招商基金李湛：注册制全面落地倒计时，未来投资将面临哪些变化？
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注册制改革推进带来资本市场什么样的变化？注册制全面落地倒计时下未来有什么样的投资机会？招商基金研究部首席经济学家李湛带来“注册制全面落地倒计时，未来投资将面临哪些变化？”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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注册制改革核心突破：打破23倍市盈率定价
三年多以来，注册制从科创板到创业板再到北交所，实际上是一个层层递进，从增量到存量的改革。“二十大”以后，主板的注册制也是指日可待。
这种情况下，三年来注册制前后有哪些变化？2018年上市公司募集资金的额度，主板当时募资是1091亿，创业板是287亿。2019年以后就开始大幅上升，主板是1400亿，创业板是301亿，科创板是824亿。2020年主板、科创板、创业板进一步提升为1580亿、2200亿和890亿。我们可以看到注册制改革情况下，企业的IPO的融资金额是层层递进，步步高升。这说明了我们把上市的门槛打开了，很多符合“专精特新”的企业，符合高科技企业的公司都找到了自己合适的板块。
注册制最核心的是什么？我觉得注册制最核心的就是要把门槛，包括进入的门槛和退出的门槛要把它有机的融合起来，也就是要把我们的投融资有效的结合。融资就是我们企业端我刚开始列了数据，我们得了一个飞速的提升。投资端注册制改革三年来，我们的投资量也是迅速增加，交易量也是迅速增加。从这样一个角度来看，注册制成功的关键的钥匙就是我们要把融资和投资形成一个良好的平衡。既要满足上市企业的融资需求，也要满足投资者进行有效投资标的，进行投资收益回报的平衡。也就是说，一方面我们把上市公司的门槛进行有序的降低，进行多个标准的筛选。投资者根据不同的板块，投资者的门槛因时、因板块而定，来符合投资者的适当性。把投资者的适当性和融资门槛的放低进行有效的匹配。这就凸显了我们资本市场，股票市场资金的优化配置、资本的优化配置根本的作用。这是我提到的最核心的一块。
注册制改革的思路有几个关键点，第一个是注册制改革的核心突破是23倍市盈率的定价容许企业和投资机构的询价和定价。也就说我们的发行承销商、企业和投资机构来进行路演，最后询价来定一个合理的价格。
第二个上市范围扩大到企业生命周期的前段，就有一些上市公司它可能盈利不是很明显，但是它的增长很快，尤其是一些高科技领域，一些细分新的高科技领域。这个时候它就有可能在更前一个阶段进行上市，获得资本市场的支持。
第三个关键点就是尊重企业连续经营和持续经营的前提，对可能存在的风险采取信息披露的方式来包容上市。这就是注册制的基准以及它的关键点。
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国内注册制的发展进程和主要优势
国内注册制的发展进程从2019年7月科创板设立到2019年10月证监会首次公开提出创业板的试点注册制、2020年新证券法的实施、2020年6月创业板试点的推动以及2020年12月退市新规的颁发，再到2021年深交所和中小主板的合并，以及2021年9月3号北交所成立并试点注册制，这是整个发展脉络。
图片来源：招商基金
注册制的主要优势是，第一个资本市场更好的服务实体经济。注册制对新股发行的条件的放松有助于拓宽企业的准入范围，增强了资本市场的包容性。大家可以看到，在前一个我们高科技企业尤其是数字企业、互联网平台的时候，很多企业是因为受限于国内的审核制，去国外上市，包括港交所、纳斯达克。但现在资本市场包容加快了初创企业、新兴科技企业和中小企业的上市融资速度，提升了直接融资比例。
我们从科创板、创业板的注册制试点的情况来看，对成长创新的企业服务功能进一步提升，创业板也曾孵化出了万亿市值的公司和一批医疗、新能源行业的千亿市值公司。所以从金融支持实体经济角度来说，注册制对助力中国实体企业实现高质量发展、推动中国产业升级和经济结构调整，更好地服务国家创新发展的战略具有积极意义。
第二个增强了市场的定价能力，深化了市场化改革。注册制的本质上是以信息披露为核心的发行制度。注册制有助于深化市场改革，包括一级、二级市场的联动，使得资本市场优胜劣汰的作用得以发挥，企业的竞争力被充分激发。
第三个降低融资成本，提升发行效率。我们在注册制之前很多审核制里面因为排队的数量比较多，同时我们的审核非常严格，使得好多企业IPO的道路走一两年。现在我们可以看到很多注册制的企业发行的效率明显提高，审核周期缩短提升了发行效率。
第四个加大了违法打击力度，优化了监管的职能。在全面注册制下，证监会将审核权利下放到交易所，监管机构回归监管本源，所以整个工作的重心从事前把关，向事中、事后的监管转移。以前是分成两步的，发行IPO是在证监会的发行部，上市在交易所。现在我们可以看到发行的主体工作和上市的主体工作都一体化，在深沪交易所和北交所，所以更加提高了效率和提升审核监管职能。
