本周观点精华（0909-0913）丨下沉市场：另一面中国

2024-09-09 07:30:25 - 市场投研资讯

09/09—09/13

本周投研观点

宏观

本周观点精华（0909-0913）丨下沉市场：另一面中国

解运亮

18911895931

S1500521040002

核心观点：

下沉市场：另一面中国

印象中的两面中国：头部市场vs下沉市场。消费市场，往往聚焦于一线或者二线城市，但实际上，一线、二线城市的消费在整体居民消费中所占比重有限。繁荣的大都市之外，下沉市场可能更加具备消费潜力。所以更多关注下沉市场，原因是大多数人口居住在下沉市场，另外下沉市场的社零消费占比近2/3。

头部市场和下沉市场的多重结构特征。头部市场和下沉市场在人口、人均可支配收入、社零消费等方面都存在特征差异。人口方面：疫情对下沉市场人口减少的冲击已经消退。头部市场人少，下沉市场人多、人口存量占比更高。收入方面：下沉市场的收入增速快于头部市场。一线和二线城市的居民人均可支配收入增速明显偏弱，下沉市场拉开了与头部市场的收入增速。社零方面：无论是社零存量还是社零增速，下沉市场的表现都优于头部市场。

消费增长希望在下沉市场上升。展望未来来看，头部市场消费进一步增长的动力不及下沉市场，未来消费增长的希望在下沉市场。首先，现在人口存量主要集中在下沉市场，且头部市场人口流入增速明显放缓，头部市场和下沉市场的人口增速差距在缩小。其次，下沉市场的可支配收入增速高于头部市场。不仅如此，下沉市场的消费意愿恢复势头也好于头部市场。呈现头部市场消费偏弱、下沉市场消费提振的现象。投资方面，建议关注与下沉市场消费相关的领域。

风险因素：国内经济增长不及预期，地缘政治风险超预期等。

策略

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樊继拓

13585643916

S1500521060001

核心观点：

盈利并没有宏大叙事那么差

大势研判：A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2经济高频经济走弱非常匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。从PB和ROE的表现来看，这一次熊市期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部非常一致的。经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。过去1年各行业ROE并不是都差，但边际改善的行业股市并没有定价。

年度建议配置顺序：上游周期>传媒互联网、消费电子>出海（汽车汽零、家电）>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

金工

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于明明

18616021459

S1500521070001

核心观点：

期指市场缩量减仓，基差重回全面贴水

指数走弱带动贴水扩大，期指重回贴水时代。本周市场情绪带动基差贴水幅度整体扩大，期货市场持仓量在周一的市场走弱影响下出现大幅减仓，周内各期指合约减仓超过4万手。期指市场投资者此前持续处于观望状态，近期市场波动较大，基差受到情绪带动与指数同步变动，后续若无明确的趋势性行情出现，基差或持续与指数同涨同跌。

尽管A股整体估值水平维持历史低位，但中报盈利改善信号不明确，各类资金仍普遍维持观望态度，价值成长风格拐点暂未出现。资金面上，我们观察到宽基ETF自2024年5月底以来已维持连续15个交易周正流入，本周净流入水平约70亿元，为6月中旬以来最低值；从基金仓位测算值来看，本周主动权益基金在上游周期板块的暴露普遍下降，进一步缓解了前期红利风格交易拥挤的状况，提升了价值类板块的配置价值。

红利相对估值处于高位，ETF资金有所转向。宏观层面市场预期美联储大概率将于9月降息，但国内宏观流动性7月数据继续走低，因此宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。PE估值维度，因中证红利成分股中报净利润有所下滑，且下滑幅度大于全A，推动绝对PETTM与相对PETTM升高。量价拥挤度持续缓解，目前拥挤风险或释放较充分。资金层面，红利类ETF资金连续6个交易日净流出。综上我们维持之前判断，红利绝对收益有望伴随A股触底而企稳，但美联储降息与红利业绩相对弱于市场或使得后续超额收益偏震荡。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

