【中信建投金融】保险深度：把握财险行业发展规律，看好中国财险稳健成长

2022-01-19 22:27:08 - 市场资讯

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本文的独特之处：

市场普遍认为财险行业盈利能力和空间不大，在车险综改、新能源车险基准保费较之下降0.8%的背景下，普遍对财险行业的增长前景、盈利能力有所质疑、导致行业及个股估值承压。

反观海外，财险行业是最容易产生长牛股的领域，前进保险依靠出色的承保盈利实现了较高的估值水平。与之对标，中国财险具备长期经营形成的负债壁垒，在行业格局优化之下，强者恒强的逻辑延续。

本文基于行业实践、引入产险精算因子以对产险业务质量本身予以剖析，以帮助投资人更好的理解产险IBNR及进展因子等业务质量等因素，更好的理解产险行业发展规律、公司业务质量及经营情况。

基于Progressive的运营管理经验，为保险公司管理层对国内产险公司的经营提供借鉴意义。

核心观点：

1、看海外：财险公司PB估值主要与ROE相关。保费、净利润增速与PB的关系并不显著。拆解ROE的公式：承保利润是引擎，行业格局与空间承压下，大部分财险公司依赖投资收益弥补净利润空缺，实际上这类公司的ROE不高。核心逻辑在于，净利润->未分配利润->净资产的传导链条下，负债杠杆、投资杠杆放大效应有所抑制。长期稳定的ROE来源，依然主要依赖稳健的保费规模、承保盈利的驱动。行业龙头通常具备长期负债端的规模效应，很难短期超越。

看海外：1）美国财险市场：龙头效应凸显，“卷”而“稳”，Progressive在营运车险的经营能力“一枝独秀”，长期位列第一；个人车险当前位列第三。前进保险公司的净利润主要来源于承保利润的提升，ROE实现了稳健高增。3）公司是如何实现以上业绩、保持较高估值的？A.战略一致性：长期坚持创始人的战略目标（4%承保利润率、15%以上ROE）；核心岗位的管理层与公司业绩绑定程度高；人员多为内部培养，增强公司战略和治理的稳定性。B.持续的创新能力：从车险非标准市场（营运车险）到标准市场（个人车险），从独立代理人网络到直销代理并行模式，从单一的车险到车险+家财险的捆绑式销售，历次转型均以前瞻性的客户需求变化为依据，构建了深厚的市场壁垒。D.长期数据积累，奠定公司优于同业的精算定价能力，确保低风险客群的获取能力，奠定公司承保盈利的基石。

2、中国财险具备穿越周期的盈利能力。1）我国财险行业具备“刚需”+“成长”属性。财险行业将随着GDP增长及生活用工的复杂程度提升而持续提升，虽然件均保费不高、但覆盖率高。2）财险行业遵循“强者恒强”逻辑。在承保、投资杠杆的作用下，龙头险企的ROE通常在10%以上。3）周期复盘：即便综合成本率上行、承保利润率承压、抑或保费增速承压，中国财险的PB估值仍将在年内实现大概率上行。4）基本面分析：公司车险、非车险均处领先地位，公司新任管理层拥抱变革，公司本身人员结构与素质处于行业较高水平，激活管理体制活力。公司分红率稳步提升。从全行业看：中国财险IBNR最高，对未来利润、ROE波动率的可控性最强。

3、投资建议：公司当前仍处估值低位，在行业加速出清阶段、过往较厚的IBNR确保承保利润及ROE水平企稳，叠加较高的分红率水平，与海外龙头相比估值仍有较大提升空间。

4、风险提示：车险保费增速低于预期；车险改革不及预期；新能源车综合成本率大幅提升；非车险增速大幅下滑。

一、财险公司的估值与基本面的映射关系

二、前进保险公司商业模式特点分析：

1）美国财险行业及车险市场格局

2）前进保险公司：优于同业的负债壁垒

三、中国财险：优质龙头标的、强者恒强格局稳健

1）我国财险行业格局

2）中国财险的股价周期复盘

3）中国财险：基本面扎实

4）中国财险：IBNR较厚，综合成本率预计稳健

四、投资建议与风险提示