枢调整是需要的。该模型显示未来十年中的第一个5年利率中枢会从现在近十年的3.05%下降至2.06%，其中最低将下降至1.96%；第二个5年利率中枢将进一步下降至1.69%。

（二）大类横向比：A股＞美债＞美股＞中债

其次，除了国内跨资产比较外，我们还进行了更为横向的中美资产之间性价比。本轮中美经济、通胀周期分化深度较明显。由于常规市盈率的计算方式中盈利会受到经济周期波动影响，我们观察总市值与近十年市盈率平均值比值的席勒市盈率。

7月初，标普500席勒市盈率已至34.67，处于2002年以来的84.5%分位，明显高于近20年的均值26.3，处于近三年的滚动0.77倍标准差，提示美股估值处于偏高水平，A股相比之下具有更高的安全边际。

两国股债性价比（市盈率法、股息率法）是两国股指相对于各自无风险利率的风险溢价。历史上两国ERP基本同周期，阶段性有错位，但差异有限。

在过去20年的两国股债性价比的差异极值约为-2%，2023年11月以来开始突破这一阈值线，2024年二季度以来进一步回落至-2.92%；经过中枢调整后的数值则在2024年5月降至-1.9%，提示当前美股估值不仅相较于A股更贵，并且美股较美债的吸引力也明显低于A股较中债的吸引力。而历史上，两国ERP虽然在2014-15年也出现过明显背离，但彼时属于国内权益估值偏高，而美股偏低。

如果以股息率与10年期长债利率的差作为股债性价比，两国性价比之差也来到了历史极值。“10年中债-全A股息率”与“10年美债-标普500股息率”的差值在过去20年也始终位于0~3%之间，而2024年开年以来快速降至了-2.69%~-2.1%。经过中枢调整后，该差值在2023年上半年仍处于0%以上的正常区间，下半年小幅转负至-0.5%；而2024年二季度较快降至-1.2%。

由此，经过中枢调整后，国内权益资产的相对性价比在2024年二季度之前仅为偏高，而至二季度末，已处于极具有性价比的赔率高位。

由上，我们可以得到的结论是当前A股相较中债、美股，赔率已升至极高值区间。但对于当前同样具有性价比的美债而言，A股的性价比也开始显现，边际上较2023年有明显凸显。尽管美债利率在2024年上半年有所反复，但以美债作为基准观察国内A股的性价比，2024年二季度以来A股的性价比也提升了36%~42%。

2023年四季度“10年美债-全A市盈率的倒数”仍处于滚动三年的1.83倍标准差，提示美债视角下国内A股性价比并不强；2024年二季度末，这一指标已至1.06倍标准差，尽管仍提示美债性价比更占优，但A股的性价比在这一过程中提升约42%。

同样观察“10年美债-全A股息率”，也能看到其与滚动三年的均值偏离度从1.79倍标准差回落至1.15倍标准差，相当于A股性价比提升约36%。以这一趋势演绎，则2024年下半年美债利率下行，将进一步打开国内A股赔率空间。

同样观察中债和美债的性价比，也能看到当前中美利差倒挂已至200~230个基点，处于2015年以来4%历史分位，连续2023年以来处于滚动三年的-1.5倍标准差附近。这意味着内外比价而言，美债比中债赔率更高，更具性价比。也由此推演，若2024年下半年美债利率下行，则国内利率的下行空间可能有所打开，性价比有所回升。

综合来看，中美资产中，A股赔率相对最高，中债赔率相对最低。美股、美债赔率处于中间位次序。

六、股债资产荒：下半年≤上半年

此外，我们不仅仅考虑传统意义上的赔率指标，更从压制传统赔率指标均值回复规律的力量入手，量化了当前市场的“资产荒”程度。“资产荒”对于低风险特征的资产（长债、红利低波）具有推升估值作用，若资产荒未能边际消解，则低风险资产的赔率可能放大，风险资产的赔率受到压制。

在前期报告《股市“资产荒”的量化体系与择时落地》、《债市“资产荒”的量化体系与择时落地》中，我们指出开年以来的权益估值低位但迟迟看不到修复，以及利率“失锚”的一个重要因素是存在宏观驱动的资产荒（居民、企业、金融机构流动性均偏好低风险特征资产），使得传统股债估值规律出现了阶段性失效。在择时落地过程中，我们将“资产荒”视为赔率指标的替代，检验了根据资产荒的进程分别优先超配权益（对应资产荒进入下半场，将迎来消解）、债券（对应资产荒仍在上半场，将迎来加剧）。

2024年二季度以来债市“资产荒”进入了平台期，综合信号一方面不再提示持续2023年大半年的“超配”信号，但另一方面也没有看到进一步的消解，而是在“中性标配”处小幅震荡。底层六大指标中，二项“低配”、两项“标配”、两项“超配”，综合信号打平后为“标配”，其中，城投债5Y-1Y信用利差、金融机构资产缺口均来到极值区间，银行理财资负利差、央行调查中的贷款需求/货币政策感受均释放中性信号，而非银金融资产缺口、M2与社融数据剪刀差仍处于上半场加剧趋势中。

