分化的背后—全面解读1-2月经济【国盛宏观熊园团队】
来源：熊园-国盛证券首席经济学家
国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，杨涛
事件：2024年1-2月工业增加值同比7.0%（前值6.8%），社零同比5.5%（前值7.4%）；1-2月固投同比4.2%（前值3.0%），其中地产投资累计同比-9.0%（前值-9.6%），狭义基建投资同比6.3%（前值5.9%），制造业投资同比9.4%（前值6.5%）。
核心结论：1-2月经济数据略好于预期，整体有强有弱、分化更加明显、宏观和微观仍有“温差”，其中：出口、投资、工业生产较强；地产销售进一步下探，建筑施工等实物工作量未见明显起色，消费、物价延续低位。归因看，本质还是内需不足，亟待政策进一步加码。具体看，1-2月经济数据特征如下：
>消费端：增速回落，符合预期，但与春节消费的较高增速有一定距离。
>投资端：地产跌幅收窄，与地产销售、施工面积走势背离；基建、制造业增速提升，但建筑施工等实物工作量仍偏低。
>供给端：工业增速提升，服务业回落，但生产端高频没有太强。
>就业端：总体失业率小幅上升。
摘要如下：
1、整体看，1-2月经济低位稳中有升，整体略好于预期。1-2月经济数据多数有所提升，整体略好于预期，但地产景气仍在下探，结合此前公布的社融信贷数据同比少增，CPI反弹主因春节错位、PPI维持低位，PMI持续处于线下等，指向内需不足的问题仍然突出。统计局表示“国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固”。
2、结构看，1-2月经济分化更加明显：出口、投资、工业生产较强；而地产、物价、实物工作量较弱。一方面，1-2月出口、工业增加值，固定资产投资增速都有所回升且超预期，背后是政策效果有所显现、外需偏强。但另一方面，消费增速仍偏低、地产销售跌幅进一步扩大，地产基建施工的实物工作量仍在低位。
3、往后看，内需仍然偏弱，政策仍待加码。随着春节扰动过去，经济有望季节性回升，结构可能延续分化，政策支持下投资可能保持高增，线下服务业消费仍好；但地产销售、商品消费可能仍弱，出口能否维持高增也存在不确定性。未来1-2个月是重要观察期，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL、设备更新细化部署等。
4、具体看，1-2月经济数据有如下特征：
1）消费端：增速回落，符合预期。1-2月社零同比5.5%，较前值回落1.9个点，基本持平Wind一致预期的5.4%；平均季调环比0.1%，较前值0.25%微降，低于2017-2019年同期平均的0.67%，指向消费仍在低位，与春节消费的较高增速有一定距离，可能反映了春节消费包含了积压需求释放的影响，节后回落明显。结构看，药品、建材、家电消费增速提升最多。高频看，3月上旬人员流动平稳、汽车消费增速回落。
2）投资端：地产跌幅收窄，基建、制造业增速提升。1-2月固定资产投资同比4.2%，较2023年提升1.2个点，明显高于预期的3%，平均季调环比0.56%，较前值-0.25%明显提升，高于2017-2019年同期平均的0.49%，指向投资明显发力。
>地产投资跌幅收窄。1-2月商品房销售面积、销售额同比分别为-20.5%、-29.3%，较前值大幅回落，新开工、施工、竣工增速也普遍回落，地产景气进一步探底。但1-2月地产投资累计同比-9.0%，较前值跌幅收窄0.6个点，与销售、施工背离，应是反映了“三大工程”发力和财务支出法统计方式的影响。维持前期观点，预计“三大工程”有望推动2024年地产投资跌幅收窄至-5%以内。高频看，3月新房销售低位震荡。
>制造业投资增速走高。1-2月制造业投资累计同比9.4%，较前值提升2.9个点，可能与新一轮设备更新政策支持有关。企业预期仍弱。结构看，运输设备、纺织、有色投资增速提升较多，汽车、电气机械等行业增速回落较多。
>基建增速维持高位。1-2月广义、狭义基建投资同比分别为9.0%、6.3%，分别较2023年1-12月累计同比提升0.7、0.4个百分点，但较2023年12月当月同比分别回落1.8、0.5个点，整体仍在高位。高频看，沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，国内挖掘机销量跌幅有所收窄但仍大，整体基建实物工作量仍待提升
3）供给端：工业增速提升，服务业回落。1-2月工业增加值同比7.0%，较前值提升0.2个点，高于市场预期的4.3%；平均季调环比0.86%，较前值0.52%回升，也高于2017-2019年平均的0.54%，指向工业生产明显好转。1-2月服务业生产同比回落2.7个点至5.8%，主因基数提升。分行业看，黑色、饮料、运输设备、电子生产增速提升较多。
4）就业端：总体失业率小幅上升。1-2月城镇调查失业率平均5.3%，较2023年12月提升0.2个点。1月不含在校生的16-24岁青年失业率为14.6%，环比下降0.3个点。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
正文如下：
一、1-2月经济稳中有升，整体略好于预期
整体看，1-2月经济低位稳中有升，略好于预期。1-2月经济数据多数有所提升，略好于预期，但地产景气仍在下探，结合此前公布的1-2月社融信贷数据合计同比少增，CPI反弹主因春节错位、PPI整体维持低位，PMI持续处于收缩区间等，指向内需不足的问题仍然突出。统计局表示“国内有效需求不足问题犹存，经济持续回升向好基础还需巩固”。
结构看，1-2月经济分化更加明显：出口、投资、工业生产较强；而地产、物价、实物工作量较弱。一方面，1-2月出口、工业增加值，固定资产投资增速都有所回升且超预期，背后是政策效果有所显现、外需偏强。但另一方面，消费增速仍偏低、地产销售跌幅进一步扩大，地产基建施工的实物工作量仍在低位。