固收

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核心观点：

月初资金平稳分层加剧关注Q4国债增发可能

货币市场：本周央行净回笼11916亿元。月初资金扰动因素有限，叠加前期月末财政资金的投放，使得资金面在央行持续大额净回笼下仍然维持平稳，但非银融资成本并未明显回落；周五逆回购转为净投放，DR007仍维持在1.7%的政策利率附近，但隔夜利率有所回升。

下周逆回购到期规模降至2012亿元；政府债净缴款规模大幅上升至5809亿元，主要都集中在周四后，叠加税期临近，下周后半周资金面受到外生扰动的概率增大，可能出现边际收敛。但考虑央行仍然表示货币政策取向是支持性的，若出现DR007超过OMO利率10BP以上的情形都会加大逆回购投放对冲，在季末等特殊时点也会尤其重视控制资金面波动的幅度，因此在央行调控下资金利率中枢大幅抬升的概率也相对有限。

存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行0.5BP至1.965%。同业存单发行规模上升至6672亿元，偿还规模下降至1638亿元，存单转为净融资5035亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资2513亿元、1128亿元、1351亿元、34亿元；1Y期存单发行占比上行23pct至59%。

票据利率：本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率全周分别下行18BP、17BP至1.42%、0.99%。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

非银金融

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廖紫苑

分析师

16621184984

S1500522110005

核心观点：

“国君+海通”引领券业整合新纪元

证券方面，“国君+海通”引领券业整合新纪元，上市券商中期分红超百亿。9月5日晚，国泰君安、海通证券发布公告，国泰君安拟换股吸收合并海通证券，双方同步停牌谋划重大资产重组。根据二者的2023年年报数据，国君与海通合并将形成一家总资产、净资产分别达1.68万亿元、3300亿元的“航母级券商”。本次合并是新“国九条”实施后首例头部券商整合，有利于实现双方优势互补，发挥头部整合示范效应，加速券商并购重组，推进行业供给侧改革。此外，上市券商2024年半年度报告显示，已有24家上市券商推出其中期分红计划，拟分红总额合计达129.85亿元。同时，证券行业积极推进提质增效行动，并通过制定长期股东回报计划、回购等多元化措施提升投资者回报，有望提振市场信心，促进证券板块估值修复。

保险方面，险企推进中期分红，政策支持耐心资本。近日，A股五大上市保险公司公布企业中报。除中国太保外，中国平安、中国人寿、中国人保、新华保险均披露了中期分红方案，派发现金红利合计约270亿元。险企的中期分红不仅落实了政策要求，也起到了回馈投资者，增强投资者信心的作用。另外，近日召开的国务院常务会议明确指出，要培育壮大保险资金等耐心资本，打通制度障碍，完善考核评估机制，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资。我们认为，这一定调有望鼓励险资等中长期资金入市，为资本市场和战略行业提供长期投资，维护金融市场稳定，优化战略资产配置，推动新质生产力发展，助力资本市场的长期发展。

风险因素：资本市场改革政策落地不及预期，券商行业竞争加剧，资本市场波动对业绩影响具有不确定性，险企改革不及预期，长期利率下行超预期，代理人脱落压力加剧，保险销售低于预期等。

※相关标的：

①证券：建议关注头部券商中信证券、中国银河、华泰证券，符合并购主题的券商浙商证券、国联证券、方正证券、西部证券。②保险：建议重点关注“负债端景气+资产端无明显隐忧”的中国太保、“负债优异+受益地产回暖”的中国平安，关注“权益占比大+负债端改善明显”的新华保险和“负债端稳健+投资端弹性大”的中国人寿。

银行

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张晓辉

分析师

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S1500523080008

核心观点：

政策利好带动经济预期改善，助力银行基本面和估值修复。银行股低估值、高股息特征鲜明，收益相对稳定，而且历史上银行股行情往往启动于预期修复的拐点，银行板块攻守兼备。我们认为，未来积极的财政政策及货币政策有望密集出台，在政策利好带动经济预期改善的背景下，银行基本面和估值均有望得到修复。

