债市聚焦｜低利率环境下债市及固收基金发展的启示（日本篇）
文｜明明 章立聪 杨宏宇 史雨洁
日本经济在二战后经历了高速增长，但1990年后进入"失去的30年"，经济增速放缓，社会面临低增长困境。日本央行采取了零利率、量化宽松等政策应对经济下行，但效果有限。在此期间，日本债市表现如何？固收基金如何发展破局？
▍日本经济从“奇迹”到“失去的30年”。
二战后，日本经历了较长时间的经济高增长，被誉为“日本奇迹”，经济体量不断接近美国，随着房地产及股市泡沫破灭，经济增速显著放缓，1990年后走向“失去的30年”，社会进入了低利率、低通胀、低增长和低欲望时代。
▍90年代日本经济泡沫破灭后，日本央行开始调整其货币政策以应对经济下滑，政策利率及市场利率持续下行。
1989年后，日本为遏制通胀而采取的紧缩货币政策导致泡沫破裂，1991年7月日本央行开始持续降息，至1999年末，累计9次降息。1999年开启零利率时代以刺激经济但效果有限，随后在2001年实施零利率+QE，2008年底进一步降低政策利率并扩大资产购买，2013年推出量化质化宽松政策，2016年进入负利率并实施收益率曲线控制，直至2024年3月退出负利率政策。从国债利率水平来看，国债利率走势与政策目标利率基本保持一致，1990年9月末达到顶峰后，各期限国债利率水平开始持续下行，2019年开始通胀有所抬升，利率不断回升。
▍日本债券市场在低利率进程中逐渐以公共部门债券为主导。
从债券市场规模及构成来看，日本债券市场规模不断增长，国债占比不断提升，是日本债券市场最主要的构成部分。从国债及短期国库券持有者结构来看，主要持有者包括日本央行、保险、银行、年金及海外投资者，实行QQE和YCC政策后，央行增大了国债购买力度，成为日本国债的最大持有者。从债券期限结构来看，日本国债的发行期限以短期和中期为主，近年来短期和中期国债占比在60%左右，长期10年期国债近年来发行规模稳定在30万亿日元左右，2020年以来超长期国债发行规模不断上升，占比有所回升。
▍日本固收类基金规模随债券收益率下降大幅缩减。
利率下行期间债券型基金曾在1992-2002年超越股票型基金成为市场主导，但随着股市恢复和债券收益率降低，其规模和占比自2002年起不断缩减，至2024年5月末降至7%，且10年国债基准收益率低于0.7%时，债券型基金难以显著增长。剩余的固收型基金逐渐以对债券收益率不敏感的货币储备基金（MRF）为主。
▍日本固收类基金破局之道：低利率下的出海投资与拉长久期策略。
日本长期处于低利率环境，基金业更倾向于配置收益较高的外国债券对抗国内低利率，出海成为重要主题。从各期限国债在所有公募基金债券资产中的占比来看，在利率下行过程中，长期国债占比相对较高，反映出公募基金通过拉长久期增厚收益。
▍固收类基金管理人市场格局。
截至2024年4月，日本公募基金市场由野村、大和、三菱UAM、日兴、AM-One主导，其中野村以59.6万亿日元的规模领先，前五大机构市场份额合计达70%。债券基金管理公司数量缩减至7家，主要由野村、日兴、大和等头部券商系资管机构控制，市场集中度较高。
▍对我国有何启示？
中国自2010年经济增速放缓，逐步进入中速发展阶段，2018年以来中国政策利率和市场利率持续下行。根据日本的历史经验，在此背景下，从基金市场来看，1）固收类基金在基金市场中的占比会有所下降。2）机构可能通过拉长久期增厚收益。3）出海投资目前具有较好的历史机遇，海外资产配置性价比上升。4）债券型基金管理公司集中度上升。
本文节选自中信证券研究部已于2024年7月8日发布的《债市聚焦系列—低利率环境下债市及固收基金发展的启示——日本篇》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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