少数派投资：再探市场无效性 信息、逻辑与动态博弈
来源：少数派投资
有效市场假说认为，股票价格已经反映了所有信息，任何方法都无法持续战胜市场。该理论否定了主动管理的意义，对这一问题的理解，直接决定了我们如何进行研究与投资。
3年前，我们曾分享过“‘有效市场假说’混淆了预期与信息”、“股票价格是否反映充分？”等文章，从信息获取、逻辑严密、行为偏差三个方面阐述过市场无效性。
近年来，在寻找市场误区的探索实践中，我们沉淀了更多的思考，本文将进一步补充与拓展：
股票价格是特定规则下参与者互动的结果，不同投资人信息异质、判断力参差、有着人性弱点，并在相互博弈中试图获得更大的收益。
这一过程中，掌握更多有效信息的参与者更易胜出。正如《孙子兵法》所言：“明君贤将，所以动而胜人，成功出于众者，先知也。”
对于信息，我们从三个维度来看：
①信息与噪音
有效信息能降低决策结果的不确定性，噪音反之。看上去相关的未必重要，大家都在担心的也未必关键，即便是权威观点也有其利益诉求与适用范围。滤去噪音不可停留在口头，它涉及缜密思维、严密逻辑以及我们对事物本身的熟悉和理解程度，“减法思维”是全面了解的前提下在影响量级上的权衡取舍。
②信息不对称性
又为两个层次：
其一，简单信息与相对晦涩信息。前者包括股价走势、利润增长等，直观易懂、容易反映在股价上；后者则需要“慢思维”的整合与理顺，传递有个过程、需要更长的时间才可能被市场接受。
投资者的异质背景决定了不同的股票背后总会有人更懂行，要达到市场平均的理解水平其实并不容易；2020年瑞幸造假案例也已说明，股价不可能反映那些公开但难搜集的信息，如门店客流量、APP爬虫等。
如何有效地整合更多信息、获得相对优势，并在变化到来之时、及时做出反应，是主动研究的基本价值。
其二，公开信息与内幕信息。利益当头，总会有人利用内幕来获利、乃至带来股价异动。例如前不久某行长违纪事件，公告前存在明显的知情者抢跑、导致开盘即跳水大跌，纪委官宣后该行又跌了7个点以上，类似情况，在不少业绩出现大幅变动的个股财报发布前频频上演。这不是神奇的股价能够天然反映内幕信息，而是信息异质下的知情交易（且未必充分）。
信息不对称、传递不同步是投资博弈的基本特征，但合法合规更是可持续参与的底线。一般而言，有效的内幕信息强调即时冲击、大多短平快，但对需要较长时间验证的逻辑影响偏弱，这也决定了第一层次信息优势在中长期的相对有效。尽量避开易被短期不透明信息左右的机会，同时注意到特定时段股价异动的指针与辅助意义，但也不应依赖于此。
③信息不完备性
投资结果取决于未来的变化，事前来看，信息不可能完备。
学术文献常常讨论市场反应过度与反应不足，但研究过度或不足的前提是在事前存在一个可确定的合理价格。问题在于，多数人口中的反应过度或不足往往只是事后评判，事前来看信息并不充足、主要取决于未来的演绎，尤其是正在经历剧烈变化的成长股、谁也不知道它是不是真的能做成，强行设置代理变量只会是“偷换概念”。
追求确定、寻求内心安稳是人性所在。客观上不可得，主观上还是会期待有所可“住”，乃至迷信“神秘主义”。并不是当下的这些表观因子决定着未来的变化，更不是简单的历史数据拟合就可以降低预判的不确定性，重要的是未来、是与未来直接相关的可把握性。
现实选择是不断思辨追问与有限可得信息间平衡的结果，应接受已知的不完备，并积极在可理解、可把握的维度上有所作为。
另外，信息只是投资的输入端，逻辑推演则是抵达彼岸的必由之路。
传统的主动研究之所以备受诟病，就在于逻辑严密上存在重大缺陷：多数人往往堆砌数据、大谈必要条件，却只是陷入自我强化，浮于表面、人云亦云，很难得出经得起追问、有据可依的明确判断，乃至预测都成了主观拍脑、比谁声音更响的闹剧。
“对于‘预测’的理解，大多数人都是错的”一文中，我们介绍过科学研究的4步骤，只有满足该框架，提出“可观察的、确定的、排他的预测”，并得到事实检验的观点，在逻辑上才是足够严密的，个人将这种研究方法定义为“基于慢思维纠偏”，要点在找到更慢一层的思维。
问题在于，此类研究可遇而不可求，尤其是成长股投资、主要取决于未来，绝大多数情况下难以充分论证、更不易找到能证伪主流观点的“慢思考”，但在概率与赔率权衡中仍存在不错的投资选择。
