“好”行业的四大标准：需求大也不一定赚钱
在中国做投资，尤其是做A股，绝对不能不懂宏观，但也绝不能只懂宏观。从宏观周期分析到成熟的投资策略之间，还有三个重要的问题要解决：一是宏观落地的交易选择，二是中观的行业选择，三是微观的标的选择。所以，“宏观”必须加上这几个问题的解决方案，才能形成一套完整而科学的投资体系，这就是所谓的“宏观+”。
上节课我们讲了第一个“+”的是交易层面的估值分析，今天我们继续讲后面两个关键的“+”。
第二个“+”的是中观层面的行业分析。
宏观层面的周期分析可以解决两个基础问题：一是现在适合投资什么大类资产（股票or债券），二是股票市场内部什么资产风格相对占优（比如在基本面下行期金融、稳定等防御型资产相对占优，在基本面上行期科技、周期等进攻型资产相对占优），但紧接着我们就会遇到一个问题：在既定的大类资产和资产风格之下，买哪些行业相对更好？这就需要用到中观层面的行业分析。
在生活中，360行无高低贵贱之分，任何一个行业都有属于自己的价值，但在投资市场上完全不是这样，每个行业的投资价值有着清晰的高低之分，只有少数的核心行业能够为投资者创造超额价值，而我们中观行业分析的目标就是找出这些核心行业。
所谓核心行业，指的就是那些能够在长期或者特定周期阶段为投资者稳定赚钱并显著跑赢市场和同风格其他行业的行业。听起来有点绕，其实核心标准就一点，当一种资产风格迎来牛市的时候，其中的核心行业大概率能给我们赚比市场和同赛道其他行业更多的钱，这样我们只需要买核心行业就好了。具体来看，无非是两种情况：
第一种情况，也是最理想的情况，就是一个行业能在长期内、经过一轮又一轮的周期之后，能持续稳定的跑赢市场和同风格的其他行业。
比如，消费风格里的白酒就是典型的能长期跑赢市场和同风格对手的核心行业。拉长周期来看，过去十年（2014-2024年）的三轮牛熊周期过后，白酒行业（中证白酒指数）的累计涨幅依然在6倍以上，大幅跑赢同期沪深300的66%和中证消费指数的244%。
拆分到各个周期来看，白酒也几乎在每一轮周期中都获得了显著的超额收益。除了2014-2015年异常的水牛市中小幅跑输市场之外（但也获得了119%的绝对收益），另外的两轮牛市均大幅跑赢市场和其他消费行业。2016-2017年的牛市中，沪深300上涨43%，中证消费上涨111%，而中证白酒大幅上涨175%；2019-2021年的牛市中，沪深300上涨96%，中证消费上涨235%，而中证白酒大幅上涨402%。
第二种情况，没那么理想，但也值得配置，就是一个行业长期来看超额收益并不明显，但具体到特定的周期阶段，它有稳定跑赢市场的能力。
比如，周期风格里的钢铁就是典型的只能阶段性跑赢市场的次优型核心行业。拉长周期来看，过去十年（2014-2024年）的三轮牛熊周期过后，钢铁行业（中证钢铁产业指数）累计还下跌了0.6%，大幅跑输同期沪深300的66%。不管相对收益还是绝对收益来看，都没有任何长期持有的价值。但这并不意味着它完全没有价值，因为拆分到各个周期来看，钢铁在某些特定阶段还是有稳定创造绝对和超额收益的能力。
作为一个典型的传统周期型行业，钢铁在通胀上行或者中小盘占优的阶段表现明显优于市场。2014-2015年中小盘主导的牛市中，钢铁行业大幅上涨205%，明显跑赢同期沪深300的150%；2016-2018年的通胀上行周期中，钢铁行业上涨50%以上，明显跑赢同期沪深300的30%和中信周期指数的-0.7%；2020-2021年的通胀上行周期中，钢铁行业上涨59%，明显跑赢同期沪深300的6%和中信周期指数的36%。
不管是前一种长期型核心行业，还是后一种周期型核心行业，它们都有一个共同特点：在宏观选定的大类资产和资产风格之下，它们能够在中观层面为我们创造更高的超额收益，让我们比市场和大多数人多赚一点，有效提升宏观策略落地的效率。
