今日好股 | 休闲食品是不是一门好生意呢？——洽洽食品
1、休闲食品是不是一门好生意呢？2021年，我国休闲食品行业的规模已经超过1.4万亿元，历史3年的复合增速15%左右。虽然整体市场规模较为可观，但属于准入门槛低，同质化竞争严重的行业，往往是一类有创意的零食问世，并且受到消费者追捧之后，其他厂商迅速跟进，领先者不一定能够成为最终的获胜者。
2、提起洽洽，你会想到哪些公司和他们的商业模式或者主营产品比较相似？它是否拥有品牌护城河。未来，同类品牌会不会抢占洽洽的市场占有率?
3、洽洽食品未来业绩增长的关注点有三个方面：1）国内市场的渠道下沉，尤其是坚果；2）海外市场的占比；3）线上业务的占比。
休闲食品是不是一门好生意呢？2021年，我国休闲食品行业的规模已经超过1.4万亿元，历史3年的复合增速15%左右。虽然整体市场规模较为可观，但属于准入门槛低，同质化竞争严重的行业，往往是一类有创意的零食问世，并且受到消费者追捧之后，其他厂商迅速跟进，领先者不一定能够成为最终的获胜者。竞争格局混乱，品牌效应差，所以休闲食品并不是一门好的生意。但没有不好的行业，只有不好的企业。虽然竞争激烈，万亿以上的市场规模，对行业内企业依然有较强的吸引力。
1）我们先通过量价拆分，找到洽洽食品的历史业绩增长点；
2）再根据管理层的描述，梳理未来业绩增长方向；
3）最后重点看在业绩增长的同时，公司有没有形成品牌效应。
洽洽食品历史业绩拆分
洽洽食品主要生产两类产品：葵花子（66%）和坚果（24%），其中2016年开始布局坚果，2018年成为第二增长极。
根据这张量价的拆分图，我们可以初步得出几个结论：1、洽洽的业绩增长在2018年开始进入快速增长期，在18-20年，以提价为主；21-22年，以量增为主。2、对比价格和成本的涨幅发现，两者的涨幅基本上是一致的，这一点很重要，说明洽洽具备成本传导能力。并且按照细分产品来看，瓜子的平均提价幅度要高于坚果，这说明公司在瓜子领域的议价能力要好于坚果。
接下来我们进一步分析销量增长背后，公司做了哪些动作：总结为两个方面：1）渠道端：下沉市场+出海并行；2）产品端-丰富品类，优化产品结构。从销售渠道来看，洽洽目前依然是以线下为主的，目前线上收入的占比只有不足11%，而同行业其他品牌的线上占比普遍超过30%。线下销售以经销商模式为主。2022年公司经销商数量有1100家，近三年来，每家经销商贡献的收入额是逐年增长的。在出海方面，公司是国内坚果厂商中最早拓展海外市场的，2017年泰国子公司成立，2019年泰国工厂正式投入生产，2022年在泰国的市占率已经实现第一。在生产端的品类丰富方面，每家公司都各有千秋，要说洽洽做的还不错的方面，就是坚果作为第二增长极，算是实现了后来者居上。
休闲食品能否建立自己的品牌护城河？
在对未来业绩展望方面，根据公司管理层的表述，按照瓜子和坚果业务分别来看。
瓜子业务的增长将延续下沉和出海并行的策略。在现有三四线城市基础上，继续向县乡市场下沉；海外则依托泰国工厂，布局印尼和东南亚其他国家，目标是将海外占比由目前的7%提升至20%以上。同时围绕品牌做好营销推动，进一步提升线上业务占比，但不打价格战。未来2-3年，瓜子整体依然有望实现双位数的增长。
坚果方面公司要做的工作可能要更长远一些，目前国内消费者对坚果品类的认知还有一定距离，公司一方面加强对坚果营养知识的宣传，另一方面把坚果分为每日坚果（小黄袋）和坚果礼盒，每日坚果继续聚焦一二线城市，同时每日坚果的屋顶盒开始向三四线市场下沉；坚果礼盒则重点布局四五线城市的礼品市场。
是否有护城河？
除了增长，我们更关注的是洽洽的品牌效应如何，有没有逐步建立起护城河。
先从整体来看，2020年开始，广告促销费用的投入占比开始趋稳，同时营收的增速和净利率维持稳定，这意味着公司开始具备了用较少的投入来维持合理增长和盈利的能力。同时公司的自由现金流2019年开始逐年显著改善，现金流的含金量要远高于利润。
再从两大类主营产品来看，瓜子业务的基本盘还是比较稳的。线下的市占率约60%，2020年公司发行可转债，进一步扩充瓜子的产能。尽管基数较大，但近年来也实现了平均两位数的增长。在红袋、绿袋、蓝袋三类经典产品的基础上，新的品类也越来越丰富。历年葵花子的毛利率非常稳定，由于公司是自主生产的模式，在瓜子采购方面和农户采取订单种植的方式，即向农户统一提供种子，并定期派人进行技术指导，在保护价的基础上，按照葵花子的含水量、饱满度等设定不同等级的采购价格，这样可以有效提高农户的积极性，同时公司在生产端的话语权也更强。结合在渠道端下沉市场和海外市场的拓展情况，瓜子业务还远未达到天花板。洽洽瓜子的品牌效应也开始显现。
与瓜子相比，坚果品类形成品牌效应的难度较高。坚果单价更高，饱腹感更强，消费者的消费频次显著低于瓜子。从过往坚果的消费量数据来看，以瓜子为代表的籽类果在坚果摄入量中占比超过50%，瓜子的消费习惯更成熟。
2019-2021年，按照坚果销售额来排名，CR5合计市占率从44%下降至37%，并且各家的市占率也并没有拉开显著的差距，竞争格局依然面临较大的变化。
提起洽洽，你会想到哪些公司和他们的商业模式或者主营产品比较相似？前面我们拆解了洽洽的历史业绩和分析了它是否拥有品牌护城河。那么未来，同类品牌会不会抢占洽洽的市场占有率?
