美国核心通胀超预期回升的原因和展望

2024-02-19 07:10:17 - 市场资讯

广发宏观

2024年1月美国通胀数据略高于市场预期。展望看，一则就业市场在韧性中松动仍是主趋势，预计薪资增速缓慢下行仍将带动超级核心通胀放缓，但Supercore的其他分项可能在短期内保持波动；二则，独立房屋价格坚挺导致OER环比韧性较强，但租房市场领先指标均已显著下行，有助于后续租金进一步正常化。三则，核心商品价格在2023年回落比较顺利，但2024年主要经济体库存周期偏低背景下其下行节奏大概率放慢。

核心观点

2024年1月美国通胀数据略高于市场预期1。1月CPI同比增3.1%2，高于预期2.9%，前值3.4%；季调环比0.3%，高于预期0.2%，前值0.3%。1月核心CPI同比增3.9%，高于预期的3.7%，前值3.9%；核心CPI季调环比增0.4%，高于预期和前值的0.3%。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀放缓节奏亦出现整理特征。1月克利夫兰联储TrimmedMeanCPI持平于前值，同比升3.7%，为连续14个月回落之后首次持平于前值；1月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，亦持平于前值。

1月CPI同比增3.1%，高于预期的2.9%，低于前值的3.4%；季调环比0.3%，高于预期的0.2%，持平于前值0.3%。

1月核心CPI同比增3.9%，高于预期的3.7%，持平于前值3.9%，为2021年9月以来第二次回落至4%以下；核心CPI季调环比增0.4%，高于预期0.3%和前值的0.3%。其中，核心商品价格环比继续回落，环比为-0.3%，前值-0.1%。但1月核心服务价格反弹较多，1月环比0.7%，前值0.4%。一般来说，劳工和服务行业合同会在每年1月进行更新，以反映上一年薪资成本和收入的变化，因此，每年1月服务价格向上调整更多属于一次性因素；此外，高频薪资数据整体处于有序降温状态，利于后续服务价格放缓。

BLS在2月9日公布了最新CPI季调因子，用来反映上一年（2023年）价格变动。重新计算后的季调因子可能会对过去5年CPI季调指数进行修订。2月9日公布的最新季调因子对2019年1月-2023年12月期间季调指数产生影响3。但无论是CPI还是核心CPI，总体修订后月度环比数据较前值变化幅度较小，核心CPI月度环比均值较调整前数据高0.002个百分点。

美国核心通胀超预期回升的原因和展望

美国通胀数据超预期的背景之一是住房项价格超预期回弹，住房价格环比增0.6%，高于前值的0.4%。其中业主等价租金（OER）反弹较多，环比增0.6%，前值0.4%。OER主要跟踪独立房屋（single-family）租金，而独立房屋租金相较于多户住宅（multi-family）租金更加坚挺，叠加BLS自2023年1月开始上调OER权重，预计OER分项环比仍会在一段时间里保持韧性。主要居所租金环比保持在0.4%，外宿环比回升1.8%，前值0.2%，酒店价格上行为主要背景。

住房项中，1月业主等价租金环比升0.6%，前值升0.4%；主要居所租金环比升0.4%，前值升0.4%；外宿环比升1.8%，前值升0.2%，酒店价格回升为主要贡献。

住房价格反弹由多方面因素导致：一是，OER主要跟踪独立房屋（single-family）租金，而独立房屋租金相较于多户住宅（multi-family）租金更加坚挺（Zillow独立房屋价格指数增速回落节奏显著慢于其他房屋价格指数）；此外，自2023年1月开始，BLS上调了OER权重4，导致独立房屋租金价格对整体住房价格影响更大，因此，后续OER价格回落可能也会偏慢。二是，从累积增长幅度的角度看，市场主流租房价格指标（如Zillow5）新租约累计增长幅度仍然高于CPI中的OER和主要居所租金，两者后续可能仍有小幅上行空间，即住房项价格可能会在一段时间里保持韧性。三是，主要居所租金（primaryrent）更能反应多户住宅租金，因此环比并未反弹，1月为0.4%，持平于前值。

