【华安证券·债券研究】策略报告：转债信用风险分析思路 ——转债策略精研
主要
观点
新“国九条”发布，退市规则有什么明显变化？
相较于现行退市规则，本轮退市新规进一步提高交易类/财务类指标要求，显著调低财务造假退市的标准门槛。规范类指标更加完善，首次对分红提出要求。交易类指标提高总市值最低标准，财务类指标提高总营收最低标准。财务造假指标根据持续时间重新划分，一年超过2亿或30%，连续两年超过3亿或20%，连续三年一律退市。规范类指标同样提出不得非经营性占用资金等要求。同时首次对公司每年现金分红提出要求，不达标的将进行其他风险警示。随着“新国九条”及股票上市规则的修订，股票市场退市规则愈发趋紧，现存转债发行企业将面临更大的退市压力，正股退市风险将会成为更加常见的情形。
后续转债风险分析应该重点关注哪些内容？
转债回归债券逻辑，公司偿债能力需要重新审视，重点关注交易所发布的关注内容，深入跟踪公司经营健康状态。从历史来看，企业退市前通常有迹可循，在正式触及退市指标之前，交易所往往以关注问询函形式提示公司存在的潜在风险隐患，包括但不限于控股股东大比例质押、主要子公司经营问题、业绩预告修正、计提资产减值准备导致亏损等问题。关注此类信息可以帮助切实了解公司经营状态，尽早规避公司退市风险。退市企业通常同时存在继续经营重大不确定性，偿债能力堪忧。一旦信用违约实质发生，具体清偿方案各家公司之间差别较大，投资者利益将很难得到保证。
转债信用风险评估可以从哪些方面入手？
转债信用风险评估主要从三个方面入手：盈利能力和现金获取能力、公司资质以及偿债能力。盈利能力和现金获取能力是评估企业财务健康状况的重要指标，前者通过主营业务收入和各类利润率衡量，后者通过经营、投资和筹资活动的现金流量反映。公司资质包括问询函、信用评级及股权质押率等，反映企业的经营实力和稳定性。偿债能力则通过流动性资产、资产负债率及现金流净额等指标评估企业按时偿还债务的能力。这些指标共同为投资者提供全面的风险分析。
转债面临哪些事件驱动型的信用风险？
自2024年以来，许多公司收到监管函、问询函或信用评级有所下调。今年以来，161家公司收到监管函或问询函，其中42家公司收到多个函件，反映出其财务报表存在疑虑。信用评级机构通常会重新评估这些公司的信用状况，若发现重大问题，可能导致信用评级下调，进而增加融资成本和市场不确定性。截至2024年7月，43只转债的信用评级有所调整，A+级别的债券数量最多，评级下调后的最低级别为CCC，显示市场对这些债券的信用风险有所增加。
转债面临哪些财务类型的信用风险？
大股东股权质押比例高通常表明公司对外部融资的高度依赖，市场信心可能因此受损，增加信用风险。公司“造血能力”通过多个财务指标进行衡量。约59.3%的公司货币资金在0至10亿元间；57%的公司交易性金融资产在0至10亿元。资产负债率主要集中在40%-60%区间，超过半数的公司资产负债率在50%以上。经营活动产生的现金流净额/净债务比率是重要指标，42%的公司比率小于等于0%。库存周转率高意味着公司能迅速将库存转化为现金流，26.07%的公司库存周转率在2%-4%区间。流动比率评估公司偿还短期债务的能力，45%的公司流动比率在1%-2%间。高转股溢价率增加了公司回购可转债的成本和财务压力。
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
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退市转债事件回顾:监管严格下的企业风险加速暴露
1.1最新退市风险事件:股价跌破面值，触发交易类退市指标
截至2024年7月17日，广汇汽车（600297.SH）连续20交易日股票收盘价低于1元，触发面值退市。同时公司发行的广汇转债（110072.SH）也将同时退市。截至17日收盘，广汇汽车报收0.78元/股，总市值为64.66亿元。广汇转债报收45.767元/张。根据一季报显示，公司一季度末总资产为1117.37亿元，其中流动资产632.58亿元，总负债692.54亿元，其中流动负债533.26亿元。公司尚有净资产424.83亿元。7月13日，公司公告2024年上半年预计亏损6.99亿至5.83亿元。
