【金研•深度】2024年上半年回顾：债券收益率大幅陡峭化下行
作者：郑葵方，温婉，建行金融市场部
（一）7天回购利率中枢较去年下半年下行
2024年上半年，银行间市场7天质押式回购利率（R007）和存款类机构的隔夜7天质押式回购利率（DR007）的均值分别较去年下半年下行17BPs、3BPs至2.03%、1.87%，隔夜回购利率R001和DR001的均值分别上行4BPs、9BPs至1.84%、1.74%。
图1：DR007和R007的月度均值走势
从上半年走势看，R007月度中枢整体呈震荡下行态势，主因央行实施宽松的货币政策，积极向市场投放流动性，这包括：一是央行在2月5日降准0.5个百分点，1万亿元降准资金落地。二是信贷投放讲究均衡，今年前5个月的信贷投放量较去年同期减少了1.54万亿元至11.14万亿元，对超储消耗减少。三是今年政府债券发行进度明显慢于去年，上半年净供给3.43万亿元，较去年同期减少2724亿元，发债缴款需求大幅回落。四是市场自律定价机制禁止银行手工补息高息揽存，银行存款搬家到理财和基金，从而导致非银机构流动性十分充裕，推动R007利率中枢大幅回落，在5月达到上半年最低点1.88%，较1月大幅下行了35BPs。股份制银行1年期同业存单发行利率中枢从去年12月的2.61%一路下行，累计下行63BPs至今年6月的2.07%，大大低于1年期MLF操作利率2.50%，机构对高成本的MLF需求明显下降，因此今年3-4月、6月MLF均缩量续作，上半年累计净回笼20亿元MLF资金。
具体到6月，资金利率中枢均较5月上行，与我们预期一致。6月DR007的月度均值为1.84%，较5月上行5BPs，处在我们预测区间1.80%-1.95%内。R007的月度均值为1.99%，较5月上行12BPs，超出我们预测区间1.80%-1.95%上限。
从利差来看，6月，全市场的（7-1）天期限利差（R007-R001）较上月拓宽4BPs至11BPs，主要因R007月度中枢上行幅度大于R001。存款类机构的（7-1）天期限利差（DR007-DR001）拓宽1BP至9BPs，主要由于DR007月度中枢上行幅度略大于DR001。全市场和存款类机构的隔夜利差（R001-DR001）较上月拓宽3BPs至8BPs，主要因R001月度中枢上行幅度大于DR001；7天利差（R007-DR007）拓宽6BPs至9BPs，主要因R007月度中枢上行幅度大于DR007。总体上，6月R类利率的上行幅度略大于DR类利率，显示此前非银机构较为宽松的流动性边际有所收敛。
表1：6月隔夜和7天期的R和DR类利率月均利差变化
单位：BPs。根据Wind数据进行测算。数据截至6月24日。
（二）利率债收益率大幅陡峭化下行
截至2024年6月末，我国国债余额31.3万亿元，较上年末增加1.55万亿元，在债券市场占比19.1%，与上年末持平；地方政府债券余额42.4万亿元，较上年末增加1.87万亿元，市场占比25.9%，较上年末减少0.1个百分点；政策性金融债余额25.0万亿元，较上年末增加6244亿元，市场占比15.3%，较上年末减少0.4个百分点；信用债余额为65.0万亿元，较上年末增加3.92万亿元，市场占比39.7%，较上年末提升0.5个百分点。整体上，6月末利率债余额98.7万亿元，市场占比60.3%，较上年末下降0.5个百分点。
利率债收益率大幅陡峭化下行。截至2024年6月末，国债1年期收益率较去年末大幅下行54BPs，降幅最大，其次是3-7年期收益率下行42-49BPs，10年期下行35BPs。口农债1年期收益率大幅下行61BPs，下行幅度最大，其次是7年期下行51BPs，3-5年和10年期下行42-49BPs。国开债1年期大幅下行51BPs，下行幅度最大，其次是3-7年期下行40-48BPs，10年期下行39BPs。
图2：2024年上半年国债收益率走势