美国通胀数据超预期的背景之二是服务类价格的超预期，超级核心通胀（剔除住房外核心服务）环比升0.85%，显著高于前值的0.34%，为2022年4月以来最高水平。一是2023年薪资增长的背景下，年初一些服务价格一次性上调，汽车维修（+0.8%）、个人护理（+0.7%）、日托服务（+0.7%）、外出餐饮（+0.5%）等价格环比显著回弹；二是健康保险价格环比持续回升，我们预计这一趋势可能会持续至4月，即BLS再次更新健康保险价格统计的时点。

一是，为反映2023年薪资增长，年初一些服务价格上调为一次性因素，导致汽车维修（+0.8%）、个人护理（+0.7%）、日托服务（+0.7%）、外出餐饮（+0.5%）等价格环比显著回弹，但其可持续性较差。

二是，健康保险价格环比保持高位（环比+1.4%，前值1.1%），我们预计这一分项价格环比可能保持韧性，直至2024年4月。自2023年10月开始，BLS调整了对健康保险价格统计的频率，将价格更新频率从年度提高至半年度以减少数据滞后性；在2023年10月到2024年4月之间，CPI健康保险价格参考数据为已披露的2022年美国医疗保险留存收益数据（2022年净收益较2021年同比增29%6），因此，在2024年4月开始下一次更新前，其价格环比增速可能保持韧性。此外，汽车保险环比亦小幅回升，环比增1.4%，前值增1.7%，主因汽车修理价格走高带动保险价格上行，但其可持续性不强。

美国核心通胀超预期回升的原因和展望

核心商品价格延续回落态势，二手车价格环比超预期下行为主要背景，我们预计这一趋势将会持续。1月核心商品价格环比降0.3%，前值降0.1%。其中，二手车和卡车环比降3.4%，前值升0.6%，为主要拖累。基于领先指标Manheim二手车批发价格来看，二手车价格回落趋势大概率会持续。

核心商品在连续五个月回落后持平于前值，1月环比为0%，前值降0.3%。新车（环比增0.3%，前值-0.1%）和二手车（环比增0.5%，前值+1.6%）价格环比小幅超预期为主要背景。但向后看，二手车价格的领先指标Manheim二手车批发价格持续回落，将带动二手车零售价格下行。

1月克利夫兰联储TrimmedMeanCPI持平于前值，同比升3.7%，为连续14个月回落之后首次持平于前值。克利夫兰联储TrimmedCPI剔除了价格变动高于第92个百分位和低于第8个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。1月亚特兰大联储粘性CPI同比4.6%，亦持平于前值；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。

总体来看，美国通胀粘性仍主要来自广义服务业，这与其疫后“宽财政紧货币”的总体特征有关。财政扩张对居民部门的外溢带来商品和服务消费的轮动修复，进而支撑服务业薪资粘性，薪资粘性带来租金和服务类价格调整粘性，前期出来的就业数据偏强和本次通胀数据偏强处于同一逻辑之下。展望看，一则就业市场在韧性中松动仍是主趋势，我们预计薪资增速缓慢下行仍将带动超级核心通胀放缓，但Supercore的其他分项，如健康保险、外宿、交通价格可能在短期内保持波动；二则，独立房屋价格坚挺导致OER环比韧性较强，但租房市场领先指标均已显著下行，有助于后续租金进一步正常化。三则，核心商品价格在2023年回落比较顺利，但2024年主要经济体库存周期偏低背景下其下行节奏大概率放慢。近期红海事件提升航运成本，根据IMF预测7，全球运输成本每上升21.8pct，，可能会导致通胀在12个月内增加0.15pct，预计除二手车外的其他商品价格环比进一步回落空间有限，不排除中间可能会有反复。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速年末回落至2.8%附近。

对于超级核心通胀而言，薪资成本仍是最主要的决定因素之一。虽然美国就业市场的高频指标保持偏强韧性，但决定超级核心通胀的薪资增速仍在有序回落。

薪资方面，一是2023年Q4非农劳动生产率（productivity）环比折年率为3.2%，预期2.5%，生产效率回升有助于生产成本下降：2023年Q4单位劳动力成本（unitlaborcost8）环比折年率0.5%，不及预期的1.2%。二是，2023年4季度，雇佣成本指数同比连续第四个季度回落，4季度数据为4.2%，前值4.3%；亚特兰大联储薪资增速同比以及非农时薪资同比亦保持回落态势，1月亚特兰大联储薪资同比从5.2%回落至5%，且无论是留职者（jobstayer）还是工作转换者（jobswitcher）薪资增速都有一定程度回落。展望看，作为就业市场的滞后指标，我们预计2023年就业市场良性降温将继续带动薪资增速缓慢下行，参见《美国1月非农数据的结构特征》。