1.2正股退市标准:新国九条实施后的严格规范
“新国九条”发布，退市规则愈发趋紧，转债信用风险暴露。相较于现行退市制度，本轮退市新规进一步细化交易类/财务类指标，显著调低了重大违法指标中关于财务造假退市标准的门槛。规范类强制退市标准更加完善，新增分红风险警示标准。2024年4月12日，国务院发布了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即“新国九条”，这是继2004年，2014年两次发布“国九条”之后国务院第三次发布“国九条”。文件主要内容包括：加强监管力度，完善退市制度，防范金融风险，推动资本市场改革创新，提升市场透明度，加强投资者保护。该文件旨在进一步规范资本市场，并推动资本市场的高质量发展。根据“国九条”的指导意见，同日，上交所与深交所发布了一系列业务规则修订。沪深交易所股票发行上市规则主要在上市制度、分红制度、退市制度、并购重组、减持制度方面有所更新。
区别于信用债，可转债面临的信用风险除到期无法偿付本息外，还要承担来自上市公司正股退市压力。可转债正股退市风险随着退市规则收紧而放大。历史上转债多以转股形式退出，自2023年*ST蓝盾、*ST搜特，2024年的ST鸿达，分别触发实质性退市，正股退市风险才首次暴露在投资者面前。随着“新国九条”及股票上市规则的修订，股票市场退市规则愈发趋紧，现存转债发行企业将面临更大的退市压力，正股退市风险将会成为更加常见的情形。因此，新的监管环境对可转换债券风险评估提出了新的挑战。
1.2.1交易类指标：提高总市值最低标准
交易类指标提高上市公司股票总市值最低标准。新版上市规则将主板A股（含A+B股）市值标准从现行3亿元提高至5亿元，科创板/创业板维持3亿元。新标准将于退市新规正式发布六个月后正式生效。目前发行有可转债的公司中，暂未有公司接近新规标准，对现存转债市场整体影响不大。
1.2.2财务类指标：提高总营收最低标准
财务类指标提高上市公司营收标准，增加考察利润总额。财务类指标原为“最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元”，新标准将利润总额纳入盈利能力考察，要求利润总额、净利润、扣非净利润均为正值，且营业收入要求从1亿元提高至3亿元。科创板/创业板将维持现有1亿元标准。新规颁布后，2024会计年度将成为第一个适用年度。
目前主板上市公司ST起步（603557.SH）、灵康药业（603669.SH）2023年度利润总额、净利润或者扣非净利润孰低者为负值且总营收低于3亿元，若2024年度总营收或盈利数据未见明显改善，将面临较大压力。其他主板/科创板/创业板上市公司2023年度业绩距离新规则标准仍有较大冗余。
1.2.3重大违法类指标：降低造假退市标准，延长追诉期限
财务造假约束明显收紧，退市指标明显降低。财务造假类指标原为“连续两年均存在虚假记载，单项虚假记载金额合计达到5亿元以上，且超过该两年披露的合计金额的50%”将终止上市。新标准将财务造假规则划分为一年造假/连续两年造假，绝对金额及比例均明显下调，一年造假标准下调至2亿元/30%，两年标准下调至3亿元/20%。此外增加三年连续造假将坚决予以退市。
新规则对于一年/两年财务造假退市的适用年份将从2024年及以后年度开始，而对于连续三年造假的，将追溯自2020年度起的连续三个会计年度。
由于追溯仅适用于连续三年财务造假，对现有公司不产生实质性退市压力。部分公司此前虽也出现过虚假记载记录，但规模未触及现行标准，也不会触发新规中重大违法类退市标准。
1.2.4规范类指标：新增条款从严要求公司规范运作
规范类退市指标严厉打击非经营性占用资金，对于占用绝对金额超2亿元，比例超最近一年经审计的净资产30%以上，且两个月内未完成整改的，将予以退市。
新增内部控制审计报告要求，对于连续两年内部控制审计报告为否定意见或无法表示意见，第三年非无保留意见的公司，将予以退市。
