圆信永丰债券季度观点 | 中长端利率短期进一步下行的空间有限
2024
三季度
债券投资观点
回顾
2024年2季度，债券市场无风险利率整体呈现下行后低位区间震荡的走势。3月跨季后，受市场配置资金推动，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线快速创出年内新低，10年期国债逼近2.2%，30年国债逼近2.4%。4月中下旬，随着经济高频数据转好，市场风险偏好提升，叠加央行对长债风险提示，无风险收益率快速回升，10年和30年国债收益率回到2.35%和2.6%附近，但随着5月中下旬经济高频数据再度走弱，市场风险偏好再度下行，资金偏好再度回到债券端，无风险收益率继续下行，截止6月底，中短端利率再度创出年内新低，长端利率基本也回到年内低位。
流动性
市场流动性方面进一步趋于宽松，市场驱动结构出现变化。1季度跨季后，由于“手工补息”取消后，存款搬家效应显著，理财资管规模快速上涨，非银流动性趋于宽松，市场流动性结构出现了明显转变，银行和非银的资金分层快速收敛，5月下旬开始，甚至出现倒挂。资金结构变化后，利率驱动的结构也发生了明显转变，从银行配置驱动转向资管产品的交易驱动，特别是央行多次提示长端利率风险后，银行资金明显趋于谨慎。从市场品种结构上看，信用在季度中后期表现明显好于利率，信用利差创出年内新低，部分品种利差甚至低于2022年底理财流动性风险出现之前的低点。
政策面
财政政策方面，二季度政府债发行进度继续低于预期，期间仅5月底出现了阶段性提速，截至2季度末，政府债整体发行速度为近5年最慢。进入二季度后，设备更新改造以及消费品以旧换新等相关政策推进低于预期，包括房地产方面，地方政府通过收购已建商品房作为保障房储备的推进也不及预期，财政对于稳信用的作用仍然受制于地方债务管控以及经济整体需求不足。
经济基本面
经济基本面方面，整体复苏仍在持续，但力度在5月下旬后有所趋缓。海外需求仍然维持高位，但受贸易政策扰动加大，后续稳定性有待观察；国内方面，服务性消费持续增长，但实物性消费需求仍然偏弱，二季度节假日消费，仍然呈现复苏但人均消费水平增长偏弱的状态；房地产需求在5月17日新政前趋弱，新政后，市场需求有所复苏，但能级不同的城市需求分化较大，高能级城市成交增长比较明显，但需求迭代的速度仍然有待观察，从二手房到一手房传导的持续性也需要时间的验证。从整体上看，受季节性影响，经济复苏持续，但边际有所走弱，需求不足仍然是制约经济进一步走强的主要因素。向好的一方面，价格趋势逐步好转，价格因素对名义增长的拖累减弱。
信用债方面
信用债券方面，市场整体供给仍然较弱，政府债供给不足是主要制约，但由于资管产品对信用配置需求增加，信用利差进一步压缩，信用债特别是高等级信用债发行久期明显拉长，一般信用债供给较一季度有所增加，信用利差二季度整体出现进一步压缩。
转债方面
转债方面，二季度市场经历了估值上涨，再压缩以及风险释放三个阶段。5月下旬前，随着A股上涨，转债市场情绪也出现明显提振，受理财规模增长溢出影响，转债市场迎来明显增量资金，在供给明显下降的背景下，转债市场整体估值出现明显抬升，5月中下旬，转债整体估值已经回到去年9月底的位置；随着A股下跌，5月下旬到6月初，转债市场估值再度压缩。6月中下旬，受部分转债评级下调影响，转债市场出现了一轮从低等级抛售到流动性冲击的风险释放过程，到6月底，转债整体估值再度临近年内低点。
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展望
经济基本面方面，经济弱复苏仍可持续，但供给强于需求，外强内弱的问题仍在，供需缺口趋势是观察经济复苏持续性的一个很重要的表征。外需方面，三季度出口可能仍能维持高位震荡，外需对于生产和制造支持仍可维持；但从6月PMI数据上看，外需面临边际回落风险。国内的需求整体仍然较弱，消费持续复苏的动力不足；投资方面，地方项目储备不足，政府债发行较慢的背景下，实际落地效果可能更弱；5月购房政策进一步放松下，房地产成交活跃度有所提升，但政策效果边际减弱明显，需要关注三季度可能的政策风向标以及新政策落地的可能性，整体上看，房地产拖累效应明显降低，但地产复苏能否持续，需要进一步观察。
从债券供求关系上看，三季度供给大概率提速，关注信用扩张的效果。二季度政府债发行进度仍然较慢，按照往年进度，绝大部分年内政府债应在三季度发行完成。目前社融增量对政府信用扩张依赖性较大，上半年，社融增速回落明显，因此三季度随着政府债发行提速，需要关注政府信用扩张的效果，对社会信用扩展的溢出作用。
货币政策方面，汇率约束较大，短期政策放松概率较小。在人民币兑美元汇率再度逼近7.3后，货币政策中稳汇率的潜在约束加大，预计在美联储利率下调预期相对明朗前，汇率对政策的制约仍然较大。另一方面，央行从二季度开始，加大对长端利率的市场引导，下一步，央行将通过融券等操作在二级市场引导利率的走势，因此制约了长端利率下行的空间。政策短期进一步放松的概率较小，后续需要关注美联储政策动向以及7月政治局会议对于政策的指引。
综上，从经济基本面、信用供求关系以及政策角度衡量，当前中长端利率短期进一步下行的空间有限，在三季度供给扰动下，利率重返区间震荡的概率较大。由于利率大幅上行风险也不大，因此信用利差大幅走阔的风险有限，在二季度末信用利差有所修复的背景下，叠加信用配置需求仍然较大，信用仍然存在票息挖掘空间，适当关注中端品种机会。
转债方面，随着二季度末估值再度临近年内低位后，转债本身性价比仍然较高，在资产荒的背景下，转债估值阶段性修复的概率较大。策略上，优选基本面相对稳定和具有一定债底保护的个券，以期获取品种超额收益。
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