国家发改委公募REITs常态化发行新规解读
引言：
2020年4月，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，基础设施REITs试点工作正式启动。截至2024年7月底，国家发展改革委已向中国证监会推荐67个项目（含扩募项目），其中44个项目发行上市，共发售基金1285亿元。为贯彻党中央、国务院决策部署，国家发改委于2024年7月26日公开印发《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（以下简称“1014号文”）。1014号文的发布，标志着具有中国特色的基础设施REITs试点阶段结束，正式迈入常态化发行的新阶段。
1014号文已自2024年8月1日起施行。此前国家发改委印发的有关文件（主要指958号文、236号文）与1014号文不一致的，以1014号文为准。同时，国家发改委对其效力明确了“新老划断”的原则，国家发改委已正式受理以及已推荐至中国证监会的基础设施REITs项目，继续按照原申报要求执行，但在回收资金使用方面，鉴于1014号文大幅放松了回收资金用途的要求，发起人（原始权益人）可根据项目实际申请按照1014号文要求调整使用方案。
本文通过对1014号文和试点阶段的申报要求进行对比，结合目前公募REITs的实践情况，对1014号文的重点内容和主要亮点进行梳理，以供市场参与者参考。
本文作者：张翠萍、王海霞
一
适当扩大发行范围
在征求各方面意见基础上，国家发改委回应有关方面的实际诉求，在958号文的基础上，适当扩大了底层资产的行业范围，增加了清洁高效的燃煤发电、养老设施等资产类型，把旅游景区放宽到了AAAA级，把商业街区、商业综合体家居、建材、纺织等各类专业市场项目等消费基础设施纳入试点范围，并允许园区、消费、文旅基础设施配套的酒店、商办、底商在一定条件下入池。
注：以上蓝色字体对应的表述为1014号文在958号文的基础上删除的内容，红色字体为新增内容。
二
明确项目基本条件要求
1014号文对申报项目的基本条件的要求，主要包括权属清晰、资产完整、运营稳定、收益良好，资产规模要求以及相关参与方的信用状况六个方面。
1.权属清晰
1014号文规定，项目应权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、经营收益权（含特许经营权，下同）。需要注意的是，958号文将原始权益人对项目的权利，区分为项目所有权、特许经营权和经营收益权三种类型，而1014号文则将项目权利区分为项目所有权和经营收益权两种，并将特许经营权作为经营收益权的一种特殊类型，表述更为精准。
2.底层资产完整
实际上，国家发改委在2024年1月印发的《关于进一步提高基础设施REITs项目申报质量的通知》（非公开发文）中已经要求各地发改委关注底层资产的完整性。近期交易所在对个别项目的审核问询函中，也对底层资产的完整性问题进行了关注。
1014号文在此前的规则和审核实践的基础上，明确提出了底层资产完整性的原则性要求，并对园区基础设施等产权类项目未纳入部分占单体建筑的比例进行了规定，具体要求如下：项目原则上应将实现资产功能作用所必需的、不可分割的各组成部分完整纳入底层资产范围；特殊情况下无法全部纳入底层资产的，应采取有力举措保障底层资产运营管理的稳定性。对于园区基础设施等项目，鼓励将资产所属同一建筑物全部纳入底层资产，特殊情况下未纳入部分资产占单体建筑的面积原则上不得超过30%，最高不得超过50%。相应地，国家发改委在2024年8月6日印发的《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报材料格式文本（2024年版）》（以下简称“《申报材料格式文本（2024年版）》”）中也提到，对于园区基础设施等项目，还应分别列示各单体建筑中未纳入底层资产范围的资产情况及其占所在单体建筑的面积比例，并进行必要的文字说明。
3.在运营收益方面，取消了对项目收益率的硬性要求
（1）运营时间要求
在运营时间方面，1014号文延续了958号文的规定，要求项目运营时间原则上不低于3年。对于能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。同时，新增了一项要求，不存在可能对未来长期稳定运营产生重大影响的风险因素。
（2）项目收益分散度要求
在项目收益分散度方面，1014号文基本延续了958号文的规定，要求项目收益来源合理分散，直接或穿透后应来源于多个现金流提供方；因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，商业模式应合理稳定，重要现金流提供方（收入占比超过10%）应当资质优良，财务状况稳健。相应地，国家发改委在《申报材料格式文本（2024年版）》中要求，如存在重要现金流提供方，应详细说明现金流提供方名称、接受服务数量（如租赁面积）及其占比、贡献收入金额及其占比、合同期限、产业类型等情况。