新增控制权无序争夺退市，上市公司控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息，将予以退市。
非经营性占用资金将从退市新规正式发布后即开始适用，内部控制审计报告从2024年度开始适用。新规虽不会直接对上市公司产生退市压力，但对公司信息披露及规范运作提出更高要求。
1.2.5新增风险警示：首次提出现金分红要求
除退市规则之外，新增分红相关其他风险警示。新规首次对上市公司现金分红提出要求，对于净利润或母公司未分配利润为正的主板上市公司，如果最近3年累计现金分红总额低于最近3年年均净利润的30%，且金额低于5000万元，将被实施其他风险警示（ST），科创板/创业板3000万元。新规将于2025年开始适用，首个“最近三个会计年度”为2022年至2024年度。
虚假记载，一律风险警示（ST）。对于未触及退市标准的造假行为，行政处罚事先告知书显示公司财务会计报告存在虚假记载，即实施ST风险警示。公司申请撤销风险警示需完成处罚事项的追溯调整且行政处罚决定作出满十二个月。区别于退市风险警示（*ST），其他风险警示（ST）不会产生直接的退市压力，但对于公司利润分配提出要求一定程度加大公司经营压力。
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已退出案例结局:投资者转股意愿低，博弈清偿机会
退市公司板块对于投资者的准入门槛相比主板有巨大提高。出于对未来流动性担忧，这类转债债权人转股意愿很低，更希望持有至到期寻求可能的清偿机会。截至退市，搜特/蓝盾/鸿达转债余额仍有7.84/0.97/3.37亿。因此，退市转债定价逻辑更趋向于面值×违约概率。
历史上因信用风险暴露非正常退出的转债共有8支，分别是全筑、正邦、华钰、花王、鸿达、蓝盾、搜特、辉丰。从结果上看一者因上市公司股票面临退市风险，如蓝盾、搜特、鸿达触发实质性退市，花王、华钰强制赎回退出，辉丰回售退出。二者因无法到期偿付造成的信用风险，如全筑、正邦正股破产重整后以部分现金及部分股权方式清偿。
2.1退市板块：流动性低下，价格受信用风险事件驱动明显
退市股票及转债转至退市板块后，流动性大幅降低。历史上共有华钰、花王、鸿达、蓝盾、搜特、辉丰6家转债发行人因股票退市风险导致转债非正常退出，其中真实发生正股退市后连同转债转移到全国股转系统退市版本块交易的有蓝盾、搜特、鸿达三家。三家转债在退市板块上市后流动性大幅下降，蓝盾、鸿达仅每周五转让，搜特每周一、三、五转让。每家日成交额几乎不超过100万元。
2.2重整退出：现金+股权清偿，清偿方案“因人而异”
正邦、全筑转债发行人于股票上市期间发生实质性信用风险导致到期偿付困难，公司债权人于债券存续期内向法院申请破产重整并得到受理。根据《破产法》第四十六条，未到期的债权在破产申请受理时视为到期。最终公司与债权人就清偿方案达成一致。
截至7月26日，搜特/蓝盾/鸿达退债在退市板块收盘价格分别为0.01/8.339/12.26元。目前这三家退市公司均已公告存在继续经营重大不确定性，到期偿付将会非常困难。
2.3退市风险预判：从监管指标入手，深入跟踪经营状态
过往退市转债大致可分为正股面临的退市压力及实质性的违约信用风险。前文所述退市规则中的指标大多表明公司继续经营或盈利能力产生重大不确定性，是不可逾越的“红线”。公司在实际触发退市条件前，往往很早就有迹可循，控股股东大比例质押所持股份，因涉诉导致资产冻结，对主要子公司等计提大额资产减值准备导致亏损，子公司出现债务逾期等风险信号。
蓝盾转债发行人公告于2023年5月6日收到终止上市决定，但实际上公司早在2019年即收到交易所关于公司出现大比例质押、重点子公司经营活动负面舆情、大额计提资产减值等事件的监管函。
同样这并非个例，同一时期开始退市流程的搜特转债发行人搜于特亦早在2021年出现重大风险事件，出现大规模亏损、债务逾期、实控人股权冻结、被出具带持续经营能力存在重大不确定性的强调事项段审计报告。
