破发潮频起，北交所发行底价制度惹争议，以询价为主的定价机制正呼之欲出
来源：财联社
近期来看，市场对北交所的关注较以往更加集中，争议较为突出的便是底价发行制度问题。有业内人士建议，北交所应该取消发行底价制度。
为何有此争议，要从实际运行情况来看。北交所公开发行设置底价制度，新股调整发行底价到每股净资产水平，主要是为了增大新股发行询价的空间，令市场化博弈更加充分，从而完善北交所新股的估值定价机制。但在具体操作中，企业发行价格往往围绕发行底价确定，形成“底价即市价”的心理暗示，影响到市场化询价功能的发挥。
北交所底价制度是否需要做出调整？有多位业界人士近日向财联社记者表示，他们建议北交所应取消发行底价制度，并提高询价方式发行的比例，确立以询价为主的定价机制，更符合市场变化。
有市场人士坦言，“当初建立发行底价制度的初心，是因为北交所的IPO存在一定的老股流通盘，监管部门要求企业披露发行底价，是为稳定市场，保护投资者的利益，确实起到了作用。但如果发行定价普遍下调到每股净资产的话，就不如取消底价制度，与沪深市场同步。”
底价发行正发生哪些变化？
与其他交易所相比，底价制度是北交所独有的发行环节的制度之一，制度设计初衷是为了平衡不同阶段投资者的利益，尤其是避免拟上市企业会在创新层时期投机炒作。
2022年新上市公司大部分采用了直接定价发行方式，且定价基本为发行底价，形成“底价即市价”的心理暗示，造成市场的一致性预期。业界人士看来，因为从披露发行底价到企业通过审核、过会、注册等环节再到发行之间存在时间差，这期间会受到市场、行业、舆情、政策等诸多不确定因素的影响，反而降低了发行底价维护市场稳定的作用。
在发行底价作用减弱的情况下，2022年到2023年初，有多家企业将发行底价下调到每股净资产，削弱底价对发行定价的指导作用。
公开资料显示，已有安达科技、峆一药业、乐创技术、海达尔、东和新材、花溪科技、一致魔芋、民士达、科志股份、驰诚股份、凯大催化、润普食品、舜宇精工、欧福蛋业、巨能股份和创科技等16家公司降低了发行底价。其中，青岛积成、欧福蛋业、田野股份、百甲科技、保丽洁、利尔达、新赣江等把发行底价下调到每股净资产。
上述行为在投行人士看来也是为了抵御破发潮的影响。Wind数据显示，12月发行的32只新股中，28只出现了首日破发的情形，破发率超过85%。
另有市场人士指出，上述行为也与北交所新股发行提速有关，市场难以适应。2022年北交所共有83家企业新发上市，进入12月，新股IPO发行则是开启加速度模式，32只新股发行，一改往日个位数上市的情况，增加幅度之大前所未有。
底价降低至每股净资产水平动机多元
有市场人士认为，企业下调发行底价到每股净资产也并非要以每股净资产的价格发行。其主要有两个目的，一是有向投资者让利的动机，二是有降低发行底价对市场影响的预期。
比如，保丽洁经过三次下调，将发行底价定在5.79元/股，这也是2021年年报的每股净资产价格，但最终发行定价为7.95元/股，并没有采用发行底价。三次调整的发行底分别为16元/股、13元/股、10.01元/股，均高于最终的发行价格，属于向投资者让利发行。
之前采用询价发行的硅烷科技，在发行前将发行底价从7.80元/股下调到了4.7元/股，接近其2022年三季报的每股净资产3.94元/股。这就降低了发行底价对市场的影响，扩大了询价的范围，最终该股以5.66元/股发行。
资深新三板评论人、北京南山投资创始人周运南向财联社记者总结了上述情况发生的成因：
首先是之前在新三板市场交易时，由于交易不充分不活跃，二级市场的高价诱导了公司过于自信，导致底价高；
其次是北交所二级市场持续下跌，整体估值和市盈率也下行；
其三是新股频频破发，给发行定价造成压力；
其四是上会前调低是为了增大过会概率；
其五是过会后调低是为提高发行效率、降低发行风险和破发概率；
其六是实现一级市场主动让利于二级市场、吸引更多的资金打新。
询价为主的定价机制成为期待
有精选层时期投资者表示，当初精选层时期，有借精选层的概念炒作创新层企业的情况，发行底价确实起到了稳定创新层市场的作用。
当该政策从精选层平移到北交所之后，因发行数量、募集规模、市场地位的不同，发行底价制度的作用越来越有限，正逐渐成为有悖于市场化的存在，询价制度或将成为北交所市场重要的定价机制。
申万宏源专精特新首席分析师刘靖在接受财联社记者采访时表示，上述询价为主的定价机制有以下益处：
一是让少部分机构和高净值个人来定价，定价更加市场化。目前，除首批企业外，北交所询价新股数量少，询价报价以个人占主导，机构尤其A类机构参与度较低。
二是市场化询价将提高机构参与热情，沪深已经有一个庞大的打新机构投资者群体，询价更能吸引机构对公司的关注。而取消底价制度，同时也会取消对于投资者询价报价的心理暗示，让市场定价更充分。
北交所及新三板市场第三方机构子沐研究创始人刘子沐也向记者分享了自己的观点：
无底价的询价制度更具有市场博弈特定。因为有底价的询价制度，相当于有底价的拍卖，容易造成高报价的情况。取消发行底价制度，相当于扩大了机构投资者的报价范围，有助于形成合理的定价。
询价发行方式相对于定价发行来讲也更具有合理性。定价发行中，发行价格是由企业和保荐机构根据市场具体情况做出的决定，一方面是降低了定价成本，另一方面也造成一定的利益寻租的空间。
对于投资者来说，询价发行更具有市场化特征，而定价发行只是提高了发行效率，其代价容易造成破发现象，从而消耗市场的公信力。
在周运南看来，发行底价在很多时候无法对公开发行定价作出太有效的制约，建议如沪深一样，不再确定底价，或者引导企业按照第13条规定选择公布“发行价区间”，公布发行价格区间，可能更容易让市场和投资者接受。
北交所未来将行至何方？顶层设计需要进行怎样的优化改善？财联社记者将持续关注。