衰退交易阶段，看好黄金相对收益丨开源证券有色钢铁

进入8月，影响国际金价的重大基本面的主导因素出现明显变动。一方面，美联储降息及衰退预期升温，另一方面，外围局势不确定性短期难以平息，引发避险情绪上升，黄金价格再创历史新高，助推黄金趋势行情持续。

8月黄金及其他贵金属价格将如何演绎？近期，开源证券有色钢铁团队发布行业投资策略《衰退交易阶段胜率为王，8月看好黄金相对收益领先》，带您把握8月黄金及其他贵金属板块投资机遇。

衰退交易阶段胜率为王，看好黄金相对收益

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金：市场交易衰退预期，看好8月黄金相对收益领先

日元加息、美元走弱，计价系数与风险对冲利好黄金。7月PMI、就业数据等偏弱迎来美国衰退预期，FOMC会议基调偏鸽，流动性或逐步宽松。叠加中东紧张局势使得避险情绪升温，8月全面看多金价二段斜率抬升，黄金或再迎配置佳点。推荐标的：中金黄金、银泰黄金、山东黄金；相关受益标的：招金矿业、中国黄金国际、赤峰黄金等。

中东紧张局势升级，市场避险情绪升温。7月31日，哈马斯领导人哈尼亚在伊朗遇刺，哈马斯提出或将发动公开战争解放耶路撒冷，中东地区紧张局势升级，市场避险情绪升温，黄金作为避险资产，或将受益。

7月美国失业率超预期抬升，劳动力市场或将熄火。美国7月非农就业人口增加11.4万人，预期增加17.5万人，前值增加17.9万人。美国7月失业率为4.3%，预期为4.1%，前值为4.1%。新增非农就业人数与失业率双双不及预期，暗示美国劳动力市场或熄火，其中失业率连续四个月上行，在6月份已经触发“萨姆法则”，市场开始交易美国经济衰退，衰退期间黄金表现优于其他大类资产，黄金或将受到增配。

1970年以来，萨姆法则触发后美国大概率进入经济衰退

FOMC会议基调偏鸽，美国制造业PMI指数不及预期。北京时间8月1日，美联储7月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，符合市场预期，同时鲍威尔表示，若通胀维持下行，不需要就业市场大幅恶化就可以进行“预防式”降息。市场认为9月为第一次降息窗口，黄金或将受益于流动性宽松。美国7月ISM制造业PMI指数46.8，预期48.8，前值48.5，制造业指数大幅下降，深度低于荣枯线，叠加失业率连续上行，美国经济或存放缓迹象。降息预期下，流动性宽松或再助力黄金上行。根据CME数据，市场预期美联储年内或有两次降息，9月、12月概率较大，分别为90.3%和50.6%。

铜：弱现实下的强预期，8-9月铜价或维持9000美元/吨震荡

2024Q2主要矿企已完成产量披露。总体看，2024上半年全球主流铜企18家产量同比增速在5.0%，总产量对应年初公司给的产量指引中枢完成度为49.2%，不足50%，整体看指引完成度欠佳。

24H1主流公司铜产量同比增长5%，合计产量指引完成度不足50%

分季度看，24Q2海外铜企产量同比出现下滑。剔除国内企业（紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源）后看海外企业，海外企业铜企24Q2总产量同比下滑0.1%，上半年铜产量的同比增长主要来自24Q1的产量增长，24Q2并未贡献增量。

24Q2海外铜企合计产量同比转负，并未提供增长

弱现实下的强预期，8-9月铜价或将处于9000美元/吨震荡。受国内下游需求淡季及需求走弱等影响，国内6月实际铜需求同比快速下滑，铜进入弱现实阶段，尽管海外需求保持较为强劲增长，但难以弥补国内短期下滑，使得铜价Q2承压较为明显。但我们预计，随着海内外宽松预期的不断落地，叠加9月进入传统铜需求旺季，在弱现实下伴随季节性需求预期抬升，我们认为8-9月的铜价维持LME铜在9000美元/吨震荡。铜价能否在降息过程中迎来二段表现，需关注降息节奏对需求端的实际提升能力。

国内6月铜实际需求同比下滑

月度铜需求变化看，3、9月为铜传统旺季

铝：需求进入淡季铝价承压，矿端矛盾仍存氧化铝价格高位运行

铝：需求进入淡季铝价承压，矿端矛盾仍存+电解铝开工率高位支撑氧化铝价格高位运行。电解铝方面，2024年7月电解铝价格均价约1.97万元/吨，环比上月下跌4%，我们认为主要系当前市场过度交易衰退预期所致。基本面来看，2024年6月我国电解铝产量约355.55万吨，同比增长5.62%。产能利用率达95.57%，供给基本达到顶峰，需求逐步进入淡季，铝杆、铝板带箔等产能利用率下降，铝价整体承压，但需求端亮点众多：

（1）国内电网追加年度投资预算，2024年7月26日，国网2024年电网投资将首次超过6000亿元，同比新增711亿元，新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系等。