总体来看，密切关注发债公司是否产生与继续经营不确定性相关的信号、交易所发出的关注问询函、信用评级变化等信息。
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后续转债投资启示：回归债券本质，关注信用风险
截至7月17日停牌前最后一交易日，广汇转债收盘价45.767元，转股溢价率-11.9865%，债券余额28.8亿。根据一季报显示，公司一季度末总资产为1117.37亿元，其中流动资产632.58亿元，总负债692.54亿元，其中533.26亿元。公司尚有净资产424.83亿元。7月13日，公司公告2024年上半年预计亏损6.99亿至5.83亿元。
数据显示当溢价率为负时，有部分转债持有人选择转股退出，显示投资者存在一定转股意愿。7月18日公司公告决定不向下修正转股价格，亦显示公司有意愿进行到期偿付。公司确定退市后，公司信用主体评级、可转债评级均被下调至AA级。公司可转换债券将于2026年8月17日到期。我们判断广汇汽车仍然拥有较高继续经营能力，后续回归债券本质到期偿付本息的可能性较高。
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主要评估转债信用风险：盈利与现金获取能力共同保障财务稳定和偿债能力
4.1盈利能力和现金获取能力：两者相辅相成
盈利能力和现金获取能力是对企业转债信用风险评估的重要指标，现金流为主，盈利能力为辅。盈利能力强的公司能够通过主营业务实现稳定的利润，这不仅增强了其整体财务稳定性，也为形成必要的现金流提供了保障。而现金获取能力则涉及企业通过经营活动、投资活动以及筹资活动获取现金的能力，这些因素共同作用，以确保企业能够维持稳定的财务状态和按时偿还债务的能力。
盈利能力的分析可以通过主营业务收入、净利润率、毛利润率、EBITDA/EBIT、净资产收益和总资产收益等信息来衡量。主营业务收入的稳定增长能够为企业提供持续的现金流。净利润率则展示了企业的整体盈利水平和成本控制能力，较高的净利润率表明企业在有效管理成本和费用方面具有优势，从而能够留存更多的利润用于偿还债务。毛利润率衡量了企业在生产和运营过程中获取利润的能力，毛利润率较高表明企业在市场中拥有较强的竞争力和更大的利润空间。此外，EBITDA/EBIT指标提供了企业在扣除利息、税项、折旧和摊销前的盈利能力，进一步揭示了企业的经营效率和盈利水平。净资产收益率和总资产收益率则分别评估了公司利用股东投资和资产产生利润的能力。这些指标共同反映企业的财务健康状态。
现金获取能力则需要考察经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量等信息。经营活动现金流量反映了企业通过主营业务产生的现金流入，充足的经营现金流表明企业的主营业务运作稳健，有能力支撑日常运营和债务偿还。投资活动现金流量则展示了企业通过投资获取的现金流入，虽然投资支出通常与公司长期战略有关，但负面的投资现金流可能暗示企业在扩展和资本支出方面的高投入，可能在短期内影响现金流的稳定性。筹资活动现金流量则反映了企业通过发行股票、债券或借款等方式获取的资金，良好的筹资能力能够为企业提供额外的财务支持，但过度依赖外部融资也可能带来财务风险。
4.2公司资质：公司经营实力和稳定性对对偿还债务能力产生积极影响
公司资质可以反映公司经营实力和稳定性，其中包括公司收到的问询函，监管函、主体信用评级下调和债券信用评级下调、大股东股权质押率等方面。年报问询函和监管函可以反映公司在信息披露和合规性方面的表现，更多的监管问询函可能意味着企业面临更多的披露问题。主体信用评级下调和债券信用评级下调则展示了公司在信用风险方面的变化，过大的变化可能会导致市场信心下降，对企业信用产生负面影响。大股东股权质押率可以揭示公司股东的融资行为和公司整体的财务健康状况，当股权质押率超80%，需要特别注意。这些因素共同构成了公司资质的综合评估体系，帮助投资者和债权人更全面地了解公司的经营实力和稳定性。
4.3偿债能力：偿债能力通过多项财务指标进行评估
