美债利率上行对我国债券市场的影响及展望
摘 要
2010—2021年，中美国债利率相关度较高。后疫情时代，美国的超宽松刺激政策产生了高通胀，美联储开启加息周期，美债利率大幅攀升，同期我国国债则稳中有降。中美国债走势出现明显分化，相关度显著下降。本文回顾了本轮美债利率上行、中美利率走势分化的原因，探讨了美债利率对我国债券市场的影响因素，对美联储2024年可能开启降息周期、美债利率下行等新趋势进行了展望，并研讨其对我国债券市场运行的影响。
关键词
美债利率 中美利差 债券市场
美债利率大幅上行的回顾及原因分析
（一）高通胀背景下，美联储大幅加息，美债利率持续攀升
为抑制新冠疫情后美国持续攀升的通胀，美联储于2022年5月开始大幅加息，2022年美国基准利率从0~0.25%升至4.25%~4.5%。进入2023年，尽管年初发生了硅谷银行危机事件，但是美国经济的表现与市场预期大相径庭，不仅未出现衰退，还在三季度出现加速回升的态势。前三季度美国国内生产总值（GDP）年化同比增速分别为1.7%、2.4%、3.0%。通胀方面，在能源、核心商品和房租价格回落的影响下，美国通胀数据走弱的趋势得以延续，居民消费价格指数（CPI）由年初的6.4%降至3.2%。但与美国劳动力市场更相关的核心通胀指数仍保持较强黏性，核心通胀指数从5.6%降至4%，距离美联储2%的目标仍有较大距离。
鉴于抗通胀取得的进展，以及金融条件收紧的持续影响，美联储在2023年2月、5月和7月分别加息25个基点之后暂停加息，大概率表明本轮加息周期可能已结束。
美国国债在2023年的表现可概述为，以基准利率为锚，但受事件冲击影响较大，整体保持高波动。总结起来，其表现可以分为三个阶段（见图1）。
第一阶段：2023年初，在硅谷银行事件的冲击下，美债利率自4.2%的高点快速下行至3.5%水平附近，远低于当时5%的基准利率。
第二阶段：同年5月下旬，美国经济再度反弹，而美国财政部在债务上限压力缓解后公布新的发行计划，引发市场对美国财政和债务供给失衡的担忧，美债利率持续攀升至5%附近，与基准利率的差距显著缩小。
第三阶段：自11月以来，美国经济再次出现走弱迹象，而通胀继续降温，市场对2024年美联储降息的预期显著上升，美债利率再次下行。
（二）高利率环境下美国经济表现超预期
在高利率环境下，美国经济走出了超预期的表现，主要有三大原因。
一是居民和企业的资产负债表相对健康，高利率的负面效应有限。疫情发生以来，美国实施财政刺激，直接发放用于补贴居民和企业部门的金额累计超过5万亿美元，企业和居民部门增加债务的压力较小，两者债务规模占GDP的比重在2020年以后整体下降（见图2）。居民部门债务主要包括住房贷款、汽车贷款和信用卡贷款等，其中住房贷款比例约占7成以上。尽管加息推高住房抵押贷款利率水平，但居民贷款的到期时间较长，存量房贷利率整体偏低。企业部门方面，美国企业在疫情期间大量发债锁定低利率成本，到期时间主要集中在2024年及以后，短期高利率对企业的负面影响有限。
二是极度扩张性财政政策刺激支撑就业和经济。后疫情时代，美国经济快速恢复，但美国政府仍保持不必要的宽松政策，形成了“紧货币+宽财政”的政策环境。根据美国财政部的数据，2023年美国联邦政府财政支出总额占GDP比重为24.2%，明显高于疫情前20%的平均水平（见图3）。这一方面支撑了美国经济增长，另一方面也增加了大量的政府和医疗服务行业雇员，对就业市场形成支撑。
三是美国政府产业政策带来的固定投资激增。自2021年末以来，美国政府先后推出三大产业政策，推动芯片、基建和新能源行业发展。产业政策引发了地方州政府和企业部门大幅增加投资，提振了美国二季度和三季度经济增长（见图4）。
中美国债利率相关性变化的原因分析
（一）2022年以前中美国债利率相关性较强，但近两年明显下降
2010—2021年，中美债券利率相关性较强，月度变化相关系数达到36%，这期间我国10年期国债利率经历了三轮主要的上行周期。一是2013年，我国经济快速复苏，房地产及金融领域出现了一些过热迹象，货币政策收紧，10年期国债利率上行约120BP；美国经济也在金融危机之后逐渐恢复，美联储开始退出量化宽松，缩表恐慌引发了10年期美债利率上行120BP。二是2016—2017年，我国经济持续向好，央行货币政策收紧，10年期国债利率上行约130BP；美国经济表现较好，2015年12月，美联储开启加息周期，10年期美债利率从低点上行约180BP。三是2020年新冠疫情冲击得到控制，我国生产生活逐步恢复正常，货币政策向稳健回归，10年期国债利率上行约80BP；美国经济恢复正常化后利率上行，至2021年末，10年期美债利率上行100BP。