同时，在958号文的基础上，1014号文新增了对政府补贴的要求：项目收入来源中包含政府补贴的，应为按行业统一规定提供的补贴、不得为针对特定项目的专门补贴。1014号文并未对除PPP项目（比例上限原则上不超过15%）以外的基础设施项目政府补贴的具体比例上限进行明确规定，需结合项目具体情况与国家发改委进行沟通确认。
（3）项目现金流要求
在试点阶段，根据236号文的要求，申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。经过了四年的试点，目前市场上上市的公募REITs项目已有44只，投资者对公募REITs产品的权益属性已有相对客观、理性的认识，因此，国家发展改革委取消了对项目未来收益率的硬性要求，更多交由市场自行判断、自主决策。
在项目现金流方面，与958号文相比，1014号文删除了“近三年总体保持盈利”这一选择项，要求项目近3年内经营性净现金流为正。同时，1014号文新增要求“最近3个会计年度的平均息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流），不低于未来3个会计年度平均预计息税折旧摊销前利润（或经营性净现金流）的70%”，彰显了对项目收益稳定性的要求。
4.放松了对扩募资产规模的要求
对于首次发行的基础设施REITs项目，1014号文延续了958号文“当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元”的规定，并延续了236号文“租赁住房项目首发规模不低于8亿元”的规定，并补充明确，养老设施项目首发规模不低于8亿元。
而对于扩募项目规模，1014号文延续了试点阶段“发起人（原始权益人）以控股或相对控股方式持有、基本具备发行基础设施REITs条件的各类资产合计规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行资产规模的2倍”的硬性要求。同时，1014号文规定，对于因行业共性原因导致确实缺乏其他可扩募资产的项目（比如文旅基础设施项目），以及首次发行规模超50亿元的项目，可适当放宽可扩募资产规模要求。至于可以放宽到何种程度，1014号文未做具体规定，国家发改委将结合基础设施REITs的实际情况进行灵活把控。
另外，1014号文新增规定，对于已发行基础设施REITs新购入项目，不作规模要求。同一发起人（原始权益人）所属的同类项目，原则上应通过同一基础设施REITs平台以新购入方式发行上市。
5.参与方经营状况良好
关于参与方的经营状况，1014文综合了40号文、958号文以及236号文的规定，提出了以下要求：发起人（原始权益人）、项目公司、运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录，未发生重大安全生产事故。发起人（原始权益人）、运营管理机构财务状况良好、经营稳健。对于租赁住房、消费基础设施、养老设施等类型项目，发起人（原始权益人）应为开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务。运营管理机构或其主要运营团队具备丰富的项目运营管理经验，具有持续经营能力。
至于基金管理人、资产支持证券管理人资质情况，则按照中国证监会相关要求执行。
6.中介机构符合执业要求
1014号文，在236号文的基础上，再次更新了中介机构不适格的认定标准，将其明确为“向国家发展改革委报送时不在严重失信主体名单内，不在被行业主管部门要求暂停执业期间，不在被有关监管机构要求暂停开展证券业务或基础设施REITs业务期间”，不再强调“律师事务所和会计师事务所近3年应未发生重大违法违规事件”。
三
项目合规要求
1.投资管理手续的齐备性
投资管理手续的齐备性，向来是国家发改委关注的审核重点。1014号文延续了958号文的相关要求，继续强调，项目应依法依规取得各项固定资产投资管理手续，包括项目审批、核准或备案手续，规划、用地、环评、施工许可、竣工验收以及节能审查、取水许可等依据相关法律法规应办理的其他重要手续，符合生态保护红线管理的相关规定。外商投资项目应取得国家利用外资有关手续。
通常情况下，各类基础设施项目均应取得的投资管理合规手续如下表所示：