下阶段可重点关注三条主线：1）国企改革背景下，基本功扎实+低估值+高股息的全国性银行：农业银行、邮储银行、中信银行。2）基本面优质、业绩持续性有望加强、存在区域新亮点的银行：齐鲁银行、常熟银行、瑞丰银行。3）随着政策呵护，地产风险缓释可期有望带来估值修复的宁波银行、平安银行、招商银行等。

风险因素：宏观经济增速下行可能影响银行业绩；政策落地不及预期可能影响银行业务发展等。

煤炭

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左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周基本面变化：供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为95.8%(+1.3个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为90.36%(+0.14个百分点)。需求方面，内陆17省日耗周环比下降2.80万吨/日(-0.74%)，沿海8省日耗周环比下降0.40万吨/日(-0.17%)。非电需求方面，化工耗煤周环比上升13.07万吨/日(+2.18%)；钢铁高炉开工率为77.63%(+1.22个百分点)；水泥熟料产能利用率为47.54%(-7.14个百分点)。价格方面，本周秦港Q5500煤价收报840元/吨(+2元/吨)；京唐港主焦煤价格收报1730元/吨(持平)。

值得注意的是，8月以来日本和印度均在澳洲收购炼焦煤项目。日本制铁株式会社和日本JFE钢铁株式会社以高达10.8亿美元收购黑水煤矿30%股权（产品为硬焦煤和半软焦煤，原煤产量1200-1300万吨/年）。此外，印度京德勒西南钢铁公司已从日本三菱日联金融集团获得融资，为其收购澳大利亚一家炼焦煤开采公司提供资金。日本和印度的炼焦煤并购交易，体现其对于高质量炼焦煤稳定供应的较强诉求，以及对炼焦煤长期价值和战略重要性的认可。

风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。

※相关标的：

一是内生外延增长空间大、资源禀赋优的兖矿能源、广汇能源、陕西煤业、山煤国际、晋控煤业；二是央改政策推动下资产价值重估提升空间大的煤炭央企中国神华、中煤能源、新集能源；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司平煤股份、淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、盘江股份；同时建议关注甘肃能化、电投能源、兰花科创和华阳股份，以及新一轮产能周期下煤炭生产建设领域的相关机会，如天地科技、天玛智控。

钢铁

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左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

本周，铁水日产环比止跌，但仍低于往年同期水平（截至9月6日，日均铁水产量为222.61万吨，周环比增加1.72万吨，同比下降25.63万吨）。五大钢材品种社会库存周环比下降3.58%，五大钢材品种厂内库存周环比下降3.05%。受需求较差影响，本周钢价继续下跌，日照港澳洲粉矿（62%Fe）下跌59.0元/吨，京唐港主焦煤库提价持平。需注意的是，8月30日，中国钢铁工业协会在京召开钢铁行业强化行业自律工作座谈会。18家钢铁企业参会，一致表示将积极响应钢协号召，以实际行动贯彻落实党中央提出的防止“内卷式”恶性竞争，认真践行“三定三不要”经营原则，保持战略定力，坚持自律控产降库存，努力维护市场稳定、提高经济效益、降低经营风险。整体上，我们认为短期钢价走势仍存分歧，仍需关注后续产能管控措施及下游需求变动，但随着补库预期落地及产能管控的加码，钢材价格有望逐步修复。

风险因素：地产进一步下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化。

※相关标的：

一是充分受益新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈；二是受益于高端装备制造及国产替代的优特钢公司中信特钢、甬金股份；三是布局上游资源且具备突出成本优势的高壁垒资源型企业首钢资源、河钢资源；四是资产质量优、成本管控强力的钢铁龙头企业华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份；五是受益地方区域经济稳健发展和深化企业改革有望迎来困境反转的山东钢铁。