往后看，内需仍然偏弱，政策仍待加码。随着春节扰动过去，3月经济有望季节性回升，结构可能延续分化，政策支持下投资增速可能保持高增，线下服务业消费表现仍好；但地产销售、商品消费可能仍偏弱，出口能否维持高增也存在不确定性。未来1-2个月是重要观察期，新一轮政策有望陆续出台，包括降准降息仍有空间、续发PSL等。
二、消费端：增速回落，符合预期
1-2月消费增速回落，符合预期。1-2月社零同比5.5%，较前值回落1.9个点，基本持平Wind一致预期的5.4%；平均季调环比0.1%，较前值0.25%微降，低于2017-2019年同期平均的0.67%，指向消费仍在低位，增速回落主因基数提升。
注意到，这与春节消费的较高增速有一定距离（此前商务部检测的全国重点零售和餐饮企业春节销售额同比增长8.5%），可能反映了春节消费包含了积压需求释放的影响，节后消费回落明显。
结构看，多数消费增速回落，药品、建材、家电消费增速提升最多。
商品消费方面，1-2月商品零售同比4.6%，较前值回落0.2个点。细分商品看，药品、建材、家电消费增速提升最多，金银珠宝、服装、餐饮消费增速回落最多。
服务消费方面，1-2月餐饮收入同比12.5%，较前值回落17.5个点。1-2月服务零售额同比增长12.3%，比2023年12月回落7.7个百分点。
从近期高频数据看，人员流动平稳、汽车消费增速回落。从高频数据看，2024年3月上旬，百城拥堵延时指数震荡走平；3月上旬乘用车零售同比4%，较前值回落。
三、投资端：地产跌幅收窄，基建、制造业增速提升
固定资产投资增速明显提升。1-2月固定资产投资同比4.2%，较2023年提升1.2个点，明显高于预期的3%，平均季调环比0.56%，较前值-0.25%明显提升，高于2017-2019年同期平均的0.49%，指向投资明显发力。
其中地产投资累计同比-9.0%（前值-9.6%），广义基建投资9.0%（前值8.2%），制造业投资9.4%（前值6.5%）；地产、基建、制造业均高于预期，但与微观高频数据背离较多，指向三大工程发力、万亿国债项目对投资构成支撑，但还没落地到实物工作量。
地产投资跌幅收窄
地产景气继续回落。1-2月商品房销售面积、销售额同比分别为-20.5%、-29.3%，分别较前值回落12.0、22.8个百分点，土地成交也仍在低位，指向地产景气进一步探底。
高频看，3月新房销售高频数据继续低位震荡，指向地产市场仍未真正企稳。
地产投资跌幅收窄，新开工、施工、竣工增速普遍回落。1-2月地产投资累计同比-9.0%，较前值跌幅收窄0.6个点。1-2月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-29.7%、-11.0%、-20.2%，增速普遍回落。
1-2月地产投资跌幅收窄，与地产销售、施工面积跌幅扩大背离，应是反映了“三大工程”发力，城中村改造、保障房建设对地产投资的支持作用显现，以及财务支出法统计方式的影响。维持前期观点，预计“三大工程”有望额外拉动地产投资1万亿左右，2024年地产投资增速也有望收窄至-5%以内。
制造业投资增速走高
制造业投资增速走高。根据统计局，1-2月制造业投资累计同比9.4%，较2023年1-12月提升2.9个点，较2023年12月提升1.2个点；可能与新一轮设备更新政策支持有关。
企业预期仍弱。1-2月企业投资前瞻指数56.4%，较前值提升0.9个点；1-2月PMI生产经营活动预期回升0.2个点至54.2%。
从分行业制造业投资增速变化看，运输设备、纺织、有色投资增速提升较多，汽车、电气机械等行业增速回落较多。
基建增速维持高位
基建投资增速维持高位。根据统计局数据， 1-2月广义、狭义基建投资同比分别为9.0%、6.3%，分别较2023年1-12月累计同比分别提升0.7、0.4个百分点，但较2023年12月当月同比分别回落1.8、0.5个点，整体仍在高位。
从高频数据看，1-3月沥青开工率底部震荡，水泥发运率增速回落，国内挖掘机销量跌幅有所收窄但仍大，整体基建实物工作量仍待提升。
四、供给端：工业增速提升，服务业回落
工业生产增速小幅提升。1-2月工业增加值同比7.0%，较前值提升0.2个点，高于市场预期的4.3%；平均季调环比0.86%，较前值0.52%回升，也高于2017-2019年平均的0.54%，指向工业生产明显好转。
但从高频看，1-2月发电耗煤、高炉开工率等指标并未表现太强，与宏观数据有些距离。
服务业增速小幅回落。1-2月服务业生产指数同比回落2.7个点至5.8%，主因基数提升。
分行业看，黑色、饮料、运输设备、电子生产增速提升较多，汽车、电气机械回落较多。
从近期高频数据看，3月以来高炉开工率小幅震荡、PTA开工率小幅回落，汽车半钢胎开工率提升，整体工业生产基本稳定。
五、就业端：总体失业率小幅上升
总体失业率小幅上升。1-2月城镇调查失业率平均5.3%，较2023年12月提升0.2个点。31个大城市失业率平均5.0%，较前值持平。
青年失业率方面，1月不含在校生的16-24岁青年失业率为14.6%，较2023年12月下降0.3个点。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
[2]《2月信贷“冲高回落”的背后》2024-03-15
[3]《新一轮设备更新的4点理解》2024-03-10
[4]《有喜有忧—2月PMI的5大信号》2024-03-01
本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月18日发布的报告，《分化的背后—全面解读1-2月经济》具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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