敦和观市 | 股票市场观察：光伏新材料投资机会讨论---“小粒子”或孕育“大机会”

核心观点

 2023/1/15

随着N型组件的发展，POE类胶膜有望在未来2-3年内迎来产业爆发。短期来看，胶膜技术难度不大，企业比拼的就是“快”字，着重考察企业产能建设和快速导入客户的能力，若能以较低成本锁定原材料，将在新一轮竞争中获取超额收益。长期看，由于POE粒子有较高的技术壁垒和广阔的需求空间，是真正能从产业链赚取大利润的环节，未来掌握核心技术并具备成本优势的公司，将长期享受这一赛道的红利。

数据来源：Wind，敦和资管

12月市场回顾

回顾12月，美联储如期将加息幅度放缓至50bp，然而在美联储高官的鹰派言论以及日央行意外上调其收益率曲线控制目标的影响下，美债收益率反而有所上行，对权益市场的估值产生负面影响。与此同时，分子端的盈利压力随经济数据持续回落不断加大，市场关注点转向美国经济的“硬着陆”风险。分子和分母端的利空导致全球股市12月普遍回落。分地区看，在能源价格回落的推动下，欧洲经济前景相对乐观，欧股表现相对抗跌，富时100指数仅下跌1.6%，表现相对较好，而纳指跌近9%，领跌主要市场。

国内方面，A股和港股表现相对较好，特别是港股逆势上涨6.37%，领涨全球股市。本月中央经济工作会议延续政治局会议扩大内需提振信心的定调，疫情防控政策进一步优化，明年经济修复趋势确定，但市场对经济复苏的强度依然存在分歧。市场表现来看，疫后复苏相关的消费表现相对较好，临近月末此前表现不佳的成长赛道也有反弹；而地产前端，基建相关板块表现较弱。港股表现强劲，除了基本面预期外，相对较低的估值、互联网监管政策的转向都是支撑行情的重要因素。

分行业看，疫后复苏相关的食品饮料和消费者服务表现依然强劲，其中食品饮料板块上涨11.1%，领涨A股；与线下场景消费相关的传媒、商贸零售也涨超2%。原材料价格回落叠加政策支持力度不断加大，地产后周期的消费板块如家电、轻工也表现较好。跌幅榜上，澳洲煤炭进口打开的影响下，煤炭板块全月跌超10%，领跌A股；销售和开工数据持续疲软拖累地产股和相关地产投资链条表现偏弱。此外，受益于国企价值重估表态的中字头基建股本月也出现回调，下跌7%。港股方面，互联网监管转松驱动龙头互联网公司强势反弹；和A股表现类似，港股消费、博彩股也表现亮眼，而地产，能源和建材板块表现不佳。主题方面，12月的热点集中在预制菜、酒类、免税、化妆品等消费板块，以及如造纸等受益于上游材料跌价带来利润修复的板块。整体来看，12月市场延续了超跌修复的风格，主要交易复苏相对确定的板块。往后看，随着疫情高峰过去，经济数据也进入真空期，复苏趋势难以被证伪，市场风险偏好将会逐渐回升，春季躁动行情值得期待。

本期话题：光伏新材料投资机会讨论

---“小粒子”或孕育“大机会”

过去三年，光伏产业迎来爆发式增长，诞生了数不清的投资机会和牛股，令人印象深刻。而随着主产业链竞争日趋白热化且新技术层出不穷，市场逐步将目光转向了辅材领域，尤其是处于产业生命周期早期的细分赛道里，有一些0-1的投资机会值得重视，本期就聊一聊光伏行业在转向N型电池浪潮中，POE这个“小粒子”或孕育着“大机会”。

什么是POE？

POE（聚烯烃弹性体）是一种塑料粒子，以乙烯或丙烯为主要聚合单元，以α烯烃(以4-8个碳的α-烯烃为主，如1-丁烯、1-己烯、1-辛烯)为共聚单体聚合而成。POE具有特殊的微观结构，其分子量分布较窄并呈短支链分布，具有优异的性能(体现为高弹性、高强度、高伸长率和良好的低温性能）。POE材料在注塑和挤出过程中不易产生挠曲，易加工成型，因此常用于对塑料进行改性，应用于电子电气、日用、农业、机械、汽车等多个领域。近年来，全球POE消费量稳步提升，从2017年的104万吨，增长至2021年的136万吨，主要是用于材料改性领域；而国内增速则更高，中国对POE的消费量从2017年的22.1万吨增长至2021年的63.5万吨，复合增速超过30%，已经形成百亿市场。

