专题 | 分红除息后，沪深300ETF期权市场交易会有怎样的变化
报告导读
1.在合约进行分红除息调整并且新挂标准合约之后，近月合约的成交量明显有所减小，但平值附近合约成交量仍然较高。
2.由于近月合约在分红后到期时间较短，新挂的标准合约没有积累较大的持仓量，占比较小。
3.次月合约上的新挂标准合约持仓占比较高，近月合约到期前的换月操作更多地发生在次月标准合约上
4.非标准合约中不同执行价合约的持仓量仍然有所变动，说明原先持有的非标准合约仓位会根据标的市场价格变化继续在非标准合约上进行换仓操作。
上海证券交易所2022年1月18日发布的《关于沪深300ETF期权合约即将调整的公告》显示：根据华泰柏瑞基金管理有限公司公告，华泰柏瑞沪深300ETF（基金代码为“510300”）将在2022年1月19日进行分红除息。依据《上海证券交易所股票期权试点交易规则》，上交所将于同日对沪深300ETF期权合约品种所有未到期合约进行相应调整，并重新挂牌新的沪深300ETF期权合约。
由于沪深300ETF在分红后价格会有所下降，期权的行权价格也需要等比例下调，调整后的合约单位也将发生变化，根据公式：新合约单位=[原合约单位*1月18日300ETF收盘价]/[1月18日300ETF收盘价-现金红利]，新合约价格=原行权价*原合约单位/新合约单位，将分红前合约进行如下调整：
图1：分红除息后对期权合约的调整
按照《上海证券交易所股票期权试点交易规则》第十二条规定，上海证券交易所还于2022年1月19日对除息后的沪深300ETF重新挂牌2022年1月、2月、3月和6月这4个到期月份，1个平值、4个实值、4个虚值这9个行权价格，认购和认沽这两种类型，共72个沪深300ETF期权合约。
由于调整后的合约执行价发生变化，被定义为非标准合约，并且同时新挂了标准合约，所以投资者出于某些需求会将仓位转移到新挂的标准合约，那么原有合约的流动性受到一定影响，具体影响表现可参照上次分红前后的变化进行分析。
01
成交量变化
华泰柏瑞沪深300ETF上一次分红除息日为2021年1月18日，观察2021年1月18日当天的近月合约在成为主力月合约的交易日开始到近月合约到期前成交量的变化，可以看到，新挂的标准合约分流了一部分成交量，但总成交量几乎不受影响。
图2：2021年1月18日分红前后原近月合约的总成交量表现
但是具体到每个执行价合约上来看，之前交易比较活跃的合约，如分红前执行价为5750的看涨期权和看跌期权在分红除息调整后执行价变为5675，但是由于标的价格在执行价附近，其成交量不减反增，说明非标准合约上仍然存在一定的流动性。
图3：2021年1月18日分红前后原近月合约的成交量表现
具体将分红后的非标准合约与标准合约的成交量进行对比（如下图），可发现平值附近的标准合约成交量最大。但是尽管非标准合约的执行价距离标的价格较远，却也有较高的成交量。另外由于非标准合约对于标的波动的敏感度较低，所以当标的市场出现较大行情时，如果标准合约的隐含波动率已经被抬升，那么可以考虑交易非标准合约进行套保。
图4：2021年1月18日分红后所有近月合约的成交量表现
02
持仓量变化
对应地观察分红前后合约持仓量的变化，可以发现，近月合约中新挂合约的持仓量占比较小：
图5：2021年1月18日分红前后所有近月合约的持仓量表现
但近月新挂合约上累积较少的仓位的主要原因是近月合约在分红后很快就要到期，所以投资者更多地选择持有原合约等到到期后进行换仓。在次近月合约的持仓量上则可以明显观察到，分红之后非标准合约的总仓位几乎不再增加，甚至有所减少，新增的仓位主要来自新挂的标准合约，但也有非标准合约在分红后持仓量继续增加的情况:
图6：2021年1月18日分红前后所有次月合约的持仓量表现
图7：2021年1月18日分红前后次月合约中非标准合约的持仓量表现
03
结论
根据华泰柏瑞沪深300ETF上一次分红前后对应期权市场数据分析结果，在合约进行分红除息调整并且新挂标准合约之后，近月合约的成交量明显有所减小，分流到新挂的标准合约上。但由于近月合约到期时间较短，所以没有积累较大的持仓量。而次月合约上明显在出现新挂后便开始累积标准合约的持仓，换月操作更多地发生在标准合约上，但是非标准合约中不同执行价合约的持仓量仍然有所变动，说明原先持有的非标准合约仓位会根据标的市场价格变化继续在非标准合约上进行换仓操作。
国泰君安期货
期权高级研究员
张雪慧
Z0015363