兴证首席说｜对话卓泓：美国加息对我们有什么影响？

转自：兴业证券订阅号

Hello，新一期《兴证首席说》又与大家见面了。本期嘉宾是兴业证券经济与金融研究院宏观团队海外宏观负责人卓泓。卓泓是“90后学霸”“拼命三娘”，2017年从美国杜克大学研究生毕业后加入兴证宏观团队，一直侧重于海外宏观方面的研究。

美国加息，本质上加的是什么？它是如何通过传导机制影响到市场、影响到它国？它对我们普通人的生活有什么样的影响？为什么每一次美国加息都会引来全球如此多的关注度？

在以下的时间里，卓泓会为我们深入浅出地讲解上述问题。下一次美国加息（或者降息）时，你也能轻松预判美国利率政策带来的影响！

▽以下是本次对话的文字实录（精华版）

美联储在7月议息会议宣布加息25个基点，是本轮加息周期以来的第11次加息。请回顾一下，美联储这一轮的加息是从什么时候开始？历次的加息幅度如何？带来了什么影响？

这一轮美联储加息从2022年3月开始，加息25个BP，5月加息幅度升到了50个BP，6、7、9、11这四个月，加息幅度进一步上升到了75个BP，12月加息幅度小幅回落至50个BP。今年2月、3月、5月又分别加了25个BP，6月美联储进行了一次暂停的操作，7月再次加息25个BP。

美联储政策利率的目标区间从0%-0．25%上调到了5．25%-5.5%，一共加息525个BP，是1990年之后斜率最陡峭的一轮加息。这一轮加息最核心的根源还是来自于美联储对抗通胀的需求。美联储开始加息时，美国的核心CPI已经上扬到了5%以上，远高于美联储2%的政策目标。可以说这次是一种追赶式的加息，本应该在通胀起来之前有一个前置的对冲，但是因为判断晚了，不得不以更高的速率去应对。

加息之后，美国经济并没有如预期那样进入衰退。您觉得美联储本轮加息的效果怎么样？

美联储实际上是双重目标，一方面是锚定平均核心通胀在2%，另一方面确保就业最大化。所谓的“软着陆”就是在通胀从高位下来的过程中，不出现大幅失业导致美国经济进入深度衰退的情境。目前看下来，市场对“软着陆”的期望是越来越大的。首先这一轮通胀的下行，不仅因为美联储加息，也有来自供给端的，包括俄乌冲突阶段性缓和导致WTI的原油价格出现非常明显回落等因素，这是通胀降温的一个非常重要的线索。第二是美国政府在去年供应链拥堵时，大力推进供应链疏通的政策，也使得商品的供应压力有所缓解。叠加新兴市场开始全力恢复生产，都使得在美联储对需求端的打压同时，供给端也有所改善。

美联储也在7月议息会议中宣布，不再预测本轮可能会进入衰退。为什么美国经济的韧性比大家想的要强？核心来自于财政的支撑，美国财政部在疫情期间进行了大规模的财政刺激，给居民攒下了超额储蓄，这个钱根据美联储官方的预期，到今年的三季度至四季度可能才消耗完毕，所以即使利率高，但是居民口袋里的钱对利率不敏感，因此需求受到利率的压制没有这么明显。

另一方面，这一轮美国的需求是分化的，美联储加息确实已经下调了一些商品需求，比如买车需要做分期贷款，对利率比较敏感。加息之后，买车、买房的意愿都有比较明显的压制，这对通胀有所压降。这一轮美国还有一个很重要的特征，包括欧洲、日本和我国也是类似，就是疫情对居民旅游需求的压制。疫情之后，这种高接触性的服务业的需求有一个滞后的释放，服务业又是相对而言对利率不太敏感的区域。比如出去就餐用信用卡消费，只要信用卡不违约或不分期付款，受利率的影响也相对有限。

但现在说美联储已经完成了抗击通胀的目标，可能还是为时过早。因为虽然美国整体的CPI从顶部的9.1%，最新回落到了3%，但是剔除掉能源和食品在内的CPI，也就是美联储政策目标的核心CPI依然有4.8%，核心通胀的改善速率依然比较慢。因此，最新一期的美联储会议上，鲍威尔表示9月份有可能因为数据要进一步加息，但有可能就在高位维持。当前美联储还不能算作已经大功告成。