偿债能力能够评估公司是否能按时偿还债务。首先，流动性资产和资产负债率是基础指标，流动性资产衡量公司短期内变现资产的能力，而资产负债率则反映公司总体负债与总资产的比例。经营活动产生的现金流净额与净债务的比值是关键的现金流指标，显示公司通过日常运营产生现金流量的能力，对债务偿还至关重要。总资产和净债务则提供了公司整体资产和净负债的概览，可以帮助评估公司整体的财务状况。流动比率和速动比率是衡量公司短期偿债能力的重要比率，流动比率是流动资产与流动负债的比率，速动比率则是速动资产与流动负债的比率。这些指标可以共同帮助投更准确地判断公司的财务健康状况和偿债能力。
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事件驱动型信用风险：监管函、问询函和信用评级调整加速信用风险
5.1年报问询函：公司可能存在披露问题
自2024年以来，约有161家公司收到监管函、问询函，其中有42家公司收到一个以上的监管函、问询函。其中31家公司收到2个监管函或问询函，6家公司收到3个监管函或问询函，4家公司收到4个监管函或问询函，1家公司收到5个监管函或问询函。监管函、问询函的发出通常表明监管机构对公司财务报表中的某些数据或披露存在疑虑，质疑其准确性和完整性。
信用评级机构在收到年报问询函后，通常会重新评估公司的信用状况。如果问询函中反映出重大问题，公司信用评级可能会被下调，会对公司的融资能力和市场信心产生负面影响。投资者和债权人会因此对公司的财务状况和经营成果产生怀疑，增加不确定性。不确定性因素不仅会使公司在资本市场上融资变得更加困难，也会提高其融资成本。
5.2信用评级：信用评级下调，融资成本上升
公司信用评级的下调通常会带来一系列负面影响。首先，信用评级下调会直接导致公司的融资成本上升，因为投资者要求更高的回报来补偿风险。其次，市场信心受损，可能导致股价下跌，进一步影响公司的融资能力。此外，信用评级下调还会增加公司债务违约的风险，使公司面临更高的财务压力。截至2024年7月，债券评级主要分布在A+、AA-和AA，最低评级为CCC。主体评级和转债评级趋势基本保持一致。
截至2024年7月，约有43只转债的信用评级较2024年6月有所调整。评级下调后的分布显示，A+级别的债券数量最多，共11只，下调后最低的评级是CCC。下调前最多的评级是A+级，共13只，下调前最低的评级是B-。在评级调整中，许多债券从较高的信用评级，如AA+、AA等，被降至较低的评级，如A+、A-等。这种评级下调反映出市场对这些债券的信用风险增加。
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财务类型信用风险：高股权质押和公司缺乏“造血能力”造成信用风险
6.1大股东股权质押：股权质押率过高，市场信心受到影响
高比例的股权质押通常表明大股东需要频繁进行融资，反映出对外部资金的高度依赖。如果大股东的股权质押比例过高，市场对公司的信心可能会受到影响，进而影响公司的融资能力和融资成本。同时，高比例的股权质押也增加了投资者对公司信用风险的担忧。
当大股东股权质押率大于80%需要特别注意。目前有17家公司大股东股权质押率大于40%，其中7家公司大股东股权质押率在40%至50%区间，有10家公司大股东股权质押率大于50%。在大股东股权质押率大于50%的转债中，帝欧转债大股东股权质押率为96.77%，特别值得注意。
6.2公司“造血能力”：强“造血能力”意味着公司超强的债务偿还能力
公司的“造血能力”是其在市场波动和突发事件中生存和发展的重要指标，主要衡量公司的偿还债务能力。“造血能力”强的公司可以依靠自身业务和财务管理生成足够的现金流，以满足日常运营和发展需要，减少对外部融资的依赖，从而增强财务灵活性和稳定性。公司的“造血能力”可以从货币资金、交易性金融资产、资产负债率、经营活动产生的现金流净额/净债务、库存周转率、流动比率、转股溢价率等方面进行分析。