而股市“资产荒”信号与债市并不对称演绎，综合信号仍维持“偏低配”。六大底层指标中，二季度末居民提前还贷的强度Z分数从0.4升至0.985（中长期消费贷款同比的相反数），提示居民风险资产的偏好程度仍未显性修复。相对应地，“确定性溢价”Z分数升至-1.9，也提示的是市场对确定性的偏好仍较强，对整体权益释放低配信号。但市场微观交易结构5-6月分别为-0.65、-0.25，继续释放中性信号。剩余季度指标，安全资产占比、ROIC与金融机构人民币贷款加权平均利率差值、ROIC大于一般企业贷款利率的行业个数均释放中性信号。

但展望下半年，更应该拉长视角来观察。2023年股债“资产荒”均处于上半场发酵期，两者分别释放大半年低配权益、超配债券的信号，但2024年开年以来，即便债市“资产荒”消解困难，而从趋势上，其信号并没有进一步加码，即多数指标指向资产荒仍有较大发酵空间的信号，而是转为不上不下的平台期。股市“资产荒”自2024年二季度以来，也没有进一步回落，而是处于低位徘徊。

因此，展望下半年，相对确认的是，“资产荒”的压力难以进一步加码，只是消解速度较慢，欠配压力推升债市估值，也可能会缩小低赔率环境下长债的调整空间。股市中的低波红利资产同样作为低风险特征资产，也可能因为“资产荒”难以快速消解而存在支撑，但其估值进一步受益于资产荒的推动或将有所下降。

七、宏观择时得分

（一）“M1-BCI-PPI”择时得分

阶段性“量”优于“价”的宏观环境下，纯胜率维度的三维择时指标（M1、BCI、PPI）利用单边HP滤波后，最新一期（2024年6月中旬-7月中旬）信号回归中性，得分从前值0.120回落至-0.001。该策略开年以来YTD为7.84%，超额收益为6.57%。

往后看，M1周期尚未确认底部，但由于规范手工补息等新变化存在，M1同比信号可能存在扭曲。我们以BCI融资环境指数作为补充，历史上，两种方法映射的宏观信号高度一致。开年以来BCI融资环境处于低位运行，位于荣枯线之下，与M1信号差异不大，也提示微观融资修复一波三折。但相较M1同比变化，5-6月BCI融资环境指数波动更为温和，5月上行0.8个百分点至45.5%，6月回踩至43.4%。

从二次单边滤波来看，该指标显示出一些触底后企稳迹象。最新“BCI融资环境、BCI、PPI”三维综合择时得分边际也有所回落，但仍大于0，为0.155。随着下半年名义增长修复，叠加BCI融资环境温和改善，预计综合得分也将有所上升。

（二）融合股债性价比的得分

兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI融资环境-BCI-PPI”作为补充参考。

两种融合方式过去信号基本一致，近期同样由于M1数据的干扰，与采用BCI融资环境指数呈现一定分化。由于经过中枢调整后的赔率指标在2024年1月后来到了权益极具性价比的区间，因此开年以来与2023年最大的边际变化即增加了权益仓位。

2月中旬-3月中旬权益的积极信号最为强烈，属于“高胜率、高赔率”的共振期，3月中旬以来，整体信号仍维持权益60-70%仓位，但较2月中旬边际回落。该方案跑赢50/50的股债基准策略，开年以来超额收益为1.98%。

展望后续，若权益胜率逐步回升，赔率又较债券明显占优，国内权益资产有望重新进入“高赔率、高胜率”的共振期。同样，该模型提示，对权益资产而言，未来胜率因子更为重要。

（三）六维红利择时得分

最后红利资产择时方面，我们在前期报告《5月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望》中提示6月15日-7月14日红利得分两种加权方式下均有所回落。驱动因素上，虽然宏观择时得分的边际回落对于红利资产仍是加分项，中债利率低位徘徊也构成阶段性支撑，但美债利率近月下行构成减分项，叠加性价比与拥挤度已连月释放减分信号。该方案开年以来YTD为15.24%，跑赢50/50的“全A-中证红利”基准收益2.5%，也小幅跑赢全仓持有中证红利的全收益13.30%。

6月红利资产有所回调，7月又重回上涨。我们理解，在前期多月的连续上涨后，红利资产的拥挤度等行至高位，叠加“科技主线”的发酵和虹吸，红利资产出现回踩或更多与资金结构有关，而短期内基本面的支撑仍存在。

往后看，收储去库存背景下的国内基本面因子回升、国内利率回升（红利资产机会成本）是红利资产潜在的风险点。而6月红利资产的提前回调或能降低未来国内利率上行带来的回调风险。但股债资产荒推升低风险资产估值，一方面会压制利率回调幅度进而减轻红利调整风险，另一方面资产荒效应本身也会放大红利资产的吸引力。

八、风险提示

一是国内财政货币政策超预期或不及预期，经济基本面出现超预期变化，使得利用历史经验数据得到的规律性结论出现偏差；

二是建模时序较短，而基于较少样本量的推演可能出现误判。