（2）中东地区光伏需求激增，中企陆续展开布局，沙特“2030愿景”提出，到2023年沙特将实现58.7GW的可再生能源发电能力，其中包括40GW的光伏发电。我们认为短期铝价存在季节性超跌，待后续需求恢复，基本面有望改善。氧化铝方面，2024年6月国产矿产量534万吨，环比+8.5%，河南和山西地区短期内铝土矿复产压力较大，进度缓慢；2024年6月进口铝土矿1333.5万吨，环比-1.6%，4月份几内亚政府巡察工作对港口和矿山的发运影响逐步兑现，叠加几内亚进入雨季，对铝土矿到港量的影响将在2个月后逐步兑现，整体而言矿端供应难言乐观，支撑氧化铝价格高位运行，氧化铝持续高价导致部分产线依靠进口矿补足陆续提产，据阿拉丁统计，截至2024年7月第4周，全国氧化铝运行产能达8815万吨，较6月第4周增加280万吨，期货价格大幅下挫，但现货价格依旧维持3880~3940元/吨的高位，主要系现货流通紧张，需持续关注期现价差变动。推荐标的有中国宏桥、云铝股份、南山铝业，受益标的有中国铝业、天山铝业。

锡：供需边际变化优选锡品种

供给扰动频发，需求边际改善，锡价易涨难跌。2024年7月，LME锡均价达32004美元/吨，环比上月下跌0.7%，主要系半导体行业受“特朗普交易”影响，叠加8月1日晚公布美国PMI数据不及预期，工业金属价格整体下行所致。供给端扰动事件频发，2024Q3仍需关注缅甸、刚果金、印尼政策变动情况：

（1）矿端来看，缅甸佤邦原矿停产对矿端供应开始产生实质性影响，2024年6月中国自缅甸进口量同比-75%，虽6月份佤邦工业局允许24家选矿厂积压精粉11852吨运输，但积压锡精矿品位较低，折合金属吨仅1000-1200吨左右，此部分货物或将在7~8月陆续运至国内，整体影响有限，且缅甸仍未有复产消息；此外，2024年6月刚果金进口量大幅增加，但仍难弥补缅甸减量，且7月份刚果金南基伍省政府下令暂停该地区采矿活动，或将对刚果金手抓锡矿开采造成影响；

（2）精锡环节来看，2024H1废锡供应充足，产量同比+6%，但8月1日实行的公平竞争审查条例或将对江西等税收政策相对较好地区的再生锡行业影响较大，再生锡产量或将受到扰动；另外，此前因政策影响，印尼地区出口量大幅减少，目前伴随RKAB的部分发放，出口量正缓慢恢复，但仍远低于去年同期。需求端来看，目前半导体已进入被动去库阶段，日本集成电路成品库存自2023年4月以来持续下降，2024年6月日本集成电路成品库存指数同比-21%，全球半导体消费增速同比增速维持上行趋势，需求预期向好，但仍需等待下游主动扩产带动锡消费。推荐标的有锡业股份，受益标的有华锡有色。

5、钼：预计2024年钼价中枢有望上行，股息政策支撑中期配置价值

根据安泰科数据，2024年7月国内钼精矿（45%-50%）均价为3688.91元，小幅下滑3.81%，钼铁（60%Mo）均价为23.72万元，小幅下降4.42%，整体呈偏弱调整。但考虑到后续“金九银十”旺季有望对需求端形成刺激，且海内外钼矿供给增长有限，偏紧的供需结构下，钼价或将迎来上涨周期。推荐标的有金钼股份。

6、跟踪品种：钢厂盈利率持续下降，8月黑色或存反弹空间 

铁矿石：7月成材需求不及预期或将进一步催化铁矿价格下跌。截至8月2当周，247家钢铁企业铁水日均产量为236.62万吨，同比-1.81%，环比-1.25%（阳历）。进口铁矿库存45个港口（周）为15090.31万吨，同比+22.78%，环比-1.24%，短期螺纹新国标切换速度不及预期或传到铁矿石价格上涨，但中长期铁矿开始库存仍高，供给端四大矿山前期发运量较高，或对远月矿石价格形成压力。

钢材：钢企盈利率不断下降，负反馈或将来临。截至8月2日当周，上海螺纹钢现货价格3210元/吨，同比-13.71%，周环比-0.31%，螺纹钢周度表观需求211.18万吨，同比-18.98，周环比-5.02%（农历口径），钢厂盈利率6.49%，环比-8.66pct。短期看，螺纹新国标切换速度不及预期或导致价格上涨，中长期看，受气候影响，7-8月为传统意义上的需求淡季，钢材需求仍然较差，人民币升值压力下出口回落或倒逼钢厂减产，钢企盈利率不断下降印制自发减产预期，炉料或将让利钢材，形成产业负反馈。

降息预期+衰退交易，金价有望走强

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黄金：降息预期+衰退交易对冲推升金价

截至2024年8月2日，伦敦现货金价2469.85美元/盎司

截至2024年7月3日，上海现货金价571.17元/克

截至2024年8月2日，黄金ETF持仓量达到845.47吨，月环比+1.5%

截至2024年7月30日当周，Comex黄金非商业持仓净多头达24.7万张，月环比+0.2%

美国通胀下行趋势不改

能源与住宅使得通胀粘性较强

美国消费者信心指数走弱

美国PMI制造业指数连续4个月位于50以下

美国就业数据面临分歧，失业率或更为关键

市场预期首次降息时点为2024年9月

风险提示：全球新能源汽车、储能、光伏装机、半导体需求不及预期；地产开工和竣工面积不及预期；各矿山项目进展超预期；地缘政治风险。 

研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2024.08.05

分析师：李怡然  证书编号：S0790523050002

分析师：温佳贝  证书编号：S0790524040009

联系人：陈  权  证书编号：S0790123100016

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