【磐耀周评】客观面对现实，积极寻找对策

A股市场半年度总结

2024开年以来，国内资本市场跌宕起伏，短短半年时间以内，A股市场便已经发生两次股灾，微盘股更是在量化DMA、国九条和退市风波等因素的影响下连续发生了三次股灾，而且这还是在全市场已经连续下跌三年之后，最终全市场下跌中位数-23.8%，市场的惨烈程度不可谓不极致。

市场到了这个阶段，已经不再是简单的交易公司个股逻辑，而是在交易更加宏大的宏观环境和宏观叙事，因此本周我们尝试从宏观的角度出发，理解一下我们认知中的当前宏观市场。

客观面对现实

仔细分析此轮宏观周期的下行，从我们的认知角度出发，我们认为造成当下全社会资产通缩的核心原因还是房地产行业2020-2021年的尖顶和快速下行，房地产行业尖顶的行情造成了大批正直壮年，本应该是经济体最具活力的一批人的集体套牢，失去经济活力。

根据相关数据，2019年末，个人住房贷款余额为30.07万亿元，同比增长16.7%；2020年末，个人住房贷款余额为34.44万亿元，同比增长14.6%；2021年末，个人住房贷款余额为38.32万亿元，同比增长11.3%；2022年末，个人住房贷款余额为38.8万亿元，同比增长1.2%；2023年末，个人住房贷款余额为38.17万亿元，同比下降1.6%。

通过上述数据分析我们可以发现，在房地产的顶峰阶段2020-2021两年里，累计新增了8w亿住房贷款，同时考虑最近三年下行过程中抄底资金，过去五年房地产行业至少累计套牢10w亿以上的资金。而我们知道从2021年价格高点以来，全国范围内平均房价降幅至少在30%以上，差的地方腰斩以上还要更多，假设这批新增住房贷款全部按照30%的首付款比例，到目前，这批价格最高点的购房者基本上已经跌没本金，处于净资产为零的状态，已经无法承受房价进一步的下跌。

参照股票市场资产价格周期运行的规律，股票市场历史上的每一轮股灾见顶之后市场之所以会持续阴跌，很重要的一个原因就是在顶部并未完成筹码的充分交换，市场是一个尖顶，市场的快速下跌给绝大多数的投资者都带来大比例的绝对亏损，很不幸的是这种类似的状况发生在了房地产市场，而房地产市场资产体量远大于股票市场，造成的影响更是会波及到中国的每一个家庭，带来每一个家庭的信心坍塌。

每一个家庭的房产价值绝对下跌带来的是这个社会每一个个体信用以及信心的严重收缩，而个体的信用以及信心收缩反过来又会继续作用于地产和各类资产的资产价值，当这些资产价值出现收缩，又会进一步影响每一个个体的信心和信用，进而造成整个社会的通缩螺旋，对于当前的这个通缩现实，我们必须客观面对。

积极寻找对策

通过上述分析，我们可以发现造成当前宏观通缩现状的核心原因还是信用以及信心的缺失，相应的要解决当前的问题，最重要的就是解决如何恢复大家信心的问题，而要想恢复大家的信心，最重要的还是要着眼于如何恢复每一个家庭资产负债表。关于此，2023年初的时候我们就曾写过一篇文章《【磐耀周评】居民负债的稳定对经济中长期发展至关重要》，主要论述到我们国内从改革开放发展到现在，欧美负债中国资产的发展模式已经接近尾声，当前全球范围内的脱钩和民粹更在加速这一模式的结束，疫情防控结束后我们国内要想经济重启最重要的前提就是稳住国内居民负债，不过可惜的是最终结果好像并不遂人愿，去年初到现在全国范围内大面积的房价下跌30%以上造成了国内居民家庭资产负债表的快速恶化，进而压制了经济的复苏。

关于当下的宏观问题解决办法，市场已经有了大量争论，我们仅就从宏观政策选择和个人心态选择两个角度出发，谈一下我们对于当下宏观问题解决方案的看法：

从宏观政策角度出发，参照辜朝明先生的资产负债表衰退理论，我们认为在同时面临资产负债表问题和结构问题时，首先还是应该先解决资产负债表衰退问题，因为全社会居民部门的资产负债表衰退会非常迅速地扼杀经济，进而导致结构问题也无法解决。可以用一个更进一步的比喻说明这个问题：资产负债表衰退就像肺炎，结构问题则像糖尿病，如果同时患有肺炎和糖尿病，而两者的治疗方法又相互矛盾，对于糖尿病，不需要过多的营养，对于肺炎，需要大量的营养，那么你会先治疗哪一个呢？答案应该是显而易见的。当下的宏观经济正是如此，以房地产为代表的传统经济长期需要转型，但是短期却由于快速的回调带来全社会层面居民家庭资产负债表的衰退，进而导致宏观经济出现类似肺炎一般的生命危险，所以现在当下要做的就是必须先解决资产负债表的问题，等资产负债表问题基本上得到解决，经济恢复平稳，结构性问题也才能有条件去慢慢解决。

从个人的角度出发，我们认为我们最重要的还是要调整个人心态，积极适应当下的宏观环境。我们国内改革开放以来，一直处于快速向上的发展阶段，期间虽然有过短暂回调，但实际上从来没有经历过一个非常完整经济周期，而当下我们可能面临一个拐点，就是我们必须要正视我们可能需要进入一个平缓的周期阶段，过去的快速发展不会再有，过去的短期大类资产快速爆发不会再有，过去的房地产只有涨没有跌也不会再有。但是正视问题不代表态度消极，客观的宏观困难虽然存在，但是态度必须是乐观的，因为就像最近很多人都在说的一句话一样，历史可以有垃圾时间，但我们每个个人的人生都只有一次，我们应该额外珍惜，用心，努力，认真才应该是我们每一个人的人生底色。同时也借用苏东坡《定风波》中的一句话来代表我们的态度：莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行。竹杖芒鞋轻胜马，谁怕？一蓑烟雨任平生。

投资总结

回到投资，从投资的角度出发，通缩环境下时代的速度可能会变慢，但对于价值投资者来说，投资的春天可能才刚刚来到。越是这种宏观环境，才越考验一个投资人对资产底层逻辑的理解，持续稳定的现金流流入才是一家公司长期稳定经营的根本所在。我们也会从这个角度出发，持续寻找可以长期为投资人带来持续稳定现金流入和股东回报的优质个股，长期价值投资。

另外，全球范围内，人工智能科技革命的浪潮如火如荼，今年的世界人工智能大会本周末也刚刚在上海顺利召开，置身其中，便可以感受到无论当下的宏观环境如何惨淡，依然有一批坚定的科技工作者在持续努力奋斗，追赶海外技术，科技发展带来的生产效率提升也是世界宏观史上打破每一轮宏观下行周期的核心突破口，因此对于人工智能方向，我们也会长期保持跟踪，择机长期投资。