2022—2023年，中美债券走势相关性大幅下降，我国经济从高速增长转向高质量发展，10年期国债利率在2.5%~3%小幅波动，而美国经济在疫情超宽松政策刺激下出现过热，10年期美债利率从1.7%上行至接近5%的最高水平，幅度超过300BP（见图5）。
（二）中美国债利率相关性下降的主要原因分析
2010—2021年，中美债券走势高度相关，其核心原因是在全球化加深的背景下，中美经济周期主要受全球制造业周期波动主导（见图6）。
近两年，虽然从制造业周期来看，美国与我国总体仍保持一定相关度，但美国经济的主导因素切换为后疫情时代以财政超宽松政策刺激提升居民消费支出及加快部分行业投资。
疫情之前，美国居民个人消费支出增速与制造业周期较为一致。然而，2021年之后，受财政超宽松刺激影响，居民个人消费支出远超过长期趋势水平，导致美国经济过热，通胀高企，美联储快速加息，美债利率大幅上行。而同期我国经济和政策则较为平稳，因此国债利率围绕中期借贷便利（MLF）利率小幅波动运行。
美国经济和利率变化对我国债券利率的影响分析
（一）我国货币政策独立性较强
在美债利率上行的大环境下，欧洲、英国、日本等主要经济体也呈现通胀率攀升，各国央行不同程度地收紧货币政策，出现债券利率上行的局面。得益于宏观政策的连续性、稳健性，通胀水平控制在合理区间，我国货币政策始终保持灵活适度、精准有效，独立性较强，进而债券市场利率受美国经济、政策、美债利率大幅变化的冲击有限，保持平稳运行。
新兴经济体往往在美联储加息周期中所受冲击较大，尤其是外债占比较大的国家。其影响逻辑在于，美联储加息，美元走强，新兴经济体汇率走弱，外债负担及资本流出增加，可能会削弱其经济复苏。而我国作为世界第二大经济体，具备足够的经济内循环韧性与回旋空间、足够的本国储蓄与投融资深度，对外债依赖度很低。汇率方面，我国国内经济稳中向好、经常项目顺差稳定、外汇储备充足，人民币汇率在合理均衡水平附近波动可控。因此，我国货币政策独立性较强，具备以我为主，内外均衡，聚焦促进国内经济高质量发展的条件。
（二）我国通胀水平在合理区间运行
一方面，海外主要经济体近两年出现了高通胀，这主要是因为疫情期间大水漫灌的超宽松财政政策、货币刺激政策所致，总体呈现出名义通胀率高、劳动力市场紧张、供应链能力不足的特征，进而导致核心通胀率上行。与之相比，我国宏观政策并未大水漫灌，且得益于粮食及能源保供稳价、国内供应链运行顺畅，通胀率始终保持在合理区间，国际市场高通胀的局面并未对我国经济政策造成较大制约。
另一方面，2023年海外经济呈现出服务业强、制造业弱的特征。2022年11月至2023年11月，全球制造业采购经理指数（PMI）及美国制造业PMI均在50以下收缩区间运行。我国出口增速与全球制造业周期相关度较强，海外经济的周期性回落，对我国出口形成拖累，因此，2023年以来我国货物和服务净出口对GDP的拉动总体为负。这也增加了我国货币政策适度加大宽松力度的必要性。
（三）资本流动对我国债券市场影响有限
随着我国债券市场不断加大开放力度，境外机构对我国债券的持有量总体已大幅提升。2022年初，其持有量已超过4万亿元人民币，约占全市场债券存量的3%。美债利率大幅上行后，10年期中美国债利差压缩并产生倒挂，部分国际投资者对我国国债进行了减持，2022年4月至2023年4月该趋势尤为明显，减持规模约为8000亿元，减持品种以我国国债为主。由于我国债券持有者以国内投资者为主，因此该时间窗口内，国债市场运行平稳，10年期国债利率围绕2.8%的中枢小幅震荡，并未因境外投资者的减持出现明显波动。
2023年5月以后，虽然美债利率进一步上行，中美利差倒挂扩大到200BP以上，但境外机构持有我国债券规模总体保持稳定，10月以后，还出现了增持趋势。笔者认为原因有以下三点。
第一，美债利率的高波动性致使一些国际市场的美债投资者投资意愿下降，而国内债券运行稳健，存在明显的高夏普比率优势。
第二，5月以后，国内经济出现阶段性回落趋势，人民币汇率压力上升导致外汇掉期价格变化，以美元融资并通过外汇掉期进行锁汇的成本明显下行。而9月以后我国境内债券利率趋于上行，通过外汇对冲后的北向境内债投资套息交易价值上升，提振了市场对境内债券的投资需求。
第三，自10月以来，美国经济数据走弱，2024年降息预期上升，美债利率回落且人民币汇率走强，提升了国际投资者配置人民币债券的需求。
由图7可见，本轮美债利率大幅上行对我国债券市场的影响非常有限，国内债券市场以我为主、运行稳健，利率在窄幅波动中跟随政策利率小幅下行。
（四）美债利率上行的背景导致中资美元债供给下降、需求上升
中资美元债以美元计价，且国外投资者占比较高，受美债利率上行影响更大。
从供给来看，美债利率持续上行推高中资美元债发行利率，发行主体融资意愿下降，市场供给快速减少，而以人民币计价的点心债发行量上升。由于境外美元利率的持续上升及境内人民币债券利率的持续压降，中资美元债在供给端出现了明显的下降（见图8）。部分发行企业在不考虑汇率对冲因素的情况下只关注资金成本的绝对利率，因而明显减少了境外美元债的发行规模。截至2023年11月末的彭博分行业历史发行数据显示，除一向在境外保持相对稳定发行的银行类和利率类发行人外，其他所有类别的发行人在2021—2023年均明显减少了境外美元债的发行量。与之相比，由于离岸人民币利率上行幅度有限，以离岸人民币计价的点心债发行量在各行业均出现一定上升（见图9）。
从需求来看，由于中资美元债利率处于较高水平，基于绝对利率的配置需求，市场对中资美元债的投资需求有所上升。在供给减少，需求上升的背景下，年内中资美元债的信用利差趋势性回落。
展望
（一）美国经济温和回落，美联储或开启降息周期，美债利率小幅下行
2023年美国经济表现强于市场预期，但高利率对经济的抑制作用仍将逐渐显现，叠加2024年财政和产业政策的支撑力量减弱，美国经济增速将逐渐放缓，不排除出现温和衰退的可能。具体来看，一方面，美国政府受限于高额的财政赤字和利息支出，缩减财政支出将逐渐成为政府重点工作，财政政策对经济的支撑作用将减弱；另一方面，随着居民超额储蓄耗尽并增加信用卡消费，而企业大量债务到期，高利率的负面作用将逐渐显现。
美国就业市场仍然偏紧，服务业通胀黏性较强，2024年核心通胀可能仍将高于美联储2%的目标水平。2023年，通胀下行主要源于能源、核心商品和房租，预计2024年房租将贡献主要下行动力，但核心商品的贡献有所减弱。此外，尽管制造业相关就业较差，但服务业相关就业仍然较好，职位空缺数下降速度缓慢且失业率始终维持4%以下水平，这也将限制服务业相关通胀的下行空间。
2024年美联储有望降息，且停止缩表。如果就业市场出现明显恶化，即使核心通胀未达到2%的目标水平，美联储也有可能提前降息，但降息时点和幅度仍然存在较大的不确定性。而随着美国财政部再融资需求上升，市场流动性快速下降，美联储或于2024年终止缩表计划。
基于对美国经济和美联储货币政策的预期，美债利率2024年有望震荡下行，但当前市场对于2024年降息次数预期偏高，仍然存在上下波动和反复博弈的可能。
（二）预计我国债券市场以我为主、稳中向好
自2023年三季度以来，一系列稳增长政策持续落地，财政、货币、地产、资本市场等政策多方面协同发力，我国经济回升向好态势得到持续巩固。
2024年，预计随着经济预期逐步改善，居民消费增长可能对经济形成更好支撑，公共基础设施、城中村改造和保障性住房“三大工程”对投资形成拉动。中央经济工作会议要求，2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。
虽然海外经济可能出现的衰退将给我国出口带来一定压力，国内经济也存在有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等挑战，但是在内生性改善及宏观政策支持的合力作用下，预计我国经济将稳中向好。
2024年，美联储可能开启降息周期，美债利率或小幅回落，对我国债券市场形成一定的利好影响。美联储若开始降息，则美元指数回落，人民币汇率出现升值倾向，为国内货币政策践行灵活适度、精准有效创造更大空间。
对境内债券市场而言，未来中美利差倒挂幅度降低，将提升境外投资者加大对境内债券市场的增持意愿。随着我国债券市场高水平开放不断推进，境外投资者参与境内债券市场投资的便利度持续提升，预计2024年境外投资者对我国债券市场的投资将稳步提升。
中资美元债市场方面，从基本面来看，国内经济稳中向好、地方政府债务风险化解、地产政策支持力度加大为金融债、城投债，以及发行主体为国企、房地产等类别的中资美元债提供更为坚实的支撑；从供需格局来看，虽然美债利率可能小幅下行，但仍大概率与境内人民币债券利率倒挂，发行主体的融资意愿不高，中资美元债或将供给不足，而投资人在美元利率大方向下行的背景下预计将进一步增强对中资美元债的配置，全球配置资金也可能重新从发达国家市场回流新兴市场，进一步增加潜在的中资美元债配置需求，预计总体上中资美元债市场将稳中向好。
◇ 本文原载《债券》2024年1月刊
◇ 作者：招商证券金融市场投资总部固定收益投资部 王珏 王盛 周宏宇
◇编辑：潘洲 杨馥竹 廖雯雯