从上半年走势看，债券收益率整体呈震荡下行态势，主因：一是我国经济金融数据多弱于预期，显示经济基本面未全面回暖，市场预期偏悲观，支撑债市。二是资金面宽松，今年上半年R007利率中枢较去年下半年大幅下行17BPs至2.03%。三是央行表示未来货币政策仍有宽松空间，加之财政部表态支持央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，提振债市做多情绪。四是2月份5年期LPR超预期下调25BPs，以及中小银行跟进下调存款挂牌利率，市场对于银行负债成本进一步降低的预期强烈，推动债券收益率整体陡峭化下行。五是市场自律机制禁止银行手工补息高息揽储，推动原来投资高息存款的银行理财和保险资金转而增配债券，理财和基金规模明显扩张，机构面临资产荒的压力，债券配置需求强劲。六是上半年利率债净供给量4.0万亿元，较去年同期减少18%，债券供不应求。七是股市多数时间表现较弱，通过股债跷跷板效应，刺激债市多头情绪。受上述因素综合影响，债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低在4月23日下行至2.226%，创2002年4月27日以来新低。此后有所反弹，最高升至5月11日的2.336%后再度掉头下行，6月末收在2.21%，刷新2002年4月27日以来新低。
具体到6月，6月债券1年期国债收益率均值为1.60%，较5月下行了6BPs，处在我们预测区间1.53%-1.73%区间中枢附近。6月10年期国债收益率均值为2.26%，较5月下行了5BPs，处在我们预测区间2.25%-2.45%下限附近，比我们预期的“6月债券收益率将区间震荡”表现更好，主因利率债净供给量比我们预期更少，且机构资产荒压力较大。
（三）信用利差和等级利差多收窄
高等级信用债收益率大幅下行。截至6月末，高等级AAA信用债1-10年期收益率较去年末大幅下行51-67BPs。信用利差多收窄。截至6月末，AAA级1年期信用利差较去年末走扩10BPs，3-10年期收窄15-18BPs。供给端，利率走低带动高等级产业债融资明显修复，上半年高等级信用债的净融资额为1.2万亿元，较去年同期增加1.0万亿元。需求端，机构信用债需求旺盛，一是部分银行继续下调存款利率，加之禁止手工补息，推动银行存款搬家至非银机构，6月末理财规模较去年下半年末大幅增长2.99万亿元；二是降准0.5个百分点，银行间流动性充裕，加之理财借道保险投资高息存款的渠道被堵、股市整体疲弱，广义基金的配置需求集中于债市；三是新增地方债发行进度较慢，对高等级信用债的需求替代效应较小；四是LPR和房贷利率下调减少银行高息资产，且“资本新规”利好银行投资高等级信用债，银行信用债配置需求增加。
总体来看，上半年高等级信用债供不应求，推动高等级信用债收益率全线大幅下行，信用利差多收窄，但1年期高等级信用债票息绝对值过低，加之同期限利率债收益率大幅下行，信用利差走阔。6月份1-10年期各期限信用利差均落入我们的预测区间内。
表2：6月信用利差预测回溯检验
等级利差多收窄。以AA级为例，截至6月末，1-10年期等级利差较去年末收窄5-43BPs。随着城投债发行审核趋严，中低等级信用债供给减少，上半年中低等级信用债净融资额较去年同期减少6931亿元至-3969亿元。加之信用债票息持续走低，“高票息”资产日益难寻，目前逾80%的存量信用债收益率在2.5%下方。一揽子化债政策夯实城投信仰，叠加“资产荒”行情助力，机构为增厚收益，纷纷采取拉长久期加信用下沉策略，AA+和AA级中长期限、AA-中短期限等级利差收窄明显。截至6月末，AA级及以上各期限等级利差均已在历史最低水平附近或屡创新低，AA-级中短期限等级利差已至历史20%分位数下方，较年初大幅收窄147-165BPs。
图6：2024年6月末较去年末AAA级信用利差和收益率变化