而对于投资管理手续是否合规的判断依据，1014号文则延续了236号文的规定，明确应以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据，并据此确定不同的瑕疵补正方式。项目投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的有关手续，应按当时规定把握，并说明有关情况；项目投资建设时应当办理但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，如有缺失，应由相关负责部门说明情况或出具处理意见；按照项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，如有缺失，原则上应由相关负责部门依法补办，确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见。如项目曾进行改变功能用途的重大改扩建，应主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理合规性。
2.土地使用的合法合规性
1014号文区分了项目公司拥有土地使用权的所有权类项目、拥有土地使用权的经营权类项目、不拥有土地使用权的项目以及使用集体土地这四种情形，分别明确了土地使用的合规性要求。其中，项目公司使用集体土地的合规性要求，为本次新增要求。
3.在资产可转让性方面，缩小了国家发改委的审查范围
1014号文规定，如国家和地方有关法规制度及政策文件，项目审批、核准或备案手续，土地出让合同（或土地租赁协议）、特许经营协议或PPP合同及园区入园协议（如有）中对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定，相关有权部门或协议签署机构应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。需要注意的是，国家发改委审核的协议范围，不再是958号文规定的“任何协议”，而仅限于“土地出让合同（或土地租赁协议）、特许经营协议或PPP合同及园区入园协议（如有）”。
同时，1014号文规定，企业内部决策、国资转让、分拆上市、融资限制条件等事项，由发起人（原始权益人）按照法规制度、监管要求、公司章程等自行办理，发展改革部门不予判断。鉴于发展改革部门已不再审查前述事项，国家发改委印发的《申报材料格式文本（2024年版）》已不再包括前述内容。但需注意的是，虽然发改委不再审查这些事项，但这些事项仍然为证监会和交易所审核的重点事项，原始权益人应合理安排时间，及时办理完毕前述事项。
4.PPP项目的特别合规性要求
鉴于PPP项目在不同时期的具体法规要求存在区别，1014号文针对PPP项目进行了如下特别规定。
除上述要求之外，1014号文还在958号文的基础上进一步明确，PPP项目收入来源以使用者付费（包括按照穿透原则实质为使用者支付费用）为主。收入来源含地方政府补贴的，应为按行业统一规定提供的补贴，且近3年每年补贴金额占项目年度总收入比例原则上不超过15%。
四
大幅放松回收资金的使用要求
在试点阶段，236号文对基础设施REITs净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等资金后的回收资金）的使用要求较为严格，强调应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目）；其中，不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。1014号文取消了对“用于盘活存量资产项目”的净回收资金的比例限制，将“补充发起人（原始权益人）流动资金”的比例上限由10%调整为15%，同时删除了“用于已上市基础设施项目的小股东退出”这一用途，大幅放松了净回收资金的用途要求。同时，1014号文规定，国家发改委已正式受理以及已推荐至中国证监会的基础设施REITs项目，在回收资金使用方面可根据项目实际申请按照本通知要求调整使用方案，这也是有利追溯原则的一个体现。
另外，1014号文延续了对236号文对“基础设施REITs购入项目（含首次发行与新购入项目）完成之日起2年内，净回收资金使用率原则上应不低于75%，3年内应全部使用完毕”的使用时间要求以及“回收资金直报”的具体要求，意在确保回收资金尽快用于项目投资、有效支持实体经济发展。
五
进一步简化程序，提高项目申报效率
1014号文取消了前期辅导环节，改为由省级发展改革委或中央企业直接申报；明确各环节时限要求，严格限定省级发展改革委的退回或受理时间、咨询评估机构提出问题次数以及项目方反馈时间，进一步提高申报推荐效率。1014号文项下，公募REITs项目的申报推荐流程具体如下：
关于申报推荐程序，还有以下几点值得关注：
1.退回机制
对于明显不符合申报条件或材料短缺严重不具备评估条件的项目，省级发展改革委应在10个工作日内退回，未退回的项目即正式受理。国家发改委收到报送项目后，委托咨询评估机构出具意见。咨询评估机构对于明显不符合申报条件或材料短缺严重不具备评估条件的项目，应当在收到材料后10个工作日内出具建议不予受理的书面意见；国家发展改革委将根据咨询评估机构意见，对项目进行“退回”处理。