同业比较
同业比较我们选取两家对标公司，一家是和洽洽商业模式相近的沃隆食品，近期也递交了招股书，这两家在生产上都是自主生产，销售模式上以线下为主。另外一家是三只松鼠，生产端是代工模式，销售端则以线上为主。
沃隆食品的主要产品都是坚果，事实上真正的小包装袋每日坚果的概念是这家公司在2015年提出来的，产品问世后呈现井喷，年增长近5倍，随后就引来三只松鼠、良品铺子等上百个品牌跟进，其他品牌的加入一开始都是跟随战略，并没有改变每日坚果的格局，2017年，沃隆每日坚果的市占率高达50%。但也是这一年，洽洽开始全力进入坚果市场。2021年，洽洽市占率暂时领先，而沃隆则下滑至个位数。我们集中对比两者在销售费用上的投入。沃隆的销售费用投放中，重点是两部分：宣传推广费和电商平台费用。两项费用的合计占比持续提升，但却没能够带来公司收入的增长，市场份额反而一再下滑。
再单独来看两项费用投入，宣传推广费的投入占比小幅下降，而电商平台费用占比则显著上升。电商平台费用投入增加，拉动了公司的线上收入的份额，线上收入占比由2019年的17%提升至2022年45%，但从投入产出比来看，一块钱的电商平台费用带来的线上收入，只在20和21年效果还不错，在2022上半年，虽然继续加大投入，但效果却不理想。
再进一步看宣传推广费的细分构成：广告费和经销商渠道支持费。广告费投入自20年开始显著下滑，而经销商的渠道费用则快速上升。
结合这些数据，沃隆在营销方面的失误在于，忽略了对品牌效应的重视程度，误认为初期市场份额领先就是品牌，后续的费用投入主要都是在加大线上收入和对经销商的支持，虽然短期见效快，但是没有品牌效应的配合，并不能持久。同一时期，我们能看到洽洽小黄袋铺天盖地的刷屏广告。
洽洽与三只松鼠的比较，基于两者不同的经营模式，我们只从整体销售费用的投放效果上作比较。以三只松鼠为代表的互联网零食品牌，在疫情前借助互联网红利实现了快速增长，但是疫情使得销售渠道去中心化的现象非常明显，此前的优势反而成了劣势。居高不下的平台服务推广费，带来的却是业绩和净利率的持续下滑。
总之，当前混合坚果的市场依然处于培育期，还没有一家公司能够有品牌效应。从这一点来看，洽洽在做坚果营养知识的推广方面，短期来看可能效果不显著，但长期对于培养消费习惯是有益的。
起底洽洽食品，我们可以得到三点启示：
1、洽洽食品未来业绩增长的关注点有三个方面：1）国内市场的渠道下沉，尤其是坚果；2）海外市场的占比；3）线上业务的占比。
2、洽洽瓜子业务开始显现品牌效应，后续的重点继续加强优势，在面对竞争者时，以眼还眼，以牙还牙。
3、坚果市场依然处于培育期，竞争格局不稳定，各家品牌都没有形成显著的品牌效应。
免责声明
巨丰投顾出品内容仅为对相关标的研究报告部分内容之引用或者复述，因受技术或其它客观条件所限无法同时完整提供各种观点形成所基于的假设及前提等相关信息，相关内容可能无法完整或准确表达相关研究报告的观点或意见，因而仅供投资者参考之用，投资者切勿依赖。任何人不应将巨丰投顾出品内容包含的信息、观点以及数据作为其投资决策的依据，巨丰投顾发布的信息、观点以及数据有可能因所基于的研究报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效，巨丰投顾不承诺更新不准确或过时的信息、观点以及数据，所有巨丰投顾出品内容或发表观点中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。巨丰投顾出品内容信息或所表达的观点并不构成所述证券买卖的操作建议。