但也需要注意，就业数据韧性导致后续薪资增速回落节奏可能偏慢。一是1月ISM服务业雇佣指数从43.8反弹至50.5；二是1月新增非农超预期回升35.3万人，预期18.5万人（但1月偏强的新增非农有其季节性因素）；三是，12月雇佣率从3.5%回升至3.6%、裁员率保持低位、职位空缺率连续第二个月保持在5.4%高位；四是1月CB劳动力市场差异指数自12月的27.3显著回弹至35.7；五是虽然1月兼职人数有所上行，但主要由于因非经济原因而兼职人数上行，因此，兼职人数上升并不是因经济所迫。

住房价格方面，由于市场主流租房价格指数增速已显著放缓，叠加美国出租屋空置率自2022年2季度触底后回升，意味着美国出租屋供给修复也将利好租房供需再平衡，有助于房租价格正常化。我们倾向于认为，CPI住房价格后续大概率还是会回落。

结合来看，1月CPI和非农数据均超预期，对应鲍威尔在《60分钟》节目中所说的3月降息可能性很低。市场关于降息时间和幅度的预期均会有所弱化。不过我们在这里想要的提示的是，美联储预防性降息的门槛并不高，鲍威尔亦提到美联储只是需要看到更多的好数据（“gooddata”），而不是更好的数据（“better”），也就是说，只要通胀可以延续回落态势，美联储就可以启动降息。因此，我们维持二季度启动降息、但全年降息幅度相对审慎的判断。

2月1日，美联储主席鲍威尔接受《60分钟》节目支持人ScottPelley访谈9，期间，美联储对后续降息所达到的要求做了进一步阐述。鲍威尔提到，我们需要看到更多的好数据，数据并不需要比之前的数据更高，只是需要保持就可以。“wewanttoseemoregooddata．It‘snotthatthedataaren’tgoodenough．It‘sthatthere’sreallysixmonthsofdata．Wejustwanttoseemoregooddataalongthoselines．Itdoesn‘tneedtobebetterthanwhatwe’veseen，orevenasgood．Itjustneedstobegood．Andso，wedoexpecttoseethat．Andthat‘swhyalmosteverysinglepersononthe，ontheFederalOpenMarketCommitteebelievesthatitwillbeappropriateforustoreduceinterestratesthisyear．”

数据公布后，3月和5月美联储降息概率显著回落，10年期美债收益率显著飙升10。FedWatch数据显示3月美联储不降息和降息25bp的概率分别为91.5%和8.5%，前值分别为84%和16%；5月美联储不降息和降息25bp的概率分别为32.6%和61.9%。从最终资产表现来看，10年期美债收益率大幅回升14bp至4.31%；利差逻辑下美元指数回升至104.96；美股三大股指均跌。对于国内市场来说，美债收益率和美元走势是一个扰动因素，不过基于目前弹性，国内经济基本面和风险偏好是更主要的定价力量。

截至2月13日收盘，十年期美债收益率上行14bp至4.31%；美元指数小幅下行至104.96点（前值104.17点）；S&P500指数跌1.37%，纳斯达克指数跌1.8%，道琼斯工业指数跌1.35%。

注：

1．除特别注明，报告中通胀数据都来自Wind，彭博，市场预期为彭博统计的市场卖方预期均值

2．通胀数据均来自于美国劳工部、wind、彭博。

3.https：//www.bls.gov/cpi/seasonal-adjustment/home.htm

4.https：//www.bls.gov/cpi/notices/2022/methodology-changes-2022.htm

5.https：//www.zillow.com/research/data/

6.https：//content.naic.org/sites/default/files/inline-files/Health%202022%20Annual%20Industry%20Report.pdf

7.https：//www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2022/03/25/Shipping-Costs-and-Inflation-515144

8．单位劳动力成本计算方式为每小时薪资（compensationperhour）除以每小时产出（productivity，outputperhour）

9.https：//www.cbsnews.com/news/full-transcript-fed-chair-jerome-powell-60-minutes-interview-economy/

10．数据来源为彭博实时数据