张静静：为什么年初就可前瞻美国经济放缓？
近期，由美股持续下挫、非能源类商品高位调整、10年期美债收益率并未续创新高等迹象可以看出，海外似乎已经进入衰退交易。但数据方面，除5月NAHB房地产市场指数降至69（仍显著高于荣枯线50）为近两年最低，3-4月零售同增降至个位数（但疫前也是如此）外，似乎各项指标都还说得过去。那么，市场为何就开始交易衰退了呢？
事实上，我们自今年2月中旬起就开始在多份报告中提示了美国经济年内放缓、明年衰退的可能性。这种前瞻其实只是基于经验规律，美国经济最为关键的指标是就业。简单地说，就业数据的高光时刻就是美国经济繁荣的顶点，再往后看衰退风险与日俱增。
我们先来看两个图：失业率vs就业参与率；非农同增vs美国经济增速
研究美国经济不太需要关注库存周期（一般库存周期对资源国和生产国影响较大；作为消费国，美国补库阶段往往也对应贸易逆差扩张），但很多指标仍然有库存周期特征，而季调后的失业率主要反映资本开支周期，与美国经济特征吻合。常有人问，我们是否需要考虑就业参与率，多数情况下不需要，就业参与率不具有周期特征，我们不能用缺乏周期特征的指标反驳或质疑周期规律（但需要考察就业边际时应关注参与率变化）。
再来看图2。市场一直非常关注非农数据，但其实多数人的关注点不太对。单月新增非农就业人数本身波动极大，意义有限，跟ADP数据也基本是反向的。但是非农就业（指总量、非新增）同比增速更关键，这个指标与美国实际GDP甚至名义GDP同比增速同趋势，且长周期下仍同步、高度正相关。
就业是滞后指标，怎么能反推经济？
经济回暖拉动就业，这个逻辑确实不假，但经济扩张本身也需要有更多劳动力参与。在一个既定的经济周期内快速提高生产效率，在各个领域实现快速去人力化是不可能的。“职位空缺”与“劳动力供给”哪个因素决定未来数月的经济前景？这需要辩证来看，在经济复苏初期，“职位空缺”肯定更重要，但在经济发展中后期“劳动力供给”就变得越发关键。时薪增速上升就是就业市场供需双方话语权变化的映射。“巧妇难为无米之炊”，所以失业率的低点也就是美国历次经济周期繁荣的顶点。
疫后，就业对于理解美国经济愈发有价值。疫后美国各行业、各部门恢复差异极大。但任何部门在恢复期都会吸收就业，进而就业数据反而是观察美国经济全貌的最佳指标。即便在疫前，我们用失业率反推当季经济增速，误差也并不算大。
为何今年初就能前瞻美国经济年内放缓、明年衰退？
去年Q3美国失业率仍在5%附近，相当于2016年底水平，说明仍有大量闲置劳动力可以为美国经济提供增长动能。但去年12月美国失业率已经降至4%，为2019年初水平，目前失业率为3.6%，然而上世纪60年代至今美国失业率低点也就在3.4%。当然，还是会有观点认为就业参与率仍低，只要参与率提高，仍可以有大量闲置劳动力回归就业市场提振经济。
我们再来看另一个指标：续请失业金人数。目前，该指标已经降至70年代以来最低。美国各州失业金规定存在差异，但通常能够持续申请的时间为26周（疫后拉长至39周，现在又恢复为26周）。也就是说，两种情形下，该指标会降至较低水平：一是无更多闲置劳动力；二是部分失业群体领取失业金的时间已经达到26周进而开始被迫找工作。情形一不再解释。情形二中无法继续申请失业金、被迫找工作但又暂时没有工资性收入的群体的消费倾向必然骤降。随着这一群体数量的扩张，消费及经济也将受到边际掣肘。
缅因州失业率为何总是美国经济衰退的领先指标？
在观察美国51个州及特区的失业率特征后，不难发现但凡由总需求不足引发的经济衰退前夕缅因州失业率都会率先触底（未必回升，比如2006年该州失业率已经率先见底，但随后两年始终在底部徘徊）。为什么每次都是缅因州？？？因为缅因州是美国经济中的重要边际因素。2019年缅因州人均年薪在美国51个州及特区中排在倒数第9，且该州没有太多经济特色，金融、科技、制造业乃至农业都不太强。
很多朋友在研究美国经济中会陷入一种误区“经济回暖→提振就业→时薪提速→拉动经济→提振就业”，那么美国经济就会一直好下去吗？？？显然不是。研究中，很多人会忽视一个问题，薪资是被平均的。一旦充分就业，时薪增速确实会大幅提高，但仍有部分行业、部分群体的薪资增速远低于平均值，而此时快速走高的通胀会掣肘该群体的消费意愿，进而美国经济陷入周期性放缓（甚至衰退）。由于毫无经济特色，缅因州失业率先于全国触底这一现象就说明总需求不足引发的衰退就是边际变化所致，而这一现象也再次表明就业数据是我们理解美国经济周期性的关键。
目前已是（或接近）美国就业数据的高光时刻，下半年经济放缓与明年经济衰退几无悬念。