图1：POE粒子

POE在光伏领域的应用

POE未来最有看点的应用在光伏领域，目前光伏行业主流的电池片是perc电池，而perc电池组件使用的封装胶膜主要是eva胶膜，占比接近80%。2022年被认为是N型电池产业化的元年，且未来几种光伏电池新技术TOPCon\HJT\IBC等都是使用N型电池，N型电池将逐步成为主导。由于N型电池发生了结构变化，传统的eva胶膜无法满足性能需求，而POE胶膜的阻隔性、抗PID能力、无醋酸等特性使其应用在N型电池上具备突出的优势。未来N型电池的发展，也将进一步提升POE胶膜的份额，驱动POE粒子的需求。

图2：光伏P型与N型组件结构

根据PVInfoLink统计，2022年的TOPCon组件出货量有望超过20GW，市占率达到7%，而未来晶科、晶澳、通威等光伏龙头加速TOPCon产业化进程，预计到2025年TOPCon市占率将达到35-40%。2023-2024年将是N型电池爆发式增长的两年，POE类胶膜不仅处在光伏产业的长期增长曲线上，还有渗透率快速提升的逻辑，是未来行业最具投资价值的细分赛道之一。预计到2025年行业需求较22年增长2-3倍，新增粒子需求在50-70万吨不等，远期估算新增POE粒子需求超过100万吨。

图3：N型电池渗透率

不同于eva粒子国产化率已经较高，POE粒子的国产化率为零，2021年我国消费POE粒子64万吨，基本100%进口，全世界商业化生产技术主要被陶氏化学、埃克森美孚等垄断，未来很有可能成为卡脖子的环节之一。

表1：全球POE粒子产能表

POE粒子的生产技术难度较大，其生产过程包括三个技术难点，阿尔法烯烃的合成、茂金属催化剂合成、溶液聚合。目前国内尚没有全产业链的商业化装置运行，但研发和产业化进程在加速，国内中石化体系已经有企业具备阿尔法烯烃的生产技术，且较多石化公司实现了中试产线的建立，开始规划商业化产能；另外中国石化、万华化学等在茂金属催化剂领域也实现了自主专利的催化剂技术的突破，将加快全产业链的国产化进程。

图4：POE产业链图

POE板块的投资机会主要包括哪些？

胶膜企业。随着topcon组件出货量迎来爆发式增长，胶膜企业将最先享受到行业红利。能够快速完成产线建设、提升良率并且稳定供货的企业将受到客户青睐。由于胶膜技术难度不大，企业比拼的就是“快”字；此外，由于POE粒子相对紧缺，而国内尚未有保供能力，因此能锁定粒子供应来源的企业或者能以较低成本锁定原材料的胶膜企业，将在新一轮竞争中获取超额收益。

粒子供应商。由于POE粒子较高的技术壁垒和广阔的需求空间，未来真正能从产业链赚取大利润的还是粒子环节。短期而言，由于POE粒子价格强势，因此越早出产品的企业越早赚钱；长期而言，POE本身作为一种优质的新材料，在光伏需求的带动下，将是数百万吨量级的需求，未来掌握核心技术并具备成本优势的公司，将长期享受这一赛道的红利。目前看，国内POE产业已经到了产业化的临界点，研发、投资POE的热潮明显，相信很快会有企业脱颖而出。

阿尔法烯烃以及茂金属催化剂。处于产业链的上游，相对而言，偏上游的阿尔法烯烃技术难度要小于催化剂环节，而且目前也是产业化进度较快的领域，未来为非一体化企业作材料配套也是投资机会之一。

总而言之，POE类胶膜较好的匹配N型组件的性能要求，有望在未来2-3年内迎来产业爆发，既享受光伏产业长期增长，又处于渗透率快速提升的趋势中，还叠加国产化从0到1的突破逻辑，是未来光伏新技术领域最值得关注的投资方向之一。

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