美国到底什么时候会停止加息，关键看哪些指标？

核心通胀。不需要当前的通胀水平回落到2%的政策目标，美联储也知道回落到2%可能还要很长时间，但是它需要看到通胀能够持续回落到2%的证据，至少从核心通胀（尤其对应着工资）的轨迹来看，要观察到连续一个季度的数据变化，并形成一种令人信服的趋势，才能判断是否停止加息。

一些学者专家预测美联储明年就开始降息，您怎么看？

鲍威尔也在7月份的会议中提到，相当部分的美联储官员预期2024年美国就会降息。因为今年虽然美国经济的韧性好于预期，但美国对利率敏感的部门，包括制造业PMI已经回落到了50荣枯线以下，美国的地产市场、商品消费已经受到了明显的打压，因此经济下行压力依然不小。如果经济下行压力进一步加大，甚至像硅谷银行事件带来的金融风波再次出现，美联储很可能开始降息。

最重要的指标就来自于美国的劳动力市场。美国现在所有的经济指标里，相对强劲的是美国的失业率指标，一直在3.5%-3.7%附近的历史低位徘徊。如果就业压力开始起来，工资增长降温，居民的收入端进一步受到打压，美联储内部降息的声音就会被市场感受到。

这一次加息决议公布以后，道指就创下了1987年以来的最佳连涨记录。美国加息本质上加的是什么？它是怎样影响市场的？

美联储的政策目标是联邦基金利率，实际上就是联邦基金市场上的隔夜拆借利率。

2008年之前，美国是根据公开市场操作影响美国国债的供给，然后去影响商业银行手中的资金来达成货币政策的调节，这是所谓的数量型政策。2008年之后，美联储进行了量化宽松，银行的准备金水涨船高，意味着进行小幅的公开市场操作很难影响市场流动性。因此，美联储就从数量型政策转成了价格型政策，直接去调节利率。通过影响隔夜逆回购利率去调节市场银行之间相互拆借的利率，银行就会去调整它给居民和企业的贷款利率，逐步传导到了实体经济的借贷成本。

那为什么美联储加息这么猛，但是今年的美股表现还比较亮眼？对于权益市场来讲，一方面无风险利率会影响估值，另一方面盈利不仅仅受到实体经济影响，也受到科技周期的影响。

今年虽然道琼斯指数连涨的记录确实是1987年以来最佳，但是从涨幅来看，相较于纳斯达克的表现还是偏弱的。可以说今年美国股票最亮眼的表现是由美国头7只科技股贡献，包括苹果、Meta、英伟达这些AI核心玩家，因为AI浪潮的支撑，导致盈利好于市场预期，不太受美联储加息影响。如果没有AI的支撑，去年美国市场实际上是全球垫底，纳斯达克的跌幅可能是主要股指里面最深的，这就体现了如果盈利没有办法支撑估值，又受到利率的压制，股票市场可能会有比较明显的压制。

另一方面，虽然从去年底开始，大家就预期美国经济会走进衰退，但是因为财政对居民的花销有支撑，使得美国企业能把成本向下转嫁，比如说可口可乐发现自己涨价之后买的人依然不少，所以今年企业的利润超预期的占比是比较多的，这对价格的表现形成了支撑。等于说去年的跌幅已经把大家比较差的预期以及加息的影响计入了。今年实际上是一个反转，叠加AI的支撑，导致股票市场表现较好。

美国加息还会对本国其他资产和他国的汇率波动、资本流动产生影响，对吗？

会的。除了我们刚刚探讨的股票市场，美国的加息政策对于美债也有比较明显的影响，今年在加息预期博弈下美债呈现了震荡的格局。2021年到2022年，跟随着美国加息，美国的长端利率从底部的0.5%左右到去年10月份最高升到了4.35%，实际上就是跟随加息有一个比较明显的债券价格下跌和利率上涨。去年四季度预期要衰退，债市利率下跌，价格上涨。今年经济韧性比大家想的要强，债市利率又有一个反抽。硅谷银行事件之后，大家发现美联储的货币政策可能没有办法这么紧，利率又向下。等美联储又开始收紧时，利率又上升，所以债市更明显体现了美联储的政策博弈，并且不仅仅是加息的实际操作，更多的是政策的预期引导对债市产生影响。