这类机会，更依赖于我们对市场本身的理解，参与其中未必是因为我们比多数人更清晰地看到了该公司的成长前景，而是基于市场的一些反应特征与规律选择合适的策略。
数据统计并不能确保未来会重演、也不能论证什么方法一定会跑赢，但可以帮助我们在市场博弈中寻找合适的切入位置，并对其未来演绎做出合情的预判。
比如市场普遍喜欢高成长公司，那么是否意味着多数人已经对高增速公司反应过度？再比如很多人觉着市场容易过分乐观，那么一家公司公布了好消息，此后会不会因为短期已经过度反应而持续偏弱？等等。
此类问题，单纯逻辑思辨是纠结不清楚的，全样本的统计却可以辅助我们更加客观地理解市场，找到博弈占优的参与策略。
客观上，股价涨跌并不都是误区修正的过程，正如索罗斯所言：
“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”
如何拿捏取舍，是一门大学问。个人将无法充分论证、但满足概率与赔率权衡的机会统称为“基于快思维博弈”，关键点在博弈参与方式的选择并避免对立面存在更慢一层的思维，它在难度上较“基于慢思维纠偏”明显降低，同样依赖于跟踪与验证。
三年前分享的文章中我存在这样一个倾向：将无法被信息获取、严密逻辑解释的市场无效性，统归于市场参与个体存在的行为偏差。主流的学术文献也常出现这样的情况：用实证方法找到一些市场无效的证据，然后直接用行为偏差来解释，比如过度自信等等。
问题在于，真正的原因是这样吗？
以股票泡沫为例，多数人共识的解释是个体过度自信、非理性投机等。
2019年，金融学国际顶级期刊JournalofFinancialEconomics上的一篇论文却发现：
股价泡沫未必是非理性投机的结果，而是经验丰富的交易者理性投机所驱动，倾向于购买高崩溃概率股票的机构投资者绩效优于其他机构。
与大家常识不同的在于，理性的投资者并不是立即纠正错误的定价，而是“助推”泡沫的膨胀。他们不是不知道定价已经太贵了，而是算准了参与本身有利可图而选择了“装傻”。
过分夸大市场的非理性，相对而言，就是强调自我的充分理性，客观来看，这本身不是过度自信吗？这是利用行为偏差解释市场无效性所无法绕开的悖论，同时解释本身也无法给出明确的行动指引。
有趣的是，多数情况下，我们即便假设个体理性，考虑到博弈行为的存在，群体视角下市场定价还是会出现很多确定性的无效。我们可以试着思考：为什么一些表面上看起来是非理性导致的现象，却还会长期存在？或者周期性发生？
博弈思维的解释更贴近实际：整体的无效很多时候却是每个参与者利益最大化的必然选择，由此带来的市场无效性机会更具稳定性、可预判性、可参与性，并可以更大程度避免自我行为偏差的干扰。
除此以外，市场动态博弈的特征也决定了我们不能生搬硬套静态的统计规律：
以猪周期为例，2018年以前，养殖股走势与猪价高度相关，通常随着猪价拐点到来一起上涨（预判猪价≈预判股价）；但在2018-2020年的猪周期中，在猪价拐点尚未到来的2018Q4，随着能繁母猪存栏去化（产能去化指标、猪价的前瞻），养殖指数已经开始大幅上涨。（参考长江证券总结）
再以钢铁和煤炭举例，实体经济规律是，当下游需求上升，钢铁需求上升，钢价上涨，钢企扩产、对焦煤需求提升。当该现象第一次出现时，股市上钢铁股先涨、煤炭股后涨；第二次出现时，煤炭股和钢铁股同时上涨；第三次出现时，由于煤炭弹性更大，煤炭股涨而钢铁股不涨。（参考申万宏源总结）
由此可见，对于一些可明确预判、有前瞻指标的周期性行业，市场的演绎存在“学习效应”，周期反复上演中，市场博弈焦点会动态前置：
开始还没有人发现规律、要业绩兑现股价才会上涨，后面可能基于价格、在财报前就可以预判业绩、股价提前反映，再往后就是更加前瞻且可预判的指标。单纯基于静态统计数据来参与，很可能对立面存在更慢一层的思维。
最后，我们以中国博弈思维鼻祖《孙子兵法》中的三句话做结：
“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜；不可胜在己，可胜在敌”
“先知者，不可取于鬼神，不可象于事，不可验于度，必取于人，而知敌之情也”
“主不可以怒而兴师，将不可以愠而致战；合于利而动，不合于利而止。怒可以复喜，愠可以复悦，亡国不可以复存，死者不可以复生。”