电力公用

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李春驰

首席分析师

18516205720

S1500522070001

核心观点：

甘肃电力现货市场开始正式运行。9月5日，甘肃电力现货市场开始正式运行，这是目前全国唯一一家用户“报量报价”参与的电力现货市场，也是全国第四个转入正式运行的电力现货市场。

亚洲液化天然气对美国的溢价达到2024年高点。普氏能源资讯对10月份的JKM进行了评估，价格为14.255美元/百万英热，使得JKM相对于美国亨利枢纽的价格溢价12.18美元/百万英热，自去年12月12日的12.579美元/百万英热以来，亨利枢纽的溢价达到了最高水平。

电力：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。

天然气：随着上游气价的回落和国内天然气消费量的恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增；同时，拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商或可根据市场情况自主选择扩大进口或把握国际市场转售机遇以增厚利润空间。

风险提示：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期,国内天然气消费增速恢复缓慢。

※相关标的：

电力：全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A等；水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。天然气：新奥股份、广汇能源。

石化

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左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

截至2024年9月6日当周，国际油价大幅下降。本周，随着利比亚动荡有所缓和利比亚原油供应或将恢复，以及美国PMI等数据低于预期，供需两端利空同时施压，国际油价承压大跌，尽管OPEC+于本周四迅速做出反应将延迟2个月退出减产，但并未改变市场对原油未来供需基本面转弱的预期，油价对利空敏感而对利多反应谨慎。截止本周五（9月6日），布伦特、WTI油价分别为71.06、67.67美元/桶。

我们认为，本轮油价周期的本质在于供给端，一些产油国或由过去的份额竞争策略转为挺价保收益策略，一些产油国或自身面临增产能力的瓶颈。尤其是过往的美、沙、俄三足鼎立格局，演变成当前资本开支谨慎和资源劣质化导致产量面临达峰的美国，与通过OPEC+机制团结在一起的沙、俄进行的不对称两方博弈，以沙特为首的OPEC+能够通过调控剩余产能对油价产生更大的边际影响。对于未来油价展望，我们认为，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，原油供给偏紧的格局并未发生根本性改变，油价高位支撑仍然存在。而在新旧能源转型中，原油需求仍在增长，全球或将持续多年面临原油供需偏紧问题，中长期来看油价或将持续维持中高位。

风险因素：（1）地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（3）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（4）美国解除对伊朗制裁，伊朗原油快速回归市场的风险。（5）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。（6）新能源加大替代传统石油需求的风险。（7）全球2050净零排放政策调整的风险。

※相关标的：

中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

化工

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张燕生

首席分析师

13910518874

S1500517050001

核心观点：

近日，赛轮轮胎发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业收入151.54亿元，同比增长30.29%；实现归母净利润21.51亿元，同比增长105.77%。2024年第二季度实现营业收入78.58亿元，同比增长25.53%，环比增长7.71%；实现归母净利润11.18亿元，同比增长61.85%，环比增长8.13%。

赛轮轮胎：公司海外越南、柬埔寨双基地已落成，布局北美、全球化持续加深，应对贸易壁垒能力持续增强。2022年报公布以来，公司的在建或规划中项目包括：越南三期、柬埔寨165万条全钢胎项目、柬埔寨1200万条半钢胎项目、北美墨西哥600万条半钢胎项目、青岛非公路轮胎技术改造项目、青岛董家口项目。综合来看，公司扩产节奏明确，海外双基地均开始贡献业绩，全球化布局继续加深中，液体黄金轮胎推广力度不断加强，业绩有望继续增长。