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注册制下未来投资机会展望
投资机会的展望两个方面，第一个是各个板块上市公司的储备，第二个是注册制对估值体系的重估。首先跟大家声明关于上市公司储备，我是基于给大家介绍细分行业做了列举，并不是给大家做一些投资推荐。
上市公司的创业板，我们看储备从制造业的专用设备、化学原料和化学制品、计算机通信、医药制造、租赁、批发零售，软件和信息服务业。所以凸显它是一个相对高成长的行业，但是它是传统的高成长的行业跟高科技行业产业、信息产业的融合，这个特征非常明显。
科创板可以看它细分行业就是计算机、通信电子设备制造业包括芯片、集成电路、电子、硅料、研发，属于偏硬科技，主要包括计算机通信、其他电子设备制造、化学原料、化学制品制造是科创板的优势。
主板我们可以看到是更传统的通讯设备制造业、化学原料、化学制品、仓储、邮政、纺织、农副、化学原料，是传统的行业，成熟性的行业。
我们重点介绍一下北交所，它形成了“专精特新”的主阵地。我们可以看到开市以来到目前为止将近1年的时间，北交所已经成功上市1100家企业，总市值是1900亿，其中1/3的上市公司为“专精特新”企业，所以成为了“专精特新”的主阵地。随着北交所融资融券业务、“北证50”指数的逐步落地，未来会有更多的专精特新选择北交所上市。
这里做了一个统计，从市值的概况来看，主板最高的是上证主板，其次深圳主板。从注册制的板块来看，因为创业板年份最多，它有10000多亿，科创板是6000多亿，北交所将近200亿。创业板的估值是最高的58倍，科创板56倍，深圳主板是32倍，上证主板是11倍，北交所是21.5倍。基本面我们确实也看到北交所的增长是最高的，当前北交所“专精特新”已经上市了37家，刚才我说了提及的个股企业仅是为了对市场情况进行说明展示，不构成对个股和企业的投资推荐。
大家可以看到，37家北交所上市的“专精特新”企业中无论是平均市值、估值水平还是净利润增速均高于北交所上市企业平均水平。北交所上市的专精特新企业现在占比占了三成，成交额稳步提升。现在北交所专精特新企业的成交额从年初的20%提升到30%，北交所打造服务创新型中小企业的主阵地已获得初步成效。
图片来源：招商基金
从“专精特新”的行业来看，它主要集中在机械设备，市值主要集中在5-10亿，所以说它还有一个高的承载性。具体的行业分布是机械设备、汽车技术、基础化工等制造业。37家专精特新的企业中，机械设备行业占12席，汽车、基础化工、电力设备分别占到6席、5席、4席，高端制造特性凸显。市值分布主要是在5-10亿元，占了六成。估值分布来说，估值相对偏低，过半数在今年上半年都实现了净利润的正增长，市盈率多数在20倍以下，所以未来估值提升空间比较大。我们可以看到创业板是接近60了。
最后我们做一个总结，注册制对估值体系的重塑。第一，注册制考验了核心定价能力。包括券商作为发行承销的主承销商，路演的时候跟企业如何来定价，研究、投教报告怎么来确定，以及在路演的时候获不获得机构投资者，包括公募基金、养老、社保这些机构投资者的认可，这是机构投资者的博弈。相对来说更加市场化，所以说更好的体现了一、二级市场的定价的优化的能力，考验所有参与者对资产核心价值的估值定价的能力。
第二方面，打破了23倍的市盈率，给予市场自主定价的空间。不能说不管什么行业，不管成长的程度都定23倍左右的市盈率，就会导致之前一级和二级市场价格的高度悬殊。所以说之前说“新股不败”，尤其是在23倍市盈率的情况下，这种现象我觉得也是扭曲了市场，现在得到很好的修复和改善。
第三个我们对新兴科技企业的估值成为了一个课题。上市以后不能说“新股不败”，如果说定价没有一个客观的定价，有可能是跌破发行价的，在新股上市以后就会体现出来。所以在新股的定价当中，企业如何估值就形成了一个重大的课题，考验主承销商和机构投资者。而且不同的企业而它处于不同的行业，每个行业又不太一样。对一些成长期业务还未成熟的公司，还有一些尤其新兴的行业没法用传统的估值去进行定价。怎么样去定价公司的业务的内核和行业的发展模式要有一个深刻的理解。另一方面，我们说创业板、科创板市场定位都是成长型的创新创业企业，很多企业在A股已有的市场上并没有完全对标的企业，无法用单一的二级市场来倒推一级市场进行简单的估值，这是第三个总结。
第四个总结注册制交易阶段价值面临重估。除了IPO定价之外，一旦企业上市就面临二级市场包括机构投资者、散户投资者参与，在不停的交易过程中，上市公司将面临价格的重估。一方面，创业板涨跌停板上市以后5个交易日放开涨跌幅将带来价格一次性到位。另一方面，相对散户更易受情绪化波动，带来价格偏离和大幅波动。随着注册制的推进，更具专业性的国内外投资者他们持仓周期更长，机构投资者占比的上升将给股价带来更合理和更长期的精准评估，有利于我们长期投资风格的确立和机构投资者定价权的完善。