货币资金通常指公司在经营活动中持有的现金和现金等价物，包括库存现金、银行存款以及其他随时可以变现的金融资产，其流动性较强。高水平的货币资金意味着公司在短期内具有较强的支付能力，可以应对突发的资金需求。目前在发行转债的537家公司中，大约有318家发行转债的公司的货币资金在0至10亿元，占所有发行转债的公司的59.3%。大于30亿元的公司有85家，占比15.8%。
交易性金融资产代表公司可以快速变现的短期投资，这些资产在市场波动时能够提供额外的流动性支持。交易性金融资产通常包括股票、债券、基金以及其他金融工具，其特点是持有时间较短，价值波动较大，流动性较强。有308家公司交易性金融资产在0-10亿元区间，占比为57%。有42家公司交易性金融资产大于10亿元，占比为35%。大部分交易性金融资产集中在中等规模，即0-10亿元，反映出公司在投资策略上倾向于选择中等规模的短期投资工具，保持流动性的同时，也尽量减少大额投资带来的市场波动风险。
通过资产负债率可以了解公司偿还长期债务的能力。资产负债率反映公司总资产中通过债务融资的比率。高资产负债率可能表明公司依赖债务来资助其运营和扩张，增加了财务风险。发行转债的537家公司中，资产负债率主要分布在40%-60%区间，其中132家公司资产负债率在40%-50%，占537家公司的24.6%。有117家公司资产负债率在50%-60%，占537家公司的21.8%。在537家公司中，超过半数的公司资产负债率在50%以上。
经营活动产生的现金流净额/净债务比率衡量公司通过日常经营活动生成的现金流与其净债务的比例，也是衡量公司偿还债务的一种指标。过小的经营活动产生的现金流净额/净债务比率意味着企业的经营现金流不能完全覆盖其净债务。有223家公司的经营活动产生的现金流净额/净债务比率小于等于0%，意味着537家公司中有42%的公司的经营现金流不能完全覆盖其净债务。有236家公司的经营活动产生的现金流净额/净债务比率位于0%-1%区间，占比44%。
较高的库存周转率意味着公司能够迅速将库存转化为销售，从而获得现金流。高效的库存管理可以帮助公司更快地回笼资金，改善流动性，从而更容易偿还短期债务。相反，较低的库存周转率则可能导致库存积压，现金流入变慢，进而影响公司偿还债务的能力。库存周转率主要分布在2%-4%区间，有140家公司，占比26.07%。有108家公司的库存周转率超过8%，占比20.11%。库存周转率超过100%的有6家公司，奥飞转债有最高的库存周转率，为327%。
流动比率通过对公司流动资产与流动负债的比例进行分析，来评估其偿还短期债务的能力。流动资产包括现金、应收账款和存货等，流动负债包含短期借款和应付账款。流动比率高意味着公司拥有充足的流动资产来应对即将到期的流动负债，有较强的偿债能力，使公司在面临流动性压力时更具弹性。目前有95家公司的流动比率大于3%，其中最大的流动比率为10%。537家公司的流动比率主要分布于1%-2%区间，共计占比45%。而分布于2.5%-3%的公司数量最少，有49家公司，占比9.1%。
转股溢价率有助于衡量回购风险。转股溢价率较高，公司面临的回购风险相对较大，因为投资者可能会要求更高的回购价格以弥补转股溢价，从而增加公司的回购成本。如果公司不得不以较高的价格回购可转债，这将导致财务负担加重，影响公司的偿债能力。转股溢价率主要分布在0%-60%区间，有9家公司转股溢价率低于或等于0%。有129家公司转股溢价率超过90%，其中超过100%的公司数量约为114家，占比21%。
正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。
本报告摘自华安证券2024年8月1日已发布的《【华安证券·债券研究】策略报告：转债信用风险分析思路——转债策略精研（七）》具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准
分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002
分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004