风险提示：产能建设不及预期，下游需求大幅下滑等

※相关标的：

赛轮轮胎

电子

本周观点精华（0909-0913）丨下沉市场：另一面中国

莫文宇

13437172818

S1500522090001

核心观点：

苹果新机发布会将近，华为三折叠手机MateXT非凡大师开启预订。9月7日12:08，华为三折叠手机MateXT非凡大师开启预订。截至9月8日上午9时，华为商城预约人数已经高达192万。而据苹果官方公众号消息，今年苹果新机发布会将定于北京时间9月10日凌晨一点。我们认为，下半年是消费电子传统旺季，苹果及安卓系都有望持续发布新机，无论是苹果的AppleIntelligence，还是华为的三折叠屏手机或其他手机品牌的旗舰机型，在AI踏步前行的背景下，都有望实现较大的创新，从而掀起换机潮流，并有望同步驱动消费电子行业估值中枢上移。另一方面，苹果和安卓系的供应链存在较大重合性，产业链较多个股仍有较大空间，建议持续关注。

风险因素：电子行业发展不及预期；宏观经济波动风险；地缘政治风险。

※相关标的：

【云侧AI】工业富联/沪电股份/深南电路；【果链】鹏鼎控股/东山精密/工业富联/蓝思科技/领益智造/京东方/信维通信/长信科技/大族激光/舜宇光学/水晶光电/立讯精密等。

电新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心观点：

9月5日，国家能源局发布关于印发《可再生能源绿色电力证书核发和交易规则》的通知。文件指出，对风电（含分散式风电和海上风电）、太阳能发电（含分布式光伏发电和光热发电）、生物质发电、地热能发电、海洋能发电等可再生能源发电项目上网电量，以及2023年1月1日（含）以后新投产的完全市场化常规水电项目上网电量，核发可交易绿证。对项目自发自用电量和2023年1月1日（不含）之前的常规存量水电项目上网电量，现阶段核发绿证但暂不参与交易。(风电头条)

9月3日，国家能源局发布关于2024年7月全国新增建档立卡新能源发电项目情况的公告。2024年7月，全国新增建档立卡新能源发电（不含户用光伏）项目共4647个，其中，风电项目82个，项目总规模7276.865MW。(风电头条)

风险因素：下游需求不及预期风险、技术路线变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易风险等。

汽车

核心观点：

特斯拉计划明年一季度在华推出FSD，端到端智能驾驶加速催化。9月5日，特斯拉表示预计2025年第一季度在中国和欧洲推出全自动驾驶（FSD）系统，但仍有待监管批准。2023年底，特斯拉FSDV12测试版升级为单一端到端神经网络，智能驾驶在算法层面逐渐进入端到端竞争新时代，国内鸿蒙智行、小鹏、理想、蔚来等快速推进。近日，鸿蒙智行旗下享界S9端到端类人智驾ADS3.0升级城区智驾领航辅助；理想端到端+VLM系统测试用户的城市NOA里程渗透率已经超过50%。

高阶智驾版车型选择比例逐渐上升，搭载车型价格快速下探。根据高工智能汽车数据，2024年1-6月，中国市场乘用车前装标配ADAS交付613.9万辆，同比增长15.5%，前装搭载率为63.4%。高阶NOA（L2++）细分市场保持高增长态势，新车合计标配交付60.8万辆，同比增长接近两倍，跑赢ADAS车型整体交付增速。近日小鹏MONAM03发布，其中Max版售价15.58万元，成为20万以内唯一具备高阶智驾能力的车型。大定数据方面，48小时订单破3万，最新累计大定已突破6万，根据威尔森WAYS数据，尽管Max版本提车需要到2025年春节后，但依旧有15%买家选择等待，高阶智驾在20万元以下的选择比例也正迎来快速提升。

风险因素：汽车需求恢复不及预期、汽车智能化落地不及预期、零部件年降超预期、外部宏观环境恶化、原材料价格上涨等。

※相关标的：

证券研究报告名称：《下沉市场:另一面中国》

对外发布时间：2024年9月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《盈利并没有宏大叙事那么差——策略周观点》

对外发布时间：2024年9月8日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《红利相对估值处于高位，ETF资金有所转向——红利风格投资价值跟踪(2024W35)》

对外发布时间：2024年9月7日