中泰证券何波：量化私募敢于逆势交易，坚定多头稳定市场波动
近年来，中国A股市场呈现出散户机构化和个人投资者持续增长的趋势。量化私募经历了多年的发展，量化行业是中国股票市场的重要参与者。
中泰证券金融科技委员会主任何波非常看好智能投顾和SmartBeta的发展潜力。他认为，量化私募能够为智能投顾提供SmartBeta投资工具，为ETF提供做市策略；从宏观来看，量化的交易效率非常高，能够帮助市场价格更快地回归价值，让市场越来越有效。
对于市场的部分争议，何波则认为，“量化基金的股票仓位长期处于高位，是A股市场上坚定的多头，敢于逆势加仓。近些年市场下跌时，量化资金往往是净买入状态，逆势交易，对平稳市场波动发挥了一定作用。”
此外，近年来A股市场的稳定性大幅增强，长期和短期都存在反转效应，遵循均值回归的逻辑，追涨杀跌几乎是失效的。中泰XTP团队研究也同样表明，A股市场在1分钟和10分钟等微观尺度上反转效应明显。
行业集中度也是量化行业比较关注的话题。何波认为，国内量化行业目前不太容易形成头部效应，还没出现趋势性拐点。虽然已有数十家百亿量化私募，但整个行业的量化私募数量在持续增加，市场上仍有许多小而美的量化私募被资方认可。
量化起到平稳市场波动的作用
海外成熟市场（以美国为例）往往以机构资金为主，相比之下，中国A股市场拥有鲜明的特色，近年来呈现出散户机构化和个人投资者持续增长的趋势。
散户机构化的表现之一便是资管行业的快速发展。2018年是资管行业的转折点，这一年证监会颁布了《资管新规》，此后保本型、通道型理财产品逐渐退出历史舞台，净值型产品成为市场主流，公私募基金行业都迎来了蓬勃发展的机遇。2018年底，公募基金、私募基金的规模均不超过14万亿元；截至2022年2季度末，公募基金总规模为26.78万亿元，私募基金总规模为20.35万亿。
与此同时，个人投资者仍然非常活跃，持续有新增投资者进入二级市场，规模甚至创历史新高。根据中登公司的统计，2016年中国证券业投资者人数首次突破1亿人，2022年2月首次突破2亿人。庞大的个人投资者群体，是A股市场的“财富”。
在私募行业中冉冉升起的新星“量化私募”，近年来也快速发展，从百亿私募寥寥无几到遍地开花，这个细分赛道迎来了时代的巨大红利，同时也承担着外界的许多“质疑”。其中最为典型的是，部分投资者认为量化私募可能加重市场的追涨杀跌现象。
何波现任中泰证券金融科技委员会主任，同时也是著名量化品牌XTP的创始人。XTP服务了市场上大部分的量化私募管理人，对于量化交易的研究也非常深入。
何波认为，从数据来看，量化资金并不是“追涨杀跌”的代表，反而具备逆势交易的特征。比如，2020年的黄金坑出现在三月份，市场大幅下跌发生在3月6日到3月24日，最大跌幅为15.26%，量化资金在这段时间内净买入了14.7亿元。2022年的A股市场也是如此，无论是前期下跌或是后期反弹，市场波动都是比较大的。在前期下跌时量化资金净流入，在后期反弹时量化资金净流出，对平稳市场波动发挥了一定作用。
“和股票型公募基金相比，中泰XTP平台上的量化基金股票仓位长期处于高位，尤其在下跌的市场中，依然保持较高仓位，可以说量化产品股票端是A股市场上坚定的多头，敢于逆势加仓。”何波表示。
回到“追涨杀跌”本身，这其实对照的是股市中的“动量效应”，即过去一段时间表现较好的一组股票(即赢家组合)，后期仍将有更好的表现;而过去一段时间表现较差的一组股票(即输家组合)，未来将延续弱势。