另一方面，今年美国权益市场，虽然二级市场的交易非常好，但一级市场压力比较大。硅谷银行事件从源头上来看，可能也是美国的科创公司今年融资难度非常高导致它要去硅谷银行提钱，才造成了这样的影响。为什么今年的IPO会特别差？因为美国利率加上来之后，对于美国的居民来讲，持有现金得到的回报变高了，不需要去投长期的项目，这给一级市场造成了比较明显的负面影响。

第三，因为美国利率明显上行，导致跨境资金的利差有一个比较明显的变化。以中国的一个投资者为例，中国今年是货币政策宽松的一年，那么跨境资金到美国能获得无风险的回报可能是5%以上，但在中国可能不到3%，最后驱动了资金从中国向美国债市流动。这种流动可能会造成人民币对美元贬值。

这次欧央行也跟随美国加息，全球来看，哪些国家会非常紧密的去跟随美国加息？

这一轮，欧央行也跟随美国加息，整个幅度达到了400个BP以上。但是欧央行加息的一个核心原因，是因为欧洲这一轮的通胀也非常高。实际上，2014年欧债危机之后，美国虽然在2015年进行了一轮加息，但欧央行是持续维持宽松的，这说明如果欧洲的经济基本面不支持欧央行进行操作，它是不会跟随美国进行货币政策的同步操作的。

另一方面，在这一轮全球的加息潮下，中国和日本是唯二两个没有跟随美国进行加息的核心经济体。中国的通胀水平是主要经济体里面比较低的，同时经济又有政策对冲的需求，我们不需要跟随美国。日本的经济也不算好，通胀比较高，日本对于7月份的会议也是比较痛苦的。它虽然想调，但是又很难进行很强硬的转向。像这种比较大的经济体，货币政策有比较强的以我为主的能力。

但是一些小型的新兴市场，核心特征是：第一，外部债务的占比较高。第二，外汇储备对于外债的覆盖能力不太强，比如阿根廷、土耳其。这些国家是在美国的加息周期下脆弱性比较高的经济体，因为它们没有能力用本币发行对外的债务，而绝大部分对外发行的债务都是以美元计价的。意味着如果不跟随美国加息，它的本币就会更快相较于美元贬值，也就是说同样一块钱要偿付的美元债务就升高了。另外一方面，很多美元债务以美债利率计价，美债利率会跟随着美联储的政策利率上升，也意味着偿付利息的成本上升，所以如果不进行紧缩跟随，它的资金向外流出可能性会加大，可能会产生更大的金融风险。

美国加息对中国的影响到底有哪些？对我们普通人来说会有哪些感受？

大家可以很明显体会到的，就是对汇率的影响。在美联储紧缩的过程中，人民币会有比较显著的贬值压力。今年很多银行在推美元定期存款产品，如果不考虑汇率损失，本身就持有美元，这类定期存款产品能够带来比较高的回报。

同时，在汇率有贬值压力时，出口商结汇的意愿不高。他们把钱存在美国的账户里面，可能定期能够拿到5%以上的收益率，换回人民币可能收益率没有这么高。这是跟汇率互为因果的影响。

人民币大概到什么样的一个水平可以企稳？

对汇率而言，美国的货币政策是一个外部的因素，更重要的因素是大家对中国经济的预期。之前人民币兑美元贬值到7.3左右的关口，已经是最悲观的时候，也是大家对于美国进一步加息的预期达到了比较充分的位置。

7月政治局会议之后，一系列提振信心的政策出台，导致大家对于中国经济的信心修复。所以，今年6月份比较悲观的汇率预期，我觉得应该是逐步过去了。虽然可能短期之内无法看到美元快速下跌带来的人民币快速升值，但是对于人民币进一步贬值的预期应该是有了比较明显的逆转。