债务扩张在即，但逻辑变了
在整体资产负债表的“挤水分”到达最后阶段之后，我们应当开始考虑下一轮债务扩张的思路与方向。由于当前国内经济运行的特殊性，其中不容忽视的自然是地方政府投资所引导的债务扩张路径，尽管地方债务风险属于监管的重点方向，但风险与发展是相互制约平衡，并不意味着限制新一轮债务扩张：
底层资产之变
是什么支撑起如此庞大规模的地方债务？是由于过去城投/地方基建融资的底层资产均来自于地方政府的信用，接近于无限的政府信用就此产生了接近于无限的债务规模。而在一系列改革与针对地方债务的监管过后，新的债务扩张方向已经非常明确，那就是“不再以地方政府信用为底层资产，而是直接关联到具体收益来源”，以定向的预期收入作为下一轮债务扩张的核心资产。
从金融机构的角度看，尽管地方政府锁定的定向收益来源具备一定程度上的稳定性与保障，但这与接近无限信用的地方财政保障相比还是有所不如。但这个问题换个思路就会豁然开朗：从目前的地方债务现状看，地方政府的信用与可用财力基本只能保障存量债务的存续（部分地区还比较吃力），已经没有继续债务扩张的空间。
也就是说，地方债务的新一轮扩张必然是某种程度上的“另起炉灶”，并与存量债务的还款来源进行一定程度上的隔离。以棚改-城中村改造项目为例，原本地方政府以土地增值收益为主要收益来源，但如今的城市更新模式已经将改造范围内的土地开发-存量固定资产扩改建，以及公共服务运营均作为项目收益来源。这意味着像地产开发等内容将囊括到大基础设施类项目中去，以此定向作为债务扩表的底层资产。有了这类收入的增加，自然也意味着新的扩表成为可能。
融资模式之变
随着债务对应底层资产的改变，传统的政信融资模式自然也将产生翻天覆地的变化，这在当前金融市场中已经出现明显的端倪，许多传统业务已经“无事可做”，许多事业部也由此出现调整。
未来的地方债务扩张不再以政府信用为基础，那么自然也不再以各类信用融资工具为核心，而是转向了各类更为传统的固定资产项目贷款、应收应付账款融资等基于现金流的融资模式。并且由于地方项目日益强调市场化运作，项目参与主体也日趋复杂而多变，融资主体也从地方城投转向了各类项目公司或地方项目运作平台，这也使得金融销售的应对方向与主要客户也随之而变。
而从金融体系改革的框架来看，这一变化可能刚刚开始。自2020年末的改革来看，当地方项目以未来“准经营性”收入为还款来源之后，基础设施融资还可逐渐拓展以项目公司股权为底层资产的可能。如今正在积极推动的基础设施不动产信托基金也是为了健全股权投资后的交易以及退出路径，从长期来看，作为地方政府主要方向的基础设施投融资领域，依然存在无限可能。
风险管理之变
如何在新一轮债务扩张的背景下管理风险？这可能是债务逻辑变化中最为艰难的一环。因为在过去直接关联地方政府信用的过程中，实际上的风险并不存在，风险主要来自市场中交易者的判断分歧，以及预期差。这也就意味着，真正需要建立的是项目风险的跟踪管理以及资产处置制度。
只有“有底线的风险”才能让市场投资者广泛接受，也只有将风险公开化、透明化，才能逐渐将基础设施的投融资与个人投资者进行关联，进而从长期降低基础设施领域的投融资成本，为地方债务扩张提供更为坚实的基础。从这个角度而言，这个市场还很年轻，过去的已成过去，未来的尚待未来。