银行｜如何理解下阶段的货币政策逻辑？
文｜肖斐斐 林楠 彭博 李鑫
央行最新表态来看，当前仍是后续货币政策调整的重要观察期，预计政策取向上央行将继续坚持支持性的货币政策，但增量货币政策的出台与否与节奏快慢，包括前期格隆汇援引彭博报道的有关部门正在考虑进一步下调存量房贷利率和允许存量房贷转按揭，都有待央行根据经济运行态势相机抉择。
▍事项：
2024年9月5日，国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会，本期投资观察聚焦发布会银行业相关内容。
▍企业贷款利率企稳，个人住房贷款利率稳步下降。
央行在发布会披露了截至到今年7月末的最新货币政策成效，从贷款利率和贷款结构来看：
1）企业贷款利率企稳：2024年7月新发放企业贷款加权平均利率为3.65%，较6月上升2bps，在央行摒弃“规模情结”、“引导信贷合理增长、均衡投放”指导下，银行新增信贷投放更注重量价平衡，7月新发企业贷款利率小幅回升；
2）个人住房贷款利率稳步下降：7月新发放个人住房贷款利率为3.4%，较6月继续下降5bps，房地产市场弱景气度推动个人住房贷款利率继续下降；
3）贷款结构持续优化：7月末，普惠小微、制造业中长期、“专精特新”企业贷款同比分别增长17%/16.9%/15%，均高于8.7%的总贷款余额同比增速。
▍货币政策框架持续完善，买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理。
央行在发布会介绍进一步优化完善中国特色货币政策框架，我们主要关注两点：
1）优化货币政策调控的中间变量：央行提及“逐步淡化对数量目标的关注，更多将其作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，金融脱媒、经济结构转型加快背景下，数量目标和经济增长关联性下降，下阶段数量工具的运用或也将更多服务于利率调控的目标；
2）买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理：央行自2024年8月起开展国债买卖操作，8月全月买短卖长、净买入国债1000亿元，央行表述来看，买卖国债一方面通过基础货币投放，进行更科学精准的流动性管理；另一方有利于平抑市场流动性预期，防范金融市场风险。
▍当前是后续货币政策调整的重要观察期，政策取向上央行将继续坚持支持性的货币政策，但具体政策落地仍需观察国内经济走势和海外货币政策动向。
央行在发布会提及“将密切观察政策效果，根据经济恢复情况、目标实现情况和宏观经济运行面临的具体问题，合理把握货币政策调控的力度和节奏”、“继续密切关注主要发达经济体的货币政策调整情况”，一定程度表明当前仍是后续货币政策调整的重要观察期，具体政策选择来看：
1）降准仍有空间：央行提及“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，但也需注意降准为长期流动性供给工具，应对中短期流动性波动央行更倾向于使用7天逆回购、中期借贷便利和国债买卖工具。
2）降息或有一定约束：央行提及“受银行存款向资管产品分流的速度、银行净息差收窄的幅度等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，一方面受手工补息监管和存款挂牌利率多次下调影响，银行存款流失较多，从上市银行中报来看，2024年二季度存款余额季度环比下降2.58万亿元，同比多减6.30万亿元，进一步调降存款利率有可能增大银行负债压力；另一方面国家金融监督管理总局口径来看，2024年二季度商业银行净息差为1.54%，仍处历史低位，而调降贷款利率会增加银行息差和营收压力。
整体看，当前仍是后续货币政策调整的重要观察期，增量货币政策的出台与否与节奏快慢，包括前期格隆汇援引彭博报道的有关部门正在考虑进一步下调存量房贷利率和允许存量房贷转按揭，都有待央行根据经济运行态势相机抉择。
▍风险因素：
宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；各公司发展战略执行不及预期。
▍投资观点：当前仍是后续货币政策调整的重要观察期，板块配置逻辑不改。
央行最新表态来看，当前仍是后续货币政策调整的重要观察期，预计政策取向上央行将继续坚持支持性的货币政策，但增量货币政策的出台与否与节奏快慢，包括前期格隆汇援引彭博报道的有关部门正在考虑进一步下调存量房贷利率和允许存量房贷转按揭，都有待央行根据经济运行态势相机抉择。
板块投资而言，近期银行股出现回调，一方面由于投资者对分红风格存在分歧，另一方面是部分银行财报景气度偏弱催化获利资金了结收益。我们认为，一方面当前板块基本面底部位置明确，2025-2026年有望低位恢复；另一方面业绩并非此轮行情的核心驱动，而是低风险金融产品对于高确定性收益的配置逻辑、以及银行资产质量风险底线逐步明确的逻辑演绎，我们预计年内上述因素或不会发生变化，适度调整即带来配置机会。个股方面，推荐两条主线：1）稳健打底，产品逻辑下高分红、估值波动小的大行更具配置价值；2）成长进攻：增长逻辑下，具备持续阿尔法的公司更有估值提升空间。
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