国内外的诸多研究结论显示，近年来A股市场的稳定性大幅增强，长期和短期都存在反转效应，即“追涨杀跌”是失效的。短周期（比如1至3个月），不存在这种动量效应（或称“追涨杀跌”），而是均值回归；中周期（比如3个月到11个月），学术界目前仍有争议；长期来看（比如1年以上），仍然是遵循均值回归的逻辑。中泰XTP团队研究也同样表明，A股市场在1分钟和10分钟等微观尺度上反转效应明显，不存在追涨杀跌的统计结论。
从更宏观的角度来看，可引入“指数强度”来观测宏观市场的表现。指数强度是指1亿元交易额大概能撬动沪深300指数‱的变动。如果指数强度的数值越小，那么意味着这个市场越不容易被操纵。
何波认为，在2010年至2016年间，A股市场的指数强度大约是0.129‱；而在2017年后，量化行业逐渐发展起来，A股的指数强度降低到0.049‱。这意味着市场资金更加雄厚。因此，当出现大资金试图拉动指数时，量化往往会反向卖出；反之亦然。市场博弈的最终结果是，市场价格会围绕着价值上下波动，均值回归的速度也会更快。总的来说，量化其实是起到抑制市场异常波动的作用。
国内量化不容易形成头部效应
纵观国内量化行业的发展历程，2010年可谓量化行业的元年。这一年，沪深300股票指数期货合约作为中国内地资本市场首个金融期货品种，正式在中国金融期货交易所上市。量化行业从最初的股指期货套利到简单的多因子选股，模型还比较简单；2015年牛市爆仓之后，量化行业洗牌、出清，然后逐渐发展出T0策略等日内交易模型；2019年前，国内没有一家百亿规模以上的量化私募，短短三四年时间，行业已经涌现出了数十家百亿量化私募，量化行业在发展，量化私募也在快速迭代升级。
量化交易的鲜明特征是使用程序化交易作为重要交易手段。程序化交易的优势非常明显，程序化交易可以同一时间对一揽子股票进行交易，减轻人工成本，降低人工风险；程序化交易执行交易算法，能够降低交易对市场的冲击成本；可以平滑不同市场和关联产品的价格；可以提供市场流动性，提高价格发现效率。
国内的量化投资主要是阿尔法投资，即多因子选股，通过日内增强来叠加收益，如果进行股指对冲，就是中性产品；不对冲就是指数增强产品。
由于中性产品的成本较高，股指期货的贴水成本在10%左右，因此量化私募把选择权交给投资者，认可指数大概率上涨的投资者可购买指数增强产品，反之则中性产品。投资者承担认知带来的风险，赚取beta的收益；而量化更多的是耕耘超额收益。虽然指数永远在波动，但是超额却一直在累积。
目前，指数增强和中性策略是量化的主策略，它们都和指数强关联；选股数量很多，比如中证1000指数增强会买入1000只股票；同时前十大重仓股的集中度非常低，大约是11%，而主观多头的前十大重仓股的集中度大约是60%。
今年，一些头部量化也有不小的回撤。何波表示，“在市场下跌时，指数增强产品没有做对冲，那收益自然会下降；其次，当市场下跌时，如果交易量很小也会让量化收益变薄。因为高频量化的收益主要取决于流动性。”
伴随着近期的蓬勃发展，量化行业也出现了许多新的发展趋势。量化私募的数学模型主要是构建对个股的打分体系，从以价、量为主的交易数据逐渐扩展到基本面选股，利用各种基本面因子来对股票进行打分，比如PB、换手率、分析师观点、另类数据等等，最终有望让量化行业从同质化竞争走向差异化竞争，研究水平也越来越深入。
除了指数增强和中性策略外，量化私募逐渐出现了一种SmartBeta为代表的量化多头产品，SmartBeta脱离指数的限制，可以在全市场投资2000只股票，有效地扩大策略容量。假如沪深300指数增强产品的有效规模是100亿，中证1000指数增强大约是300亿，那么投资2000只股票的规模可能是600亿。由于SmartBeta没有股指期货工具进行对冲，因此是坚定的多头选手。