那么问题来了，A股有超过300个细分行业，我们应该如从中筛选具有超额收益能力的核心行业呢？这就需要用到我们的行业筛选4U分析框架。
第一个U是Utility，即需求端的效用。需求是一切行业盈利的基础，能做到上市公司一定是有需求的，但核心行业的需求还必须满足两个更高的条件：一是可持续，不一定能持续增长，但最好是在可见的未来内长期存在。二是强需求，要具备一定的刚性，不能是弱需求甚至是伪需求。
第二个U是Unique，即供给端的稀缺性。大家习惯于关注需求端，但其实供给端远比需求端重要，这是决定一个行业投资价值的核心因素。有需求只是说明这个行业有钱可赚，但最后行业内的公司能不能真正赚到钱，关键还得看供给端是否有足够的护城河。
很多行业看似需求很大、很热闹，但供给端无法形成稳定的护城河，所以行业内的公司很辛苦但不赚钱，盈利能力很差，这种行业绝不是我们要找的核心行业。
举个例子，近几年最火的新能源整车行业就是典型的热闹但不赚钱。论需求，新能源汽车肯定没问题，近几年翻了8倍，而且还在持续增长。但论供给，新能源整车行业的竞争格局非常差，根本不赚钱。由于缺乏核心技术，又没有形成足够的品牌护城河，现在的新能源车企尤其是那些造车新势力几乎是两头受气，上游被拥有稀缺资源或技术的供应商抬价，下游又要花重金去做营销和服务来讨好消费者，毫无议价能力，所以最终的结果就是造一辆亏一辆，比如大部分新能源车企表面上很风光，但造一辆车能亏几万块，投资价值极差。
第三个U是Upgrade，即盈利模式的可复制性以及在此基础上的盈利成长性。股票市场定价的不是过去也不是现在，而是未来。不管现在和过去的盈利情况如何，只要市场相信未来有盈利的成长，那股票就有投资价值。
一个行业的成长性有一个最基本的前提条件：盈利模式必须是可复制的，最好是完全标准化。很多行业在小作坊状态下很赚钱，市场也确实需求很大，但由于业务不够标准化，无法成规模的复制，所以根本谈不上持续成长，核心行业的筛选首先就要排除这类行业。餐饮尤其是中餐行业就是一个典型的例子。由于不易标准化，导致这样一个几万亿市场的行业中，在资本市场竟然只有区区4家上市公司，加起来市值不足200亿。
当然，标准化可复制只是成长性的一个最最基础的条件，大部分行业是能满足的，真正的成长性还要从需求和供给两端去挖掘。一般来说，一个行业的成长性无非来自于三种驱动力：
一是需求端的总量成长性。主要是一些处于成长期的“朝阳”产业。这些行业受益于人口结构、经济结构以及技术进步等外生因素的变化，行业总需求持续成长，市场规模处于扩张期，行业内公司的需求也水涨船高。
二是需求端的结构成长性。主要是一些处于成熟期的“夕阳”产业。这些行业看上去已经过了黄金成长期，先是需求增速放缓，然后需求总量见顶，行业整体转向萎缩。但这种萎缩不仅不会让行业完全失去投资价值，反而可能让行业内的龙头公司获得更好的结构成长性。
三是供给端的价格成长性。盈利的成长既可以来自销量的成长，也可以来自价格的提升，所以一个行业内公司的定价权也是成长性的重要标准。
第四个U是Unpressure，即盈利模式的稳定性。一个行业如果能满足前面讲的三个标准，基本上已经具备了核心行业的特质，但除了这些基本面因素之外，我们还需要跳出基本面，看看行业是否有来自外部的显著风险，其盈利模式能不能稳定的延续下去。
常见的外部风险包括地缘政治、自然灾害等。比如，对一个过度依赖线下场景的行业来说，正常时期没有太大问题，但如果遇上疫情这样的特殊冲击，那其盈利模式就太不稳定了。又比如，医药研发服务（CXO）行业盈利一直很好，但市场却不断抛售，原因不在于基本面，而是担心美国的制裁使其失去海外收入，而海外市场是其主要的收入和盈利来源（未完待续）。