2.中央企业的选择权
中央企业可将项目申报材料和项目所在地省级发展改革委意见直接报送国家发展改革委，也可通过省级发展改革委报送。
3.跨省项目的多重报送机制
发起人拟整合跨省（区、市）及计划单列市多个项目一次性发行基础设施REITs的，应向发起人注册地省级发展改革委报送完整申报材料，并分别向项目所在地省级发展改革委报送涉及该地区的项目材料；发起人（原始权益人）注册地省级发展改革委对本地区项目和基础设施REITs发行总体方案审查把关，项目所在地省级发展改革委对本地区项目审查把关。
4.严格限定咨询评估机构提出问题次数以及项目方反馈时间
评估过程中，咨询评估机构可以采用问题清单方式请项目发起人（原始权益人）、基金管理人等补充材料或说明情况，原则上不超过2次。项目应在收到问题清单后15个工作日内完成答复，特殊情况可申请延期1次，延期时长不超过10个工作日。若项目在规定时限内无法完成答复或2次答复后仍无法清晰说明有关情况，咨询评估机构应按规定出具不建议推荐的评估意见。
5.有关事项及时报告机制
项目推荐至中国证监会之前，发起人（原始权益人）和基金管理人要持续更新财务数据并保持在6个月以内；如果发生可能影响项目稳定运营的重大情况（如重要客户退租、重大安全生产事故等），要第一时间报告国家发展改革委投资司。项目推荐至中国证监会后，未经国家发展改革委同意，不得在项目底层资产中新增资产。如果出现基金管理人、律师事务所、会计师事务所等机构变更，以及部分底层资产剥离等重大变动，发起人（原始权益人）应及时将调整情况、调整原因及更新后的项目申报材料报送国家发展改革委投资司备案。
项目发行后，已发行上市底层资产的改扩建、设备更新等活动，由有关方面依法依规自主开展，按有关规定办理投资管理手续，无需再履行基础设施REITs申报推荐程序。
六
压实各方责任
1014号文坚持“权责利对等”原则，厘清各方权责，明确惩戒情形及措施，目的是指导各参与方严格落实新规要求，着力提升自身履职尽责能力，各司其职、各负其责，依法依规共同做好项目申报推荐各项工作。
1.压实基金管理人的责任
为提高申报材料的质量，1014号文强调，基金管理人和发起人（原始权益人）共同作为项目“第一责任人”，必须切实履行好主体责任，认真做好项目前期准备和申报材料准备，确保申报项目符合各项政策要求。基金管理人和发起人（原始权益人）都要对申报材料的真实性、有效性、合规性、完备性负责。对于同一发起人（原始权益人）、基金管理人，若其申报的项目在连续12个月内被国家发展改革委按“退回”处理的次数达到3次，国家发展改革委6个月内将不再受理其申报的项目；若故意隐瞒关键情况或编造虚假材料，一经发现，国家发展改革委12个月内将不再受理其申报的项目，并将有关情况函告中国证监会。
2.压实中介机构责任
1014号文强调，为项目提供服务的律所、会所、资产评估机构、税务咨询机构以及财务顾问等中介机构要对其出具材料的真实性、有效性、合规性、完备性负责，并出具相关承诺。若中介机构存在单独或协助发起人（原始权益人）、基金管理人等隐瞒客观事实、提供虚假材料或误导性陈述，以及重大遗漏等情况，一经发现，国家发展改革委12个月内将不再受理其参与的项目，并将有关情况函告中国证监会及其行业主管部门。
3.压实省级发展改革委责任
各省级发展改革委要对项目质量和申报材料严格把关，坚决避免将明显不符合申报条件或材料明显短缺的项目报送至国家发展改革委。对于项目被退回次数较多的省级发展改革委，国家发展改革委将根据具体情形，分类采取约谈提醒、通报批评、暂停受理其报送项目等惩戒措施。
4.压实咨询评估机构责任
咨询评估机构应按照规定独立、客观、公正开展评估工作，严格遵守廉洁、回避、保密等工作纪律，确保评估质量和评估时效。若存在未及时发现问题导致受理明显不符合申报条件或材料严重短缺的项目、2次提出问题清单后仍有关键问题遗漏导致无法得出评估意见、委托评估用时严重超出规定时限、评估报告质量低劣导致评估工作延误等情况，国家发展改革委将按照规定予以严肃处理，并纳入年度考核；情节严重的，取消其相应评估资格。
1014号文和《申报材料格式文本（2024年版）》是基础设施公募REITs业务常态化发行阶段的基本指导文件。接下来国家发改委还将出台基础设施REITs评估工作指引等配套制度规范，进一步提高申报推荐各环节工作的标准化、规范化水平。1014号文及其配套规范的发布，将为公募REITs业务的发展注入新的活力，不断推动基础设施REITs更加健康可持续发展。
律师简介
高级合伙人王海霞
wanghaixia@jiayuan-law.com
业务领域：
金融与资管
顾问张翠萍
zhangcuiping@jiayuan-law.com
业务领域：
金融与资管
特别声明：本文及其内容仅用于分享目的，不代表嘉源律师事务所针对相关事项出具的法律意见或建议，亦不应被用作决策依据。如需转载或引用本文，请联系公众号后台取得授权，并在转载时注明出处。