何波认为，未来A股市场规模占GDP的比重会持续提升。在大财富管理和大资产管理的发展趋势下，更多的市场资金将涌向量化行业，量化行业自身也将不断地迭代升级。量化一方面会朝着工具化、增强的方向发展，增厚收益；另外一方面，会朝着中性策略、CTA、量化多头的方向发展，以主动管理为特征，做大绝对收益。
行业集中度也是量化行业比较关注的话题。海外的量化行业高度头部化，比如文艺复兴、桥水基金等等。规模是柄双刃剑，一方面，头部量化私募作为市场的重要参与方，更容易进行投资预测；另一方面，规模越大，策略赚取超额收益的难度越大。
海外量化行业已经走过了这个阶段，头部对冲基金的数学模型和算力具备巨大优势，并通过被动管理赛道最终形成头部效应。
但何波认为，“现阶段，量化不太容易形成头部效应，目前没有出现趋势性拐点。一般来说，信息对称行业容易形成马太效应。但是，量化行业具备大量的信息不对称，量化私募对自身的策略讳莫如深，这也导致行业具备多样性特征。虽然已有数十家百亿量化私募，但整个行业的量化私募数量在持续增加，市场上仍有许多小而美的量化私募被资方认可。”
何波补充道，除非有特定事件触发，或者头部量化机构的数学模型实现突破，能够快速提升规模和收益，否则国内量化很难形成头部效应。
智能投顾有望带来市场的繁荣
何波也非常看好未来国内智能投顾的发展潜力。智能投顾是从海外引进的，目前有十多年的发展历程。彼时，海外产品的收益率下降，一些资产管理机构的收益无法覆盖成本，因此撤掉了后台部门，将投资策略提供给普通投资者。
智能投顾因其具备低成本、高效率、高透明、多样化等优势，逐渐取代了传统投顾，目前发展成以机器为主、人机结合、以人为主这三种模式。以SchwabIntelligentAdvisory为例，这是2017年3月嘉信理财推出的人机结合模式的业务。投资者可随时通过电话或视频会议获得理财顾问的专业建议，并获得由智能投顾的算法模型给出的基于ETF的投资组合建议。
国内的智能投顾前几年也办得如火如荼，如今却偃旗息鼓。彼时，国内的ETF产品数量并不多，智能投顾欠缺发展的丰厚土壤；机构的一些做法又有失偏颇，将智能投顾变成了量化选股。一方面，量化选股的收益并不高，6%左右的收益很难吸引投资者；另一方面，量化策略包含了夏普比率等各种数据，不太亲民，投资者也难有自己认知的表达。
最近，公募基金行业非常积极地发行ETF产品。对于公募基金来说，ETF是一个非常重要的赛道，它具有头部效应和先发优势，先做大规模的ETF产品流动性往往越强。在公募基金的各种激励对价下，证券公司也很积极地推动ETF销售。
从海外市场来看，被动投资产品占比达六成，公募基金公司主要是开发一些投资工具，方便投资者进行配置或者交易。ETF就是这样的工具。同时，ETF是最好的个股替代的投资标的，它可以规避一些操纵市场、拉抬股价的风险。
在何波看来，智能投顾未来有广阔的发展前景，投资者通过智能投顾的专业建议，可以配置基于ETF或SmartBeta的投资组合。
比如，一位投资者看重医药的发展前景，认为医药行业未来三年将上涨，就可以通过智能投顾买入医药行业ETF或医药的SmartBeta，投资者承担自己认知的风险，赚取认知的收益；另一方面，智能投顾可以提供医药政策解读、行业研报等信息，帮助投资者规避相应风险，及时修正判断，为投资者赚收益增强的钱。
何波表示，“智能投顾可以让投资者有认知上的表达，伴随着ETF和SmartBeta的发展，投资机构可以在指数赛道之外，还能够在不同概念、行业发行工具型产品或增厚收益，让投资百花齐放，最终促进整